盈利改善背后的故事

海通证券 姜 超

盈利改善背后的故事

海通证券 姜 超

2017年已经过去3个季度，宏观看前两个季度GDP增速均为6.9%，中观行业层面状况又是怎样的？哪些行业表现好，哪些又在落后？

分行业盈利概览

以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善。从规模以上企业数据看，今年前8个月煤炭开采和洗选业利润总额增速最高，样本企业在去年1-8月利润总额仅不到225亿，今年就有了2001亿；黑色金属冶炼和压延加工业（主要是钢铁行业）累计利润同比也翻了倍；其他利润增速较高的行业还有有色金属和化工制造业。

纺织、食品、汽车、计算机等电子设备这些偏下游的行业利润增速落后，今年1-8月纺织行业规模以上企业利润总额增速仅有4.1%，食品加工和金属制品分别只有5.5%和7.3%，汽车制造业只有11.7%，在各行业中增速落后。

此外，电力、热力、燃气及水的生产供应业利润总额同比大幅负增，1-8月累计利润增速为-22.6%，主要是电力、热力行业利润大幅缩水，利润负增达28.4%，燃气生产和水生产行业表现还不错。

盈利改善两大逻辑

周期行业受益于去产能逻辑。过去一年钢铁和煤炭去产能效果十分显著。16年全国压减了6500万吨粗钢产能和2.9亿吨煤炭产能；17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成，还取缔了产能1.2亿吨的地条钢，而煤炭行业1.5亿吨的目标，截至7月底已经完成1.28亿吨。煤炭下游需求主要是火电、炼钢、建材、化工等的燃料需求，而钢铁行业下游需求30%用于基建，28%投向地产，其他是工业用钢。今年经济韧性增强，下游地产、机械、家电等行业表现较好，去产能影响下煤炭、钢铁供给紧张，价格一再创新高，推动钢铁、煤炭企业盈利走高。除了煤炭、钢铁行业外，水泥和电解铝今年也在淘汰落后产能。同样受益于供给收缩的还有化工行业。

地产链条受益于销量驱动。今年盈利改善的另一个链条是基建、地产相关行业。今年一二线地产销量虽然持续负增，但上半年三四线销量维持较高增速，整体看地产企业盈利继续改善，地产上市公司上半年实现超过20%的利润增速。在此驱动下与地产相关的行业需求旺盛，比如家用电器中的空调今年销量大幅增加，1-8月同比增长38%，相关上市公司上半年盈利同比增速在20%以上；机械设备行业中工程机械和重型机械子行业实现扭亏为盈。

下游成本上升

终端需求没有起色的情况下，中上游产品涨价，必然会挤压下游厂家利润。下面我们从几个典型的产业链入手，看看利润如何在各产业链条中传导。

煤炭涨价会推升很多行业的生产成本，火电行业受其影响尤为显著。上半年经济运行稳定，电力需求旺盛，全社会用电量同比增长6.3%，增速同比提高2.6个百分点。但火电企业受燃料成本高企的拖累，盈利明显下滑。煤炭涨价也推升了炼钢、铝冶炼等行业的生产成本，只不过这些行业本身也在进行去产能，产品涨价下对成本上涨接受能力较强。

原材料涨价侵蚀制造业毛利率。机械设备是比较典型的中游行业，上游原材料包括钢材、铜铝等有色金属、橡胶塑料和各种零部件。根据上市公司公告，在机械设备主要子行业中，原材料成本占比均超过65%，其中钢材是行业最主要的材料，钢价的上涨推升了机械设备的生产成本。而对于价格固定或者调价频率较低的子行业，钢材价格的上涨则会推升营业成本、降低企业毛利率。

有定价权的企业可分摊成本压力。以家电行业为例，家电行业也受到原材料涨价的影响，但成本的增加会在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销，也可以通过涨价向下游销售商和消费者转移，但中间会有时滞。本轮原材料涨价自16年初开始，目前还没有出现明显的拐点，原材料涨价对家电行业毛利率的冲击已经显现，根据今年上市公司中报情况，空调板块上市公司上半年销售毛利率在27.6%，同比减少4.1个百分点，家电零部件板块上市公司上半年销售毛利率在19.9%，同比减少1.5个百分点。迫于原材料价格的持续上涨，家电企业纷纷上调产品价格，中怡康数据显示空调价格自去年6月跌至低谷后开始反弹，今年7、8月国内品牌空调均价分别为3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空调均价为3676元，同比增加了258元。目前不少家电企业仍在调高价格。

集中度低的行业被动接受涨价。

以造纸和包装产业链为例，造纸行业前几年一直受纸价低迷困扰，15年自然淘汰、关停了很多产能，16年叠加环保压力，不少中小产能限产关停，大型纸厂停机检修，比如东莞玖龙6月PM1纸机就开始进入长达50天的停产检修期。此外，叠加进口洋垃圾政策的影响，原材料废纸价格快速上涨，中上游纸厂纷纷提价。由于中上游纸厂市场集中度很高，箱板瓦楞纸行业CR3占比超过1/3（玖龙、理文、山鹰），谈判能力强，在整个产业链上拥有主导权，而下游纸箱加工、包装企业较为分散，因此下游厂商通常只能被动接受涨价，利润受到挤压。从子行业利润增速看，今年上半年造纸行业上市公司利润总额是去年同期的2.5倍，而包装印刷行业只增长了10%。

地产驱动的盈利改善持续性存疑

地产销量下滑最终会带动地产投资回落。地产销量增速持续下滑已经接近半年，9月44城市地产销量同比增速-23%（8月为-25%），其中18个三四线城市销量增速同比降至-14%，棚改货币化政策力度渐弱、房贷利率持续走高，令地产需求持续走弱。地产销量下滑最终会带动地产投资回落，地产开发投资完成额逐月下滑，今年1-8月地产开发投资完成额累计同比增长7.9%，全年看增速不错，但7、8月投资完成额较5、6月缩水一半，未来大概率会继续回落。

地产相关行业盈利增速持续性不强。比如家电、化工中的建筑用原料、建材行业，今年在地产投资增速尚稳的背景下销量均保持了较快增长，带动盈利增加；再往上游走，钢铁、煤炭、铝的需求也受下游地产景气度的影响。然而地产大周期回落，如果明年地产投资持续回落甚至负增，相关行业下游需求随之萎缩。

图：2017年上半年上市公司分行业利润总额增速