我国上市公司债务融资效率的测度研究

李粮

【摘 要】 融资效率是决定企业采用何种融资方式的关键因素。文章基于我国企业资产、负债和经营活动金融特征日趋显著的背景，对标准资产负债表、利润表进行重新编制，构造出由企业债务融资收益、成本及杠杆三要素组成的债务融资效率测度模型，并对我国A股上市公司2015年度的债务融资效率进行实证测度。研究发现：从所处地区看，中部地区上市公司债务融资效率最高，东部、西部次之，东北最低；从所属行业看，制造业上市公司债务融资效率最低，第三产业最佳；从上市板块看，主板上市公司债务融资效率最低，中小板次之，创业板最佳；从所有制看，国有控股企业债务融资效率的表现明显不如民营控股企业。研究结论对企业采用何种融资方式的决策具有指导意义。

【关键词】 债务融资效率； 金融资产； 融资负债

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）19-0083-06

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，企业资产、负债和经营活动的金融特征日趋显著。2006年《企业会计准则》中新增《金融工具》《金融资产》等具体准则，并将反映金融资产收益的公允价值变动收益与投资收益直接作为利润表中的营业利润来反映。2011—2015年，我国上市公司公允价值变动收益与投资收益之和占营业利润总额的比例分别达13.35%、10.82%、11.89%、13.58%、22.49%。

企业的生存发展离不开资金源源不断地注入。从来源渠道看，企业资金分为自有资金和外部资金，自有资金和外部资金的比例关系构成了资本结构，而寻求最优资本结构正是作为微观经济主体的企业追求市场价值最大化而需努力的重要方向。融资方式、融资效率问题一直是上市公司关注的焦点。

2015年，我国A股上市公司融资总额达8.20万亿元，其中通过金融机构贷款融资约6.68万亿元，占比81%；通过发行债券融资约1.05万亿元，占比13%；通过股权融资约4 941亿元，占比6%[ 1 ]。可见，债务融资依然是我国上市公司的主要融资方式。正如Allen et al.所说，银行业在中国企业发展中的作用远大于证券市场[ 2 ]；祝继高、陆正飞所说，中国银行信贷占国内生产总值的比率要远高于世界其他国家[ 3 ]。而债务融资效率正是决定企业是否采用债务融资方式的关键因素，高效率的债务融资不仅能解决企业资金不足问题，而且能起到良好的公司治理作用。但债务融资效率因行业不同、公司具体情况不同而各有差别，如何科学、合理地测度公司的债务融资效率显得尤为重要。本文基于企业资产、负债和经营活动的金融特征，重新编制资产负债表、利润表，并以此对公司的债务融资效率测度进行理论分析和实证研究。

二、债务融资效率测度的理论分析

（一）债务融资的界定

外部资金主要通过融资活动流入企業，股权融资和债务融资是两种最基本的融资方式。股权融资形成企业的股权，具体包括使用留存收益、公开发行股票、吸收直接投资等；债务融资形成企业的债务，具体包括向银行等金融机构借款、发行公司债券、融资租赁、利用商业信用等。相对于股权融资，债务融资具有速度快、弹性大、成本低、稳定公司控制权、可避税等优点。但使用债务融资方式的企业也存在一定程度的风险：在经营业绩上升时，债务融资的财务杠杆作用会放大经营成果；在经营业绩下降时，由于债务融资固定的利息负担，企业会面临较大的财务风险。

根据企业是否需要支付债务利息，债务融资可分为两类：经营负债和融资负债。经营负债自发产生于企业的日常经营过程，如因商业信用形成的应付账款、日常运营过程中产生的其他应付款、应付职工薪酬、应付利息、应交税费等，这类负债可供企业经常性使用。融资负债通常是为了满足企业临时性资金需要而发生的、将来需还本付息的负债，如短期借款、长期借款、应付债券、应付融资租赁款等。企业经营负债的形成主要靠商业信用或满足会计账务处理与日常经营实际情况相协调所致，并不需要付现成本，因此，本文研究的债务融资效率专指融资负债的效率。

（二）债务融资效率测度的理论分析

效率是投入与产出、成本与收益之间的对比关系，债务融资效率是债务融资成本与收益的对比，是衡量债务融资是否合算的基本指标。现有关于企业债务融资效率的研究不论采用何种评价方法，本质上可归纳为从微观角度出发，认为融资效率包含筹资效率、资金使用效率、公司治理效率、融资风险四个方面的内容，继而对债务融资成本、融资水平、融资风险、融资成本收益及风险的权衡等内容进行分析。林宇等针对我国房地产上市公司的债务融资效率，采用三阶段DEA模型分别测度了其技术效率、纯技术效率和规模效率，计算得出有76.92%的公司处于规模报酬递减状态，并提出这些公司应缩小债务融资规模以提高其债务融资效率[ 4 ]。郑军等研究了货币政策波动、内部控制质量对债务融资成本的影响，发现在货币政策紧缩时期，企业债务融资成本显著增加；在金融发展相对发达地区，高质量的内部控制能有效降低企业的债务融资成本，且这种效用在非国有企业更显著[ 5 ]。熊正德等认为企业债权融资包括以最低成本、最低风险获取资金和将债权融资总额运用到企业生产经营活动中实现最大效益两个阶段，从而将债权融资效率分为债权筹资效率和债权配置效率两部分，运用两阶段链式网络DEA模型对战略性新兴产业新能源汽车上市公司的债权融资效率进行了研究，发现其债权融资效率水平总体偏低，且主要由债权筹资效率相对低下造成[ 6 ]。陈汉文、周中胜研究了企业内部控制质量对债务融资成本的影响，发现企业内部控制质量越好，债务融资成本越低；相对于国有企业、金融市场发达地区、产品市场竞争较缓和的行业，民营企业、金融市场不发达地区、产品市场竞争较激烈的行业，企业内部控制质量对债务融资成本的影响更为显著[ 7 ]。赵慧清、陈新国研究了企业信息披露质量对债务融资成本的影响，发现二者之间存在显著的负相关关系[ 8 ]。Sengupta以公司的债务支出费用作为债务融资成本的代理变量，研究了公开信息透明度与债务融资成本之间的关系[ 9 ]。Fan Yu以同期国债与企业债务收益率之差作为债务融资成本的代理变量，研究了信息披露质量与债务融资成本之间的关系[ 10 ]。潘玉香等采用数据包络分析方法研究了文化创意产业的融资模式，即商业信用融资、外源融资、内源融资及劳动报酬对融资效率的影响，实证结果表明我国文化创意产业上市公司融资效率偏低[ 11 ]。崔杰等通过因子分析法抽取了影响融资效率的六个组合因素：商业信用融资成本、企业自身素质、企业主营业务情况、企业偿债能力、盈利能力、短期债务资金来源及其规模与企业流动性，并构建了融资效率模型[ 12 ]。

上述研究的共同之处在于，从狭义角度出发，认为融资只包括资金的融入和经营使用。然而，从广义的角度看，融资活动既包括资金的融入也包括资金的融出，是资金的双向互动过程。祝建军等提出企业的融资效率从微观层面看，体现的是不同融资方式融入资金的成本（投入）和效益（产出）的比率以及治理机制的优化与否；从宏观层面看，则体现了资本市场的活力、资本配置是否优化[ 13 ]。考虑企业资产、负債和经营活动的金融特征日趋显著，对企业融资效率的测度理应从广义的角度出发，既考虑融资成本收益及风险的权衡，又顾及资金融入与融出的共存，且在同样的市场条件下，只有通过比较才能看出不同企业在同一年度或同一企业在不同年度的债务融资是否具有效率。企业取得债务融资并付诸使用后，只有债务融资的收益高于债务融资的成本，才能表明所融资本取得了经济效益，是合算的。所以，测度债务融资效率的关键是测度债务融资的收益与债务融资的成本。

三、债务融资效率测度的实证分析

（一）研究样本和数据来源

本研究以2015年我国2 475家A股上市公司为初始样本，以色诺芬数据库（CCER）为基础，根据研究过程，对初始样本进行了如下剔除：第一，研究期间交易状态不正常的公司，包括ST、PT和退市的公司；第二，有关变量数据缺失的公司；第三，金融保险类公司。获得2 116家上市公司为最终样本。

（二）测度方法及步骤

基于我国企业资产、负债和经营活动金融特征日趋显著的背景，把资产重分类为经营资产、金融资产，负债重分类为经营负债、融资负债，同时对现行标准的资产负债表、利润表进行重新编制，并定义净经营资产、净融资负债分别为经营资产与经营负债之差、融资负债与金融资产之差。企业债务融资的收益可用净经营资产收益率表示，债务融资的成本可用净融资负债成本率表示。

标准资产负债表各项目在重新编制资产负债表时的重分类过程、标准利润表各项目在重新编制利润表时的重分类过程略。总括来看，重新编制的资产负债表、利润表主要项目和结构如表1、表2所示。

（三）实证结果

下面分别从地区、行业、企业所处上市板块以及所有制四个方面对我国上市公司2015年债务融资效率的现状进行基本统计分析，以直观反映不同地区、不同行业、不同板块、不同所有制企业债务融资效率的差异性。

1.分地区我国上市公司债务融资效率的比较

为了验证地区因素对我国经济发展的影响，本文采用东部、中部、西部和东北这样相对粗线条的划分方法对我国2015年A股上市公司的债务融资效率进行实证分析。东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南10省（市）；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南6省；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆12省（区、市）；东北地区包括辽宁、吉林和黑龙江3省。不同地区的经济发展水平、市场化程度、基础设施和政策均有较大差异，这些差异对企业的债务融资效率存在一定影响，具体影响如表3、图1、图2所示。

可以看出，我国上市公司东部地区最多，占比64.41%，西部、中部分别占比14.93%、15.03%。从平均值来看，我国中部地区上市公司的债务融资效率最高，西部、东部次之，东北最低。可能的原因是中部地区相对较为保守的思想观念对企业经营理念以及谨慎性会计处理的影响；而东北地区最低的上市公司债务融资效率则说明东北地区可能受传统老工业基地的影响，整体经济发展水平较低。

2.分行业我国上市公司债务融资效率的比较

根据《中国上市公司分类指引》，我国上市公司分为13大类，包括农林牧副渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类。考虑样本企业数量过少会对行业代表性有极端影响，分析过程不包括批发和零售贸易、房地产业和综合类。不同行业对企业的债务融资效率存在一定影响，具体影响如表4、图3、图4所示。

可以看出，我国制造业上市公司数量最多，占比70.37%，而债务融资效率最低，说明以制造业为代表的第二产业产能过剩，发展乏力，急需新的增长点和发力点。我国近年经济发展速度放缓，国家提出“一带一路”也正说明了这个问题。以农林牧副渔业为代表的第一产业债务融资效率也不佳，说明第一产业的债务融资也没能真正发挥作用，这或许与国家对农业一贯的扶持政策有关。以社会服务业、传播与文化产业为代表的第三产业债务融资效率最佳，验证了第三产业蓬勃的发展势头。

3.分交易板块我国上市公司债务融资效率的比较

我国股票市场的交易板块划分为3类：主板、中小板和创业板。不同板块的上市公司主要特点不同，主板上市公司多为市场占有率高、规模较大、基础较好、高收益、低风险的大型优秀企业；中小板主要服务于即将或已进入成熟期，盈利能力强，但规模较主板小的中小企业；创业板是以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，主要包括“两高”“六新”企业，即高科技、高成长性，新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式企业。不同板块上市公司债务融资效率的具体情况如表5、图5、图6所示。

可以看出，我国主板上市公司数量最多，占比56.99%，而债务融资效率最低；中小板上市公司债务融资效率次之；创业板上市公司债务融资效率最佳，但依然为负数。这充分说明虽然创业板较中小板的企业、中小板较主板的企业更有活力，经营也更有效率，但我国整体经济形势依然严峻，债务融资没能真正发挥其应有的作用。

4.分所有制我国上市公司债务融资效率的比较

我国经济所有制形式包括国有控股、民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股会控股等。本文拟从四个层次划分所有制的性质，即国有控股、集体控股、民营控股和外资控股。不同所有制对企业债务融资效率的具体影响如表6、图7、图8所示。

可以看出，从经济主体的数量看，国有控股企业已不占优势，仅占比41.45%；民营上市公司在数量上已经超过国有控股上市公司，占比54.40%。而且，从经济主体的债务融资效率来看，国有控股企业的表现也不如民营控股企业。这说明我国经济的发展已由国有企业主导演变为民营企业占据越来越重要的角色，且民營企业的发展比国有企业更有效率、更具活力。

四、结论及启示

本文基于我国企业资产、负债和经营活动金融特征日趋显著的背景，对标准资产负债表、利润表进行了重新编制，构造出由企业债务融资收益、成本及其杠杆三要素组成的债务融资效率测度模型，并对我国A股上市公司2015年度的债务融资效率分别从地区、行业、企业所处板块以及所有制四个方面进行了实证测度研究，得出的主要结论是：

（1）从数量上看，我国东部地区上市公司最多；但从债务融资效率看，中部地区上市公司最高，东部、西部次之，东北最低。

（2）分行业来看，我国制造业上市公司数量最多，占比70.37%，但债务融资效率最低；以社会服务业、传播与文化产业为代表的第三产业债务融资效率最佳。

（3）从上市板块来看，我国主板上市公司数量最多，占比56.99%，但债务融资效率最低；中小板上市公司债务融资效率次之；创业板上市公司债务融资效率最佳，但也依然为负数。

（4）分所有制来看，民营上市公司在数量上已经超过国有控股上市公司，而且，从债务融资效率来看，国有控股企业的表现明显不如民营控股企业。

本文采用我国A股上市公司2015年的截面数据，从债务融资效率视角对我国经济发展分地区、行业、企业所处板块以及所有制四个方面进行了实证分析。然而，截面数据具有偶然性，可能对研究结果产生偏差，今后可尝试采用面板数据对我国上市公司的融资效率进行测度研究。另外，本文所构建的债务融资效率与企业经营效率和公司治理效率究竟是何种关系，将是今后进一步研究的方向。

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