“一带一路”资本循环：宏大命题的小心求证

张岸元

扭转资本输出方向，从前往国际金融中心专注于资产管理业务，部分转向“一带一路”国家，围绕重大项目开展人民币投融资

“一带一路”倡议海陆并举、东西并重，相关地缘安全诉求与现实经济考量互为表里。能否形成可持续的资本循环是关键。“经常项目资本项目组合平衡”和“资本项下流出入自平衡”两种模式均需有新的突破。

源于官方储备的美元融资，渠道难以为继、后果始料未及。大规模人民币融资任重道远，应致力于本币流出入模式设计和风险控制，引导市场主體境外金融活动“回归本源”。

“一带一路”倡议在全球得到广泛认可，部分重点国家重点项目快速推进。与此相比，基本原理的梳理、历史经验的总结、理论含义的挖掘，稍显滞后，实践已经走到理论前面。在如此宏大叙事面前，既有知识体系参照意义有限。但我们相信理性的力量：未来“一带一路”的成功，不会因为其违背了常识，而只能因为其遵从了基本原理、汲取了历史经验，把握了时代脉搏，创新性地解决了现实问题。

一、地缘政治的“东线西线”命题

关于如何构建欧亚大陆地缘政治格局，从来不乏天才构想。近代以来，欧亚政治经济社会演进，始终为大陆以外国家影响甚至主导。

在安全领域，地理特性决定了板块力量中心国家都可能面临“东线西线”困境。如，两次大战中，东西两线作战始终是德国的梦魇，“二战”中的苏联也一度担心日本北上。

我国也不例外。近代以来，中国国土安全威胁首先来自东线海洋方向;由于此前满清创造性地处置了蒙疆藏问题，西线内陆矛盾并不突出。19世纪70年代，中国东西两线同时面临安全挑战，但国力羸弱，难以兼顾，围绕究竟选择“海防”还是“疆防”，清廷曾有广泛争论。李鸿章等基于“三千年未有之大变局”，强调海防;左宗棠等基于“重新疆者，所以保蒙古，保蒙古者，所以卫京师”，强调疆防。百年沧海桑田，来自海洋方向的威胁虽重大、迫切，但并未对中华版图造成长久实质性影响;海上力量怎么来，最终怎么走。而恰是来自西北方向的力量，大幅持久地改变了中国疆域。

因此，着眼于地缘安全，只要国力允许，中国一定需要海陆并举、东西并重;向西就是“一带”，向东就是“一路”。对此不必讳言;你讳言，人家也知道。

二、安全诉求与经济考量互为表里

新中国以来，东线西线问题并未消失。20世纪60年代的三线建设、80年代的欧亚大陆桥设想等背后，都有“一带一路”的影子。改革开放之后，我国对外战略重点面向海洋方向，内陆一度被忽略。近年来，随着周边情势演进，大陆国家的战略价值不断上升。

——亚欧发展需要新的政治经济力量牵引。欧亚大陆以外国家干预大陆事务的能力和意愿不断弱化，参与其经济社会发展进程越来越力不从心。中国与北方邻国确立了稳固的全方位合作框架。伊斯兰世界基于人口红利的喧嚣越来越引人注目。大漠荒原不会成为安全屏障，阻隔不了思想的传播;你不西进，人家就要东来。除了创造性地运用我国几十年来积累的经济金融优势，促进经济增长、实现共同进步，我们想不出其他途径防范文明冲突的风险。

——国内经济金融禀赋需要新的投放空间。我国在过去若干年高速推进工业化城镇化，形成了具有国际竞争力的庞大产能、大规模基础设施施工作业能力。当前国内中级工业化进程接近尾声，城镇化进程进入后半期，相关比较优势需要新的境外投放空间。伴随经济高速增长，我国积累了巨量金融资产，其中大部分资产自身或其底层，与特定工业装备及基础设施挂钩。当两化进程进入后半段，这种错配可能导致实物资产无法正常折旧、对应负债无法还本付息。中国式“金融大爆炸”十年，金融部门规模急速膨胀，行业产出占GDP比重接近10%，远超美日。“脱虚入实”是美好愿望，目前规模的中国实体经济不需要如此庞大的金融部门为之服务，养不活如此众多金融机构，需要找到新的收益率来源。发达经济体低利率环境无法提供与境内资金成本相匹配的资产，只有经济两位数增长的国家，才有可能提供7%、8%的收益率，中国对外资本输出理应前往高增长发展中经济体。

三、海外轻重资产管理的经验教训

“一带一路”的核心内容，是通过大规模互联互通基础设施建设，降低陆路运输成本，引导生产要素沿欧亚大陆腹地交通干线流动。该思路与海权论在原理上如出一辙，方向上则完全相反。从资产管理角度分析，海权和陆权资产有着不同特性。

——海权资产多是“轻资产”。殖民主义者都是航海家。海权资产管理主要遵循国际多边规则。海上贸易国家无需对贸易路线投入巨额固定资产，航线类似于国际公共产品，各国均可低成本使用;除港口、少数运河通道外，大洋航线无需常年维护;因特殊原因航线中断后，无需投入资金就可重新使用。古代陆上丝绸之路在打通、使用和维护上，也具有上述轻资产特点，因此前后经得起千百年考验。

——陆权资产多是“重资产”。帝国主义者通常也是铁路爱好者。与铁路、公路为代表的近现代互联互通基础设施不同，陆权资产管理主要遵循双边规则，需与有关国家一对一谈判确定建设运营管理模式。相关设施投入巨大，不是国际公共产品，沿线各国不能无偿使用;还本付息周期漫长，面临诸多不确定性。线路需经年保持运量，常年维护;特殊原因中断后，需投入巨资重新启用。

近代史上，列强在我边疆地区修建的滇越铁路和中东铁路，都没有起到有效维护宗主国利益的作用。日本接手中东铁路南段后，沿铁路线投入巨资，大量移民、布局产业。南满铁道株式会社等一度取得很大成功，但该机构集政治、经济、军事、民政诸权于一身的殖民特征，恰恰从侧面说明了境外重资产运营管理的复杂性。

四、能否形成可持续的资本循环是关键

战时安全考虑替代不了平时经济分析。事实上，在现代远程打击条件下，铁路公路管道光缆等陆上设施在战时都极其脆弱，境外基础设施建设主要应着眼于平时使用。

铁路公路的经济价值不在于通过能力，而在于其满足的物资和人员流动需求;港口的活力不在于装卸设施，而在于其所支撑的贸易和临港工业。以我国的产能、施工作业能力、资本实力，在境外完成世界级工程不是问题。境外无预算约束的需求永远是现成的，关键是：如何将这些潜在需求，转化为有支付能力的需求，并以此为基础，形成我国与有关国家间可持续的资本循环。endprint

从国际收支角度看，可持续的国际资本循环主要有两种方式。

一是“经常项目资本项目组合平衡”。我国通过货物进口为他国提供货币支付手段;其他国家用出口所得资金，用于对中方重大项目投融资的还本付息。本世纪初，中国在非洲重大项目投融资取得极大成功（以至于被指责为“新殖民主义”）。

基本模式是：各类项目无论有无盈利性，均打包由中方贷款承建，对方国家用能矿资源出口现金流还本付息。这一模式作为范例，被称为“安哥拉模式”或“埃塞模式”。

與此前非洲国家相比，多数“一带一路”国家没有现成可用的出口现金流，能以国家行为方式保障，用于还本付息，因此安哥拉模式无法直接在“一带一路”国家复制。为实现可持续资本循环，中国要在开展重大基础设施投融资的同时，向有关国家转移产业、培育对方国家对华出口能力。鉴于：具备一定人口规模、文化基础，进而有工业化潜力和意愿的“一带一路”国家并不多见;我国内区域间存在较大发展差距，产业在境内腾挪空间广阔，预计短期内中国大规模向“一带一路”国家转移产能难度很大。

二是“资本项下流出入自平衡”。我国输出资本，对方国家用财政资金或项目自身现金流，还本付息或提供股权收益。这一模式类似于中国负责投融资的境外工程承包。国际工程承包领域此方面多有实践，项目成功或失败案例都较为常见。

“一带一路”国家财政金融领域的典型特征是赤字财政、通胀高企、货币贬值，用主权信用支撑项目融资难度普遍较大。而项目自身现金流还本付息，则取决于每类工程的盈利特性和风险特征，不同项目不可一概而论。总体看：人口和经济活动密度是项目经济性的基础，南亚东南亚国家在此方面更加具有可行性;收费还贷等是财务盈利得以实现的方式，部分国家有借鉴中国经验、建立类似安排的意愿;汇率和资本项目管制是资金回流的瓶颈，多数国家存在风险。

近期，以当地电力需求为目标市场的能源项目，在中巴经济走廊推进顺利，这可能意味着相关方面已经取得重要突破。

五、不可继续大规模使用美元投融资

马歇尔计划使用美元，黑字还流则部分使用了日元。而到目前为止，“一带一路”资金主要来自官方储备的美元，方式包括向丝路基金、亚投行注资，经“委贷办”向国开行、进出口银行转贷等。

这一资金供给渠道难以为继，结果始料未及。

——储备源头的美元供给无可持续性。在央行资产负债表中，外汇储备对应有本币负债，大规模动用在理论上存在争议。

2014年下半年之后，人民币汇率开始面临贬值压力，储备吃紧。中国一些机构在发达经济体大规模开展以并购为主的对外投资。人民币贬值使得相关投资在财务上具有可行性，这引致对外投资规模进一步扩大;而大规模资本流出，反过来再度加大汇率贬值压力。直至近期实施强有力的资本管制、引入逆周期调节因子，恶性循环才被打破。这一情况不可避免会影响“一带一路”美元融资。

——对国际资本循环和货币体系的影响非我所愿。从国际金融视角看，动用外汇储备开展美元融资势必带来两方面后果。

一是意味着中国央行在做境外资产的重新组合，即，用低流动性、低安全性、高收益性的“一带一路”基础设施固定资产，置换高流动性、高安全性、低收益性的美元国债。这会打破多年来中美间“贸易顺差—资本回流循环”，使得美国可能失去对贸易不平衡的忍耐。二是大规模美元融资将扩大“一带一路”国家对外负债中的美元头寸、导致有关国家货币汇率对美元进一步敏感。美元在欧亚大陆腹地的国际地位，将随着中国“一带一路”的推进进一步巩固。

六、人民币投融资任重道远

外汇储备美元融资窘境可能已经引起高度关注。今年5月“一带一路”北京峰会，习主席宣布的丝路基金新增资金和对外援助资金，币种都是人民币。

中国将采取何种方式筹措人民币资金，目前还不得而知，但可以肯定财政不是唯一来源。根据中国商务部《2014年中国对外援助白皮书》估测，中国目前每年从财政口出来的对外援助资金规模可能不到300亿元人民币，即便全部用于“一带一路”也是杯水车薪。进一步增加财政资金使用规模受到预算等方方面面约束，不可能无限制扩大，未来境内企业对外直接投资、市场化的银行间接融资、资本市场直接融资、熊猫债及境外离岸人民币资金的参与必不可少。

坦率说，我国金融机构和金融市场现状，距离面向“一带一路”开展大规模人民币资本输出的要求，还非常遥远。几十年来，国际资本流动的重要特征，是从发展中经济体流向发达经济体。过去几年，中国也不例外。金融机构热衷于前往发达经济体成熟市场开展资产管理和套利活动;在发展中国家的分支机构“蜻蜓点水”，业务拓展能力普遍不足;离岸人民币聚集在少数国际金融中心，除享受人民币升值收益、等待回流之外，无所作为。

近期境内金融整肃的重要原则之一，是要求金融活动回归服务实体经济本源。以此为参照，境外金融活动也要实现类似回归：即，扭转资本输出方向，从前往国际金融中心专注于资产管理业务，部分转向“一带一路”国家，围绕重大项目开展人民币投融资。

这一过程中，当局以下举措必不可少。一是继续开展与“一带一路”国家贸易和投资的人民币结算，持续推进人民币流出，为有关国家提供人民币支付手段。二是加强与重点国家财政金融领域合作，强化财政纪律货币纪律约束，提升重点国家主权信用。三是拓展央行间货币互换的人民币使用，以人民币补充重点国家外汇储备，建立集体外汇储备库;引导其货币与人民币挂钩，系统性降低汇率及资本项目管制风险。四是加大财政补贴力度，解决长期存在的“优贷不优”问题，提供有竞争力的人民币优惠贷款。五是扩大海外业务政策性保险覆盖范围，提供更为宽松的承保、理赔环境。

“一带一路”倡议高屋建瓴命题宏大，而具体经济金融过程需小心求证。政治而经济、经济而金融，每一步都是惊险的跨越。只要战略方向正确，我们并不担心战术上的失败。创造历史是莽撞的过程，精致的理性总能在事后建立起完美的逻辑。

（作者为东兴证券首席经济学家，编辑：苏琦）endprint