我国新三板上市企业估值理论研究

【摘要】新三板是专为高新园区中的非上市中小企业进入证券公司代办股份转让系统进行股权交易服务的场外交易市场。随着“大众创新，万众创业”的热潮全面袭来，高科技中小企业迅速发展。在新三板全国扩容后，新三板挂牌企业数量目前已过万家，但是，新三板依然存在一些问题，其中最主要的问题是新三板企业估值不易，投资价值难以判断。因此，本文首先简要介绍我国新三板的发展概况，然后对企业估值理论进行分析，将市场法、收益法和实物期权法三种方法进行對比，探讨新三板企业估值方法的适用性。

【关键词】新三板 上市企业 估值

近年来，随着我国多层次资本市场体系的不断完善和推进，新三板股权投资迎来了“黄金时代”。2006年1月，国务院批准开展中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点工作，同时世纪瑞尔、中科软两家首批公司正式挂牌；2012年8月，中国证监会宣布扩大非上市股份公司股份转让试点；2013年6月，国务院确定将全国中小企业股份转让系统试点扩大至全国。新三板市场在2017年进入“万家时代”，成为全球公司数量最为庞大的交易场所。

一、估值方法理论分析

企业价值评估方法主要分为三类，第一类是市场法，又称相对估值法，即选择与目标公司相同或相似的公司为可比公司，分析和比较两者之间的某些重要指标，在此基础上调整可比公司的价值，最后估算出目标公司的市场价值。第二类是收益法，又称绝对估值法，是通过对企业未来收益和折现率进行合理的预测，然后对未来收益进行折现。最后一类是实物期权估值法，是以期权定价模型为基础，对具有较强期权属性的实物资产进行估值的方法。实物期权理论是金融期权理论的派生，利用类似金融期权估值的方法，根据实际情况修正参数进行估值。

（一）市场法

市场法具体分为P/E（市盈率）法、PEG（修正市盈率）法、P/B（市净率）法、EV/EBITDA（企业价值倍数）法。P/E法主要适用于主业及盈利相对稳定、周期性较弱的公司，不适用于周期性较强的公司、每股收益为负的公司和多元化经营、产业转型频繁的公司。PEG法适用于IT等成长性较高的公司，不适用于成熟行业和亏损或盈余正在衰退的行业。P/B法适用于周期性较强的行业、拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的公司和流动资产比例高的公司，不适用于账面价值、重置成本变动较快的公司和固定资产较少的服务行业。EV/EBITDA法适用于充分竞争行业的公司和没有巨额商誉的公司，不适用于固定资产更新变化较快的公司、净利润及毛利均亏损的公司和高负债或大量现金的公司。

一般分为以下三个步骤，首先分析企业的基本特征，包括经营状况、生命周期等，并判断其所属行业，选择合适的估值方法；其次，寻找可比性较强的企业作为参照，计算其价格乘数，如：P/E、PEG、P/B等；最后将可比企业的价格乘数乘以目标企业的相应财务指标，得到估值结果。

（二）收益法

收益法主要有股利折现模型、自由现金流量折现模型和EVA三种方法。

一般分为以下四个步骤，首先分析目标企业基本财务情况和经营情况，计算当期现金流量，计算公式如下：

股权自由现金流量=公司自由现金流量-利息*（1-税率）+净金融负债增加 （或-净金融负债减少） 公式（1）

公司自由现金流量=EBIT*（1-所得税率）+折旧摊销-营运资本增加-资本支出 公式（2）

EVA=税后净经营利润-资本成本=税后净经营利润-资本总额*加权平均资本成本 公式（3）

第二步，预测目标企业未来增长率，计算未来现金流量。通过分析目标企业的历史增长情况和成长性，估计增长率，然后选择合适的增长模型估计未来现金流量，通常增长模型有稳定增长模型、两阶段式增长模型和多阶段式增长模型等。

第三步，估算折现率。股利折现模型使用股权资本成本折现，自由现金流量折现模型和EVA模型使用加权资本成本折现。

其中，S为股权数量，B表示债务数量，T表示所得税税率。

最后，根据以上几步估计的增长率、未来现金流量和折现率以及相应的增长模型计算企业价值。

（三）实物期权法

其中，C为看涨期权的价格；S为股票当前的市场价格；X为期权的执行价格；r为无风险利率；t为期权的到期时间；δ为连续复利下年化收益率的标准差；N（d）为标准正态分布小于d时的概率。

具体的估值过程分为以下三个步骤，首先分析目标企业的资产是否具有较强的期权属性，然后选择合适的期权模型并估计相关参数，最后利用估计的参数和模型估算目标企业价值。

二、新三板企业估值方法的适用性

收益法主要以现金流量折现模型为代表，现金流量折现模型是基于企业历史财务数据的分析，然后进行企业未来现金流和增长能力的预测，主观性较强，尤其是增长率的判断对企业估值有非常重大的影响。因此，现金流量折现模型适用于有稳定的现金流、单一集中的业务、平稳的增长率的传统企业。

以修正的市盈率模型为代表的市场法是以行业平均的价格乘数（市盈率、市净率等）为基准，加载企业相对应的财务指标（每股收益、每股净资产、增长率等），行业典型企业的选择是重要的影响因素之一。因此，市场法适用于在交易活跃的资本市场上市、具有可比企业、有行业平均发展水平的企业。

实物期权法将企业股权价值期权化，进一步体现了企业的战略价值，同时考虑了企业价值和收益风险之间的相关性，估值存在的主要难题是模型参数的估计，尤其是波动率的计算。因此，实物期权法适用于高科技企业和战略转型、并购重组的企业。

因此，最后可以得出结论：处于不同生命周期、不同资本市场的企业适用于不同的估值方法。对企业估值需要考虑企业自身财务情况、经营情况、发展阶段、市场活跃程度等因素。由于新三板上市企业具有科技含量高、投资风险较大等特点，更适合使用实物期权法。当企业发展壮大达到行业平均水平、增长率较为稳定时，使用现金流量法和市盈率法较适宜。

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作者简介：方茹（1993-），女，汉族，安徽合肥人，安徽大学2015级金融学硕士研究生在读，研究方向：科技金融、国际金融。endprint