股价高低与投资、投机价值及超额收益的量化分析

梁文玲　陈顺强　钟琳

【摘要】首先本文将股票的投资价值定义为一段时期股票的涨幅，将投机价值认定为期间股价的振幅，将股票的相对收益认定为超额收益。对2016年、2013年、2011年以及2006年沪深两市股价最高的100家公司与股价最低的100家公司分别构建指数，从短期、中期和长期三个维度分析高价股和低价股的投资价值与投机价值。实证表明整体上我国股市低价股在投资价值、投机价值和超额收益上明显强于高价股。本文能从股价结构上为普通散户投资者，融资融券类型投资者，以及基金管理人的投资标的物选择提供部分参考价值，同时也为当下量化策略的构造提供一定的指导意义。

【关键词】股价高低 投资价值 投机价值 超额收益 行为金融

一、引言

初次入市的股票投资者一般都存在标的选择困难的问题，而问题往往会涉及到股价的高低上。高价股与低价股孰优孰劣，看似简单的问题，然而即使是内行的人士也很难给出科学的回答。

一种观点是股票高价的产生是市场炒作的结果，日后股价崩塌的风险甚高，而低价的股票，因为已经廉价，标的下跌空间会很有限。该看法往往反映投资者完全把股票当作一种单纯炒作的工具，通过比较现价与主观的安全价位差异决定买卖。另一种观点是认为股价的高企在于未来良好的业绩支撑估值，股票廉价缘于基本面恶劣，市场用脚投票的结果。好比高价股是质优价高的商品，而低价股就是地摊货。持有这类观点的投资者似乎比上一类投资者对金融市场的理解更加地深刻，也体现他们承认了市场定价的有效，默许存在即合理的观点。

事实上，第一类投资者属于行为金融学的研究范畴，第二类投资者观点则属于传统金融领域的思潮。那么应该相信主观感受还是相信市場定价的有效？更重要的是，到底哪一类股票更适合长持或投机？本文就此问题进行研究，对近1年、4年、6年甚至10年以来每一时期沪深两市股价最高的100家公司与股价最低的100家公司分别定制为组合品种以编制指数进行分析。在不影响大体的情况下，将绝对涨幅认定为投资价值，振幅认定为投机价值，超额收益认定为相对大市的涨幅，从量化角度力求得出客观的结论，从股价结构角度为投资者标的的选择提供参考，也为量化策略的构造提供一种思路。

二、文献综述

虽然中国资本市场的定价合理性得到一定的提升，不过目前依然存在较大问题。田利辉等[1]（2014）通过新发展起来的Carhart四因素模型，指出我国股市二级市场的价格发现功能并不足，资源配置功能没有落实。既然资本市场定价不完全有效，那么从股价结构的角度探索收益率就有理论上的合理性。

目前透过研究股价高低结构的信息，进而挖掘市场额外收益的文献并不多。总体上，对股价结构的研究方向主要集中于两大类：第一类是惯性效应。Lesmond（2004）[2]研究发现股价愈低，其惯性效应愈大，股票的价格水平是惯性效应中最主要的横截面预测变量。George和Hwang（2004）[3]发现持续52周的高价现象能提高预测所带来的回报，并且能解释大部分的惯性收益。王志强（2006）[4]构造高价和低价的股票组合，得出对高价的股票运用惯性投资策略能获得超额收益。可见前人对于股价高低对惯性效应的影响并没有方向上一致的结论。第二类是反转效应。周观君（2005）[5]发现表现为相对低价的超跌股长远来看股价有向市场均价回归的过程，表现为相对高价的超涨股长期看来股价也会向市场均值回归。除了单独研究两种效应，吴栩（2015）[6]则认为对股价结构背后的惯性效应和反转效应的转换时机把握能对投资业绩有90%以上的贡献。

总体来说，惯性效应代表的是“强者恒强”的现象，贾颖和杨天化（2011）[7]就指出因为惯性效应，买入表现好的股票和卖出表现差的股票，能获得超额收益。相应的，反转效应则有均值回归的思想，舒建平等（2012）[8]称之为过度反应，过去收益率低（高）的股票在未来收益率会相对变高（低）。这的确是从股价结构角度解读背后信息的一个很好的切入点。然而，这种解读会产生何时体现惯性效应和反转效应的问题。事实上，往往是股价走势出现波峰波谷后才会知道一种效应的结束和另一种效应的产生，从两类效应出发的股价结构解读会给人事后诸葛亮的感觉。

在金融市场上，评价投资最重要的指标之一是夏普比率，该指标涉及两个关键要素——涨幅和振幅，这也是投资者直观上最关心的。鉴于互斥的惯性效应和反转效应切换时点的不确定性，从涨幅和振幅出发研究股价结构背后的信息显得更具有合理性。本文将一段时期的绝对涨幅认定为投资价值，相应这段时期的振幅认定为投机价值，将股票相较于大盘的相对收益率认定为超额收益。从这个角度挖掘股价高低结构的信息，不仅对散户投资者和基金管理人的投资具有指导意义，对当下量化策略的构造也有一定的启示。

三、实证研究

（一）数据选取及方法设计

本文将分析区段分为划分为短、中、长期。其中短期跨度为2016年1月4日至2016年11月4日（约1年），中期跨度分别为2013年1月4日至2016年11月4日（约4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（约6年），长期跨度为2006年1月4日至2016年11月4日（约10年）。

在沪深两市中剔除所有ST股后，本文选取分析区段内首个交易日股价最高的100只股票及股价最低的100只股票作为样本进行指数编制，基期为1000点；参照上证指数编制的规则，新股上市前10个交易日不计入指数；指数加权类型为价格权重；为了避免复权后价格的扭曲，不进行复权以准确反映当时股价情况。

本文选择价格权重而不用其他加权方式在于上证指数编制所用的总股本加权方式事实证明指数走势早已被大盘股绑架；深圳成指的流通股本加权方式虽然优于上证指数的总股本加权方式，但是不同公司的流通股本差额仍可达数十倍之巨；等权重加权优于上述两种加权方式，其对各股票配置的市值相同，但孙清岩（2010）[9]通过案例指出，看似对每只股票不偏不倚的等权加权方法，实际上偏重于波动幅度大的股票，如果有一篮子股票，那么波动较大的小盘股就会受到明显偏重。考虑到沪深股市中前100只低价股和前100只高价股价格相差相对较小，这时选取价格权重的方式远远优于总股本加权以及流通股本加权，并能避免等权重方式减持上涨标的，加仓下跌标的带来的劣币驱逐良币问题。为了更确切地衡量高价股和低价股的后市表现，这里对所编制的指数叠加同期沪深300指数。

本文的实证部分通过OxMetrics6软件完成。

（二）实证结果

1.短期区段内低价股与高价股走势。我们对2016年首个交易日两市价格最高的100只股票和价格最低的100只股票构造组合，分别编制“2016低价股指数”和“2016高价股指数”，2016年1月4日至2016年11月4日低价股和高价股指数走势如图1。

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图1 2016年1月4日至2016年11月4日低价股和高价股走势

在子图（a）中，低价股指数是略微跑赢沪深300指数的，而子图（b）中却很清晰地观察到高价股指数大幅跑输同期沪深300指数。在振幅上，低价股和高价股都大于叠加的指数。统计情况如表1。

表1 2016年1月4日至2016年11月4日低价股与高价股涨幅与振幅统计

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表1可见在涨幅上，无论绝对涨幅还是超额收益，低价股指数远大于高价股指数；在振幅上，高价股指数的振幅大于低价股指数，当然，高价股指数振幅巨大缘于跌幅巨大。这一点对融资融券类型的投资者有指导意义。

当投资周期较短时，有以下结论：低价股投资价值>高价股投资价值，低价股投机价值<高价股投机价值，低价股超额收益>高价股超额收益。

2.中期区段内低价股与高价股走势。接着对2013年1月4日至2016年11月4日（约4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（约6年）低价股和高价股各自的走势予以刻画，如图2、3。

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图2 2013年1月4日至2016年11月4日低价股和高价股走势

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图3 2011年1月4日至2016年11月4日低价股和高价股走势

图3和图4明显地看出两个时间段低价股指数都能大幅跑赢大市，而高价股指数大幅跑输。两个分析区段的统计情况如表2、3所示。

表2 2013年1月4日至2016年11月4日低价股与高价股涨幅与振幅统计

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表3 2011年1月4日至2016年11月4日低价股与高价股涨幅与振幅统计

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分析区段起点设为2011年和2013年年初以囊括2014年到2016年牛熊转换的整个区间，分析将更有价值。表3、4中可见低价股组合的绝对涨幅和超额收益胜于同期沪深300指数，也胜于高价股组合。振幅方面，一轮完整的牛熊过渡后低价股组合同样胜于高价股组合。当投资周期中等时，有如下结论：低价股投资价值>高价股投资价值，低价股投机价值>高价股投机价值，低价股超额收益>高价股超额收益。

3.长期区段内低价股与高价股走势。继续对2006年1月4日至2016年11月4日（约10年）低价股和高价股各自的走势刻画，如图4。

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图4 2006年1月4日至2016年11月4日低价股和高价股走势

以2006年年初作為长期区段的起点，可以囊括3轮牛市（2007年大牛市、2009年小牛市、2015年大牛市）。图4仍然表明了低价股走势强于同期沪深300指数，也强于高价股指数。整个期间的统计情况具体见表4。

表4 2011年1月4日至2016年11月4日低价股与高价股涨幅与振幅统计

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图4和表4能给出的结论与中期区段一样，长期之下，低价股投资价值>高价股投资价值，低价股投机价值>高价股投机价值，低价股超额收益>高价股超额收益。

表5对实证后的结果进行小结。

表5 实证结果小结

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经过表5的汇总，可知将高低价样本股票组合指数化后，在投资价值上，低价股远胜于高价股；在投机价值上，整体上低价股的投机价值更大；在超额收益上，低价股相较于高价股更能获得超额收益。

另外，低价股优势所在与高价股后市表现的萎靡，极有可能说明了中国股票市场依然存在着“庄家”在股价低位吸筹，并于高位套现的市场操纵现象，对于这一点，值得后续研究。

四、结论

本文通过对2016年、2013年、2011年以及2006年沪深两市当年股价最高的100家公司与股价最低的100家公司分别进行指数编制，从短期、中期和长期三个维度分析高价股和低价股的投资价值、投机价值和超额收益。有以下结论：第一、在短期、中期和长期区间内，低价股的投资价值远大于高价股，散户多关注低位股而尽量远离高价股；第二、整体上低价股的投机价值要高于高价股，融资类型投资者可考虑布局低价股；第三、在短、中、长期内，投资于低价股相比投资于高价股，更容易获得市场超额收益，相应的基金管理人在资产配置上可以偏向于低价股。另外，由于高价股的超额收益经常为负，融券类型投资者更应该将做空标的指向高价股票。

参考文献

[1]田利辉，王冠英，谭德凯.反转效应与资产定价：历史收益率如何影响现在[J].金融研究，2014（10）：177-192.

[2]Lesmond D A，Schill M J，Zhou C.The illusory nature of momentum profits[J].Journal of Financial Economics，2003，71（2）：349-380.

[3]Org Z.The 52-Week High and Momentum Investing[J].Journal of Finance，2004，59（5）：2145-2176.

[4]王志强，王月盈，徐波.中国股市动量效应的表现特征[J].财经问题研究，2006（11）：46-55.

[5]周观君.基于量价分析的中国股票市场价格行为研究[D].首都经济贸易大学，2005.

[6]吴栩.分形市场下投资管理中股价动量和反转效应的转换研究[D].华南理工大学，2015.

[7]贾颖，杨天化.“次贷危机”下发达国家和地区股票指数的惯性效应与反转效应——以美国、日本、欧洲、香港为例[J].金融研究， 2011（8）：157-166.

[8]舒建平，肖契志，王苏生.动量效应与反转效应的演化：基于深圳A股市场的实证[J].管理评论，2012，24（1）：52-57.

[9]孙清岩.股票价格指数编制理论研究[D].东北财经大学，2010.

基金项目：本文受到2016年广东大学生科技创新培养专项资金（广东攀登计划）重点项目资助（pdjh2016a0198）。

作者简介：梁文玲（1991-），女，汉族，广西玉林人，毕业于广东财经大学，研究方向：金融学；陈顺强（1992-），男，汉族，广东东莞人，毕业于广东财经大学，研究方向：金融；钟琳（1990-），男，江西新余人，毕业于广东财经大学，研究方向：金融。