险资举牌上市公司法律监管规则的反思与完善

内容提要：保险业“新国十条”明确指出险资是股票市场重要的机构投资者，并要求险资主动介入资本市场以助推其长期稳定发展。近期“险资频繁举牌”事件却让公众纷纷侧目，一时间险资成为众矢之的。险资举牌过程出现的各种问题凸显了我国这一领域监管规则存在诸多短板，为解决险资短期操作和“血洗董事会”等问题，应从保险监管和证券监管两个角度着力。前者从负债和资产两个端口同时发力，负债端注重提高保险产品风险保障额度，回归“保险姓保”的本质；资产端则注重加强偿付能力充足率监管，实现资产负债匹配，引导险资进行价值投资。后者要从完善险资和一致行动人举牌规则，准确评估险资股票投资集中度风险、强化险资信息披露义务、建立穿透式监管规则入手。

关键词：险资举牌；一致行动人；集中度风险；信息披露；穿透式监管

中图分类号：DF4384；D92224 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）09-0178-10

收稿日期：2017-06-08

作者简介： 胡鹏（1992-），男，河南信阳人，华东政法大学经济法学院博士研究生，研究方向：保险法学。

2015年以来，险资在二级市场频繁举牌上市公司。依我国《证券法》之规定，险资举牌是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份达5%，以及之后每增持达到5%时，按照相关法律法规规定，在3日内通知该上市公司并予以公告的行为。“宝万之争”中前海人寿作为一致行动人举牌万科，引发了公众对险资举牌的强烈质疑，宝能系与万科管理层的鏖战更是将全社会对险资举牌的讨论推向了高潮。2016年下半年，恒大人寿短炒股票、安邦保险两度举牌中国建筑、南玻管理层集体辞职、前海人寿企图举牌格力电器等一系列事件更是引发了股票市场的轰动。2016年12月初，证监会主席刘士余发表讲话，剑指险资为“野蛮人”、“妖精”、“害人精”。随后保监会暂停前海人寿开展万能险新业务，并派驻检查组对该公司开展现场检查。2017年2月24日，保监会对现场检查查实的违法行为，对姚振华做出撤销任职资格，并禁止进入保险业10年的行政处罚。

险资举牌涉及的险资及其他杠杆资金运用风险、险资和一致行动人监管规则、险资和上市公司管理层的冲突等问题引发了社会各相关方的热议。本文从分析险资频繁举牌上市公司乱象背后保险公司治理问题、保险资金运用关联问题入手，从法学权利义务的分析范式出发，重点分析险资举牌监管规则的漏洞和不足及问题根源，在此基础上，从保险和证券的双重视角提出完善险资举牌监管规则方案，从源头上规范险资举牌行为。

一、险资大量举牌上市公司动因与积极意义

（一）险资举牌上市公司的动因解析

1.行业层面：险资规模高增长与“资产荒”矛盾

在经济高速增长的背景下，人民财富不断增加，兼具分散风险和投资理财的保险产品受到消费者的青睐。2016年全国保费收入3万亿元，险资资产规模已达15万亿元。保险行业资产规模的快速增长一方面展示了保险业强大的生命力，另一方面迫切要求保险机构配置高收益的优质资产。但2015年以来，我国经济下行压力持续显现，央行先后10次降息降准，银行存款、债券等固定收益类资产收益率持续下降，保险资产配置压力进一步增大。

纵观世界各国的保险资产配置情况，固定收益类资产是保险资金的主要投资领域。保险资金属利率敏感型，受银行利率调整影响较大，如果保险公司先期销售保单的预定利率高于同期银行存款利率会产生巨大的利差亏损，并且这种亏损短时间内难以消化。早在上世纪末，央行8次降息，一年期存款利率从1098%降至198%，导致我国保险业出现巨额亏损。例如“平安集团在1996-1999年销售的保单隐含的利差损超过200亿元，而峰值2050年前后亏损将达400亿元”[1]。因此我国保险业一直对利差损风险心有余悸。而股票等权益类资产，尤其是长期股权投资，其平均收益率能够达到18%。在央行持续降息的预期下，险资立即调整资产配置战略，降低银行存款、债券等固定收益类资产的配置比例，转而投向股票等权益类资产。

2.战略层面：中小险企欲借资产驱动负债模式弯道超车

本次“举牌潮”中，股票投资行为激进，频频举牌的多是中小险企，如前海人寿、安邦人寿、恒大人寿，却鲜见中国人寿、中国平安等大型险企的身影。其原因主要有以下三点。第一，二者的发展模式不同。大型险企坚持负债驱动资产模式，先进行产品设计再进行资产配置，保障型产品占业务比重大，个人代理的渠道成本较低，利差和费差都比较稳定，可以进行稳健的投资。保险业存在明显的规模效应，而新设立的保险公司因为前期保费规模小，风险比较集中，赔付支出和保费收入不能平衡，甚至出现亏损，需经过6-7年扩大规模之后，承保的风险能够分散，才能逐渐实现盈利。第二，大型险企大多是国有股东，资金实力雄厚，能够承担巨大的时间成本和资金成本。但对中小险企背后的民营股东来说，投资风险大、回报周期长的负债驱动资产模式难以实现快速盈利的目标。股神巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦公司开创的资产驱动负债模式正好迎合了中小险企的需求①。中小险企保费规模短时间内难以迅速超越大型保险公司，只能先行开发高收益率的投资理财型保险，迅速积累保费并进行较为激进的投资，以资产端的高收益反哺负债端的高成本。第三，资产驱动负债型险企的产品成本和销售成本都较高，以前海人寿、生命人寿为例，其万能险的结算利率基本保持在5%以上，高于同期固定收益类资产利率。产品和渠道成本使得通过资产驱动负债模式发展的中小险企负债端成本高企，由此整体投资策略和风险偏好更为积极，加大对股票这一高收益率资产的配置也就不足为奇。

3.业务层面：保险公司延长产业链和完善产业布局需要

第一，现阶段，居民养老、健康、零售和金融行业进入黄金发展时期，保险业加快对这些关联产业的战略布局，能够同保险主业产生协同效应，延长保险业的价值链[2]。保险公司新设企业的成本很高，比较便捷的途径是收购品牌和管理都相对成熟的公司。险资举牌大多涉及地产、零售、金融等朝阳产业也印证了这一点。第二，被举牌的上市公司经过年中股灾震荡后成为超低估值的标的，而这些低估值的蓝筹股在往年都有稳定的现金流和资产回报率。据统计，被举牌的标的中净资产收益率高于A股平均净资产收益率值472%的數量达到30个[3]。对于保险资金而言，无论是短期的财务投资，还是长期的价值投资，都可谓稳赚不赔的好生意。第三，随着险资运用渠道的不断放开以及我国资产证券化进程的推进，险资举牌房地产企业对今后参与房产抵押贷款和贷款支持证券（MBS）具有重要的战略意义[4]。

4.政策层面：监管新政成为险资举牌催化剂

2012年保监会正式启动建设风险导向的偿付能力体系（简称偿二代）。相比于以规模为导向的偿一代，偿二代对保险公司的投资风险进行风险因子量化，从而影响保险公司资产和负债配置策略。其一，按照保险行业的会计处理规则，保险资金持股上市公司达到5%且派驻董事，其认可资产就可以由公允价值法转为权益法计算，由此可以分享上市公司的经营业绩，而不必受到股票价格涨跌的影响。其二，按照偿二代的风险计量规则，持有主板股票的基础风险因子是031，而对合营企业和联营企业的股权投资的基础风险因子是015，也就是说如果险资举牌达到5%，那么这笔投资可以计入“长期股权投资”项下，不仅可以节约资金占用，也能够满足对偿付能力充足率的要求。偿二代将保险公司偿付能力充足率考核时间定在每季末和每年度末，一旦偿付能力低于监管红线，保险公司承保和投资业务就会被暂停。这也解释了为何险资在下半年集中举牌。其三，一系列政策红利也推动了险资入市，2012年保险业“新国十条”明确要求保险资金支持股市。2015年年中股灾，保监会积极响应救市将投资单一蓝筹股票的余额占上季末总资产的监管比例上限由5%提高到10%，投资权益类资产的余额占上季末总资产的比例由30%提高到40%，这加速了险资入市的步伐，前海人寿也正是在此时顺势增持万科股票。

（二）险资举牌上市公司的积极意义

1.有利于支持资本市场的长远发展。险资的负债性、长期性等特征决定了险资是天然的长期价值投资者，能够在股票市场上发掘长期稳定的优质资产，做股票市场的稳定器。其一，险资的负债性特点决定了险资运用必须以安全性为前提。负债性是指保险展业中收取的保费并不是保险公司的收入，而是被计入长期负债项下。在未来很长一段时期内，如果发生保险事故，保险公司必须能够随时履行保险金给付责任。负债性决定了保险资金运用必须以安全性为前提，追求相对稳定的收益，否则无法履行按期赔付义务。其二，险资的长期性特点决定了险资可以实现长期投资。一般的财产险和短期意外险保障期间一般在1-2年，存续期限较短，保费积累形成的保险资金要随时应对突发的赔付，所以很难长期运用。长期性主要针对寿险产品，寿险产品的保障期一般都很长，“传统寿险的保障期限通常在15年以上；分红险的期限一般在10年以上；而万能险、投连险等险种的投资期限相对灵活，但在实践中，期限通常也在5年以上”[5]。保险产品的长期性使得保险机构拥有大量的长期稳定、可供投资的资金。我国股票市场长期盛行“炒题材”、“炒概念”等短期投机行为，而缺乏长期价值投资的理念，携带大量长期稳定资金的保险机构能够作为股市的稳定器，树立长期投资、价值投资的典范。其三，我国上市公司长期存在“一股独大”和“内部人控制”现象，大股东或管理层利用关联交易侵占公司利益等违法行为屡禁不止，中小股东权益无法得到保障。保险资金等机构投资者举牌上市公司，能够打破上市公司被垄断的局面，通过强化对大股东和管理层的监督，降低委托代理成本，优化上市公司治理，提升上市公司业绩。

2.有助于拓宽投资渠道，调整产业布局。险资规模高增长使险资迫切需要寻找新的投资渠道实现资产的保值增值。2012年以来，保监会陆续开放了大批保险资金的投资通道，目前，保险资金可以投资的范围基本覆盖所有投资品种。一方面在经济下行压力背景下，险资通过配置股票资产，满足偿付能力充足率，提升资产收益。另一方面，投保人是保险资金保值增值的最终受益者，当保险事故发生时能够及时获得保险机构的赔付，而且能够通过购买分红险、万能险等理财型保险分享股票市场的收益。

此外，我国已经步入经济发展“新常态”，普惠金融、全民健康、养老地产等新兴概念将成为下一个经济爆发点。“无风险则无保险”，保险天生具有跨界的特质。保险业通过积累丰富的数据和完善的风险控制体系为各行各业提供风险管理和风险保障。近期“举牌潮”中，银行金融股、房地产股成为险资举牌青睐的对象。保险公司通过和这些公司的融合，能够拓展出许多业务，如支付安全险、履约保证保险、长期护理保险、房产养老保险等。这充分证明保险机构对寻找新的发展空间有敏锐嗅觉，不仅能够延伸保险业的产业链，完善保险业的产业布局，更能够促进资本和产业的融合，支持实体经济的稳定发展。

二、险资举牌上市公司问题省思

（一）险资举牌受实际控制人操纵

保险资金运用的风险大小首先取决于保险机构内部的风险控制体系是否完善，而保险机构内部的风险控制体系的完善依赖于科学的公司治理结构。与普通公司不同，保险公司单一股东持股比例有特殊限制。2004年施行的《保险公司管理规定》限制保險公司单一股东持股不得超过20%，2013年《保险公司股权管理办法》上调至51%。之所以设置保险公司单一股东持股比例上限，是为了防止保险公司股权过于集中，大股东“一股独大”对上市公司治理产生不良影响。一些中小险企的股东为了规避单一股东持股的比例限制，以股权代持的方式实际操控保险公司。控股股东或者实际控制人滥用股东权，操纵举牌，近期的“举牌潮”中，作为举牌主力的中小险企的出资股东大多是民营股东，他们更偏重短期利益，有的甚至将保险公司当成拓展其他业务的融资平台。

前海人寿公司四位股东在其历史上均曾为宝能系下属子公司，但2010-2014年这四年间，宝能系却逐个将这四家公司的股权转让给四位自然人控制下的企业，而这四位实际控制人都曾与宝能系有着千丝万缕的联系。前海人寿自2012年成立以来，保费规模突飞猛进的同时，更是大规模投资房地产领域，据前海人寿披露的信息统计，仅仅2014年一年就发生了10宗重大关联交易，全部投向房地产领域，且很多都是与宝能集团旗下企业的关联交易。前海人寿之所以热衷房地产很可能与其背后的房地产股东有关。此外，在“宝万之争”中前海人寿更是作为宝能系旗下钜盛华的一致行动人，通过销售万能险积累了大规模保费，为收购万科股份提供了充足的资金。从以上分析可知，前海人寿已存在沦为实际控制人操纵的融资平台的风险，不排除通过举牌和其他关联交易进行利益输送，违规交易的可能性。日前保监会对前海人寿做出的处罚决定也印证了这一点。

（二）资金运用杠杆率过高，易引发交叉风险

首先，险资举牌中，部分保险机构运用万能险、资管计划、融资融券、收益互换等多种金融衍生工具，以极少的自有资金撬动了大量杠杆资金用于在二级市场上增持，真可谓把监管政策运用到了极致。例如，宝能系在五次举牌万科的同时，为筹措增持资金同步进行连环的股权质押②。连环的股权质押使得宝能系充分放大了杠杆，容易引发交叉风险。

其次，股权质押也巧妙地规避了法律对保险公司股权转让的禁止性规定。保监会规定除特殊情形，保险公司股东应书面承诺收购完成之日起三年内不得转让所持有的被收购保险公司股权或股份。这样规定是因为寿险公司对长期资本金的需求很大，为提高保险公司的偿付能力充足率，必须长期锁定股东的资本金。而宝能系对前海人寿的股权质押实质上达到了股权转让的效果，规避了法律的规定。更让人担忧的是，收购方和被收购方的股权均被质押，在股市处于牛市时尚可支撑，如果股市由牛市转为熊市或者万科股价下跌，一旦股价触及平仓线，前海人寿和宝能系必定会发生流动性风险，从而危及广大投保人的权益，也会影响万科的正常经营。

再次，一些险企还利用“自我增资”的方式借债进行举牌，将银行资金、信托资金引入股票市场，导致风险相互交叉和传染，进一步放大了风险。保监会规定股东应当以来源合法的自有资金向保险公司投资，不得用银行贷款及其他形式的非自有资金向保险公司投资。但宝能系旗下的钜盛华为增资控股前海人寿，先利用资管计划对自己增资，这一部分资金从法律上转化成钜盛华的自有资金，钜盛华再用增资所得的资金收购前海人寿的股权。这种“自我注资”的方式法律上找不到任何漏洞，但实质上是保险公司股东借债进行投资。

最后，保监会明确要求保险公司股东作为信息披露义务人，要上溯一级披露股权机构，确保股东出资来源真实、合法、有效。但实际操作上很难确定资金的真实来源。更为严重的是，如果通过“自我注资”的方式使得不同渠道的资金大规模流入股市，一旦股价下跌，保险公司的资金盘极有可能崩溃，整个股票市场甚至会酿成似2015年年中“股灾”一样的大祸。

（三）部分险企过度开发万能险产品

保险的本质是利用大数法则分散风险。传统保险公司经过多年的经营，保费规模已十分巨大，所以产品一般以保障型为主，资金运用也相对稳健。中小险企多是民营资本出资设立，难以承受長期回报风险和巨大的投资风险，并且其保费规模短期内难以迅速增长，只能过度开发预定收益率较高的投资理财型保险实现保费的快速积累，资产负债错配的风险进一步增大。

本次参与举牌的中小险企资金多是来源于万能险保费。目前前海人寿的万能险结算利率基本维持在5%-7%，加上产品成本和渠道成本约4%-5%，实际资金成本在10%-12%之间，远高于银行和传统保险公司[6]。尽管恒大人寿、安邦保险等保险公司向市场表示举牌行为是长期财务投资，但上市公司产生的现金分红远远不足以覆盖负债端的资金成本，另一方面，中小险企保单同质化现象严重，如果发生大规模退保或者保单销售不畅，没有稳定的保费流入，举牌的保险公司将会面临流动性压力。

（四）部分险企“围而不举”，短炒股票

除了险资举牌外，部分保险机构“围而不举”，短炒股票的行为同样受到引起市场质疑。2016年下半年，恒大人寿突击买入495%梅雁吉祥的股份，尚未达到5%的举牌线，不需要履行信息披露义务。而后恒大人寿每次买入都接近但不超过5%，紧接着快速清仓，一进一出，恒大人寿赚取差价上亿元。这种“围而不举”、短炒股票的行为颠覆了险资长期价值投资者的形象，甚至有利用险资的规模优势操纵市场之嫌。随后保险会约谈恒大人寿负责人，表态不支持险资短期大量频繁炒作股票。实践证明，通过短炒股票获利的只可能是极少数投机者，但炒作投机的投资方式一旦被多数投资者所效仿，长期价值投资的理念会被弃置一旁，股市泡沫也只能越吹越大，损害的是整个市场的信誉。

实际上，自2004年监管允许险资入市投资以来，险资短炒股票的行为就屡见不鲜。监管部门曾善意地相信：保险资金作为长期价值投资者将会成为稳定股市的中坚力量。但实际上保险资金在股市中的地位一直很尴尬。一方面，保险资金作为商业资本要追求盈利，股市不景气时，保险资金如果不及时抛售将会影响盈利能力以及当年的投资绩效排名。另一方面，股市泡沫之时，保险资金凭借规模优势，一级市场大量申购新股，二级市场短炒股票，收获颇丰。从这个角度来说，保险资金又成了波段操作的短线投机者。反观美国的保险市场，养老基金的监管者规定，“对基金准备或已经投资的公司，规定了个人买卖该公司股票的禁售期；限制个人短线炒作股票；聘请独立机构对于理事会成员的个人股票买卖记录进行定期审查等”[7]。

（五）影响上市公司正常的经营管理

险资举牌收购过程中势必会导致股权之争。在“宝万之争”中，针对宝能系的连续举牌，万科董事长王石明确回应：“不欢迎宝能成为万科第一大股东”。宝能系更是提起召开股东大会，提出罢免万科现任所有董事监事，双方的冲突进一步升级。事实上，万科作为国内地产的龙头，一直是业内公认的好企业。而董事长王石带领的经理人团队对万科的发展战略、经营管理起到了关键性的作用。宝能系与万科管理层交恶，势必会影响到一个优秀的上市公司的经营业绩。

宝能系对南玻A的收购更是能反映险资举牌对上市公司正常经营的影响。2015年上半年，南玻管理层曾对险资举牌有所警惕，将股票停牌并筹划非公开发行股票，并试图修改公司章程，但此举因前海人寿反对而作罢。2016年11月，南玻A董事会成员集体辞职，南玻现有高管与宝能系的矛盾公开化。南玻作为一家化工企业，其生产销售和经营管理具有极强的专业性，董事会成员的集体辞职势必会影响南玻的正常经营管理。而作为金融资本的宝能短时间内无法迅速接手公司。就在此时，南玻的股价跌超3%[8]。险资频频举牌后许多上市公司开始有针对性地完善自身治理结构，在公司章程中制定反收购条款，预防险资举牌[9]。

三、险资举牌上市公司法律监管规则检视

（一）相关法律监管规则

1.《保险法》下的监管

（1）偿付能力监管。2015年2月，偿二代正式实施，其中偿付能力充足率仍旧是保险公司监管的核心指标。偿二代下保险公司的各种投资风险类型都反映到资本要求中，包括保险风险、市场风险、信用风险、操作风险等。每一类风险都进行细化，并赋予相应的风险权重。如保险机构投资沪深主板股，最低资产基础因子是031，而持有中小板和创业板股票的最低资产基础因子分别是041和048。而持股比例大于20%可以被划为长期股权投资，具体又细分为对子公司的长期股权投资和对合营、联营企业的长期股权投资，最低资产基础因子分别为01和015。经过对比可知，保险机构投资主板股票且持股到20%，可以降低风险因子，提升偿付能力充足率。这是保险机构集中举牌的重要原因之一。

（2）资产负债监管。自2015年12月起，为规范险资举牌行为，保监会从资产端和负债端同时发力，颁布了一系列监管文件。

资产端。2017年1月，保监会颁布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（下面简称《通知》）。为规范激进险企，首先将“股灾”时放宽的投资比例收回，将持有单一蓝筹股占上季末总资产比例上限由10%回调至5%，持有权益类资产占上季末总资产比例上限由40%回调至30%。其次，将股票投资分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形，实行差别监管，险资与非保险一致行动人实施重大股票投资，新增投资部分应使用自有资金，禁止险资与非保险机构一致行动人共同收购上市公司。

负债端。为了解决部分险企过度开发万能险问题，2016年3月，保监会颁布《关于规范中短存续期人身产品有关事项的通知》将中短存续期产品的实际存续期间由不满3年扩大至不满5年，鼓励保险公司发展长期业务。9月，保监会又从提高保险产品风险保障额度入手，颁布《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》提升人身保险产品的风险保障水平，将主要年龄段的死亡保险金额比例由120%提升至160%。

（3）公司治理监管。为健全险资公司治理结构，规范股东行为，2016年底，保监会发布《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》。首先严格股东准入标准，将保险公司股东分为财务类、战略类、控制类股东，分别规定嚴格的准入条件，并设定市场准入负面清单，提高准入门槛。其次，将单一股东持股比例由51%回调至1/3，以充分发挥股东制衡作用，防止不正当利益输送。第三，明确不得入股的资金类型，防范用保险资金通过理财方式自我注资、自我循环。最后，规范股东行为，禁止股东与保险公司有不正当关联交易，不得利用自己的影响获取不正当利益。

2.《证券法》下的监管

证监会对险资举牌监管的主要依据是《证券法》和《上市公司收购管理办法》，主要从信息披露义务、持股锁定期和禁止内幕交易和操纵市场三个角度进行监管。

（1）信息披露。依照《证券法》第86条、《上市公司收购管理办法》第13条，险资举牌达到上市公司股份的5%，应当在该实施发生之日起3日内编制权益变动报告书，向证监会、证交所提交书面报告，通知上市公司，以后每增持或减少该上市股份的5%时，也应当按照前述规定进行报告并公告。

（2）持股锁定期。依照《证券法》第47条，险资持有上市公司股份5%以上，禁止将其持有的股票在买入后6个月内卖出，违规卖出的所得收益归该公司所有。另外依照《上市公司收购管理办法》第74条，以取得上市公司控制权为目的进行举牌，在收购完成后12个月内不得转让持有的股份。

（3）禁止内幕交易和操纵市场。险资往往具有资金优势、规模优势和信息优势，一举一动都有可能引发中小股民的跟风导致股票市场的震动，因此险资应当遵守《证券法》第73条和第77条之规定，禁止利用内幕信息从事内幕交易，禁止利用资金优势和规模优势操纵市场。

（二）现行监管短板

1.险资举牌监管规则出现漏洞。2017年1月，保监会颁布的《通知》对险资及一致行动人股票投资行为实行差别监管，即区分一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购，并设定不同的偿付能力充足率指标。其中重大股票投资是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。反之，持股低于20%则为一般股票投资。上市公司收购依照《证券法》规则是指持股上市公司股份达30%以上或者实际拥有公司控制权的行为。

股票市场上公司股权变化往往十分频繁。一方面，股东可以增持股票主动谋求控制权，另一方面，股东也可因其他股东减持被动成为第一大股东从而拥有控制权。在后一种情况中因其他股东减持，险资及一致行动人成为第一大股东并拥有上市公司控制权，这种情况该处理呢？依照《通知》规定这已然构成上市公司收购。而《通知》规定险资及一致行动人收购上市公司应事先申请保监会核准，并使用自有资金。显然，针对后一种情况监管出现了明显的矛盾。要说明的是，这绝非玩弄逻辑游戏，据统计，沪深两市已有逾200家上市公司第一大股东持股比例在15%以下，上市公司股权极度分散将使得监管漏洞频发出现。

2.对险资举牌缺乏集中度风险考量。偿一代以规模为导向，鼓励集中持股。在计算偿付能力充足率时，保险公司持有的上市公司股票，按照账面价值的95%作为认可资产，如果对上市公司的持股比例符合对联营企业、控股子公司持股的标准，则持有的上市公司股票按照权益法核算账面价值的100%作为认可资产。而偿二代延续了偿一代的风格，将保险公司投资联营企业、控股子公司的最低资产基础因子设定的比投资普通股票更低，从风险计量上引导保险机构对同一上市公司大规模集中持股。此外，偿二代在量化的市场风险因素中仅包括保险风险、信用风险、市场风险，而市场风险包括利率风险、权益风险、房地产风险、境外资产风险、汇率风险，并没有包括集中度风险。

许多保险公司对资产负债匹配管理的决策往往是基于一般经济情形考虑的，但之后的小概率事件的出现可能与预期形成数倍差距，被认为是万分之一概率的风险事件[10]。正是这万分之一的小概率事件将危及保险公司的偿付能力。目前保险机构投资股票、股权等权益类资产的余额占总资产的比例不到25%，而且保险机构举牌上市公司的标的主要以价值股、蓝筹股等优质资产为主，离目前40%的监管红线还有很大空间。仅此而言，险资举牌上市公司会造成的偿付能力风险似不足为虑。但险资举牌的上市公司所涉及的行业主要是银行业和地产业，如2015年险资举牌的35家上市公司中有6家都是地产公司。如果将持股比例未达到5%的银行金融股考虑进去，加上险资通过其他渠道持有的未上市地产公司股权、银行金融股权等权益类资产，再加上海外投资中所持有的地产、金融资产，恐怕这类权益类资产的集中度风险不可小觑。

3.对险资举牌缺乏穿透式监管。险资举牌上市公司运用了多渠道的资金，而这些资金在目前分业监管的背景下很难摸清具体流向。例如，实践中保险公司的股东通过“自我注资”的方式，将银行资管计划资金、券商资金转化成自有资金对保险公司违规增资。这种通过私下的协议借债增资的行为往往不为监管部门所察觉。

保监会《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》以负面清单的方式，明确了不得入股的资金类型，防范用保险资金通过理财方式自我注资、自我投资、循环使用。但实际上险资及其一致行动人仍可以通过关联交易的方式规避上述禁止性规定，比如保险公司先通过关联交易的形式将收购标的的股份从名下转出，设立一家新的公司或者转给其他公司，再和一致行动人进行收购，保险公司可以通过协议控制收购过程，只要交易过程信息披露合规，最终也能达到收购目的。并且目前监管缺乏对违规行为的有效处罚机制，违规成本比较低，不能对险资违规行为起到震慑作用。

四、完善险资举牌上市公司法律监管的方策

（一）保险监管角度：回归“保险姓保”的本质

保险的本质是分散风险，保险监管的立足点是回归“保险姓保”的本质。一方面，负债端监管保费的流入，提高风险保费占保费收入总额的比重，从而提升保险产品的风险保障额度。另一方面，资产端监管保险资金的流出，加强资产负债匹配，防止流动性风险，贯彻价值投资理念。

1.负债端：提升保险产品的风险保障额度。随着居民财富增加，兼具保障和理财功能的保险产品越来越受到消费者的青睐。从几大险企业务结构来看，分红险、万能险、投连险为主的非传统保险产品占比高达85%，而传统保障型保险产品占比不足15%。似乎目前保险市场更重理财，轻保障。其实，寿险产品的保障和理财属性是相伴相生的。“从万能险的起源地美国来看，寿险产品之所以能够呈现稳定增长的趋势，很大程度是依赖投资理财型保险的推出和热销。如今，美国的保险市场中，投资理财型保险产品已经占据90%的市场份额，而相对成熟的香港、台湾的寿险市场，也是投资理财型保险的天下，与中国大陆市场无二”[11]。产生这种现象的原因是消费者对长期的风险往往并不敏感，却更加在意短期的资金增值。我们所建议的“保险姓保”并不是一味地压缩投资理财型保险的业务占比，而是从产品设计的源头出发提升保险产品中的风险保障额度。

具体来讲，保监会应当从以下几个方面着手：首先，准确评估市场中的保險产品的风险保障额度是否满足居民分散风险的需要，适时调整保险产品精算中风险保障额度的最低比例要求。其次，适当延长保险产品的最低保障期间，防止部分险企滚动发行短期高现价产品造成“短钱长配”所带来的流动性风险。最后，强化保险公司总精算师和高级管理人员的责任，加大处罚力度，落实违法责任，提高违法成本，及时对违规险企进行窗口指导和行政处罚，必要时暂停开发新产品的资格。

2.资产端：加强资产负债匹配，贯彻价值投资理念。美国的保险资金股票投资实行分账户监管。销售保障型保险收取的风险保费归入一般账户，而投资理财型保险，大部分风险由保单持有人自担，这类保费归入独立账户。一般账户监管因提供基本的风险保障功能，比独立账户监管更为严格，所以监管对二者投资配置股票的比例限制也大不相同，一般账户股票配置常年不超过5%，而独立账户股票配置比例一般都在80%左右。但令人惊奇的是，保险业实际配置股票资产的比例远低于美国保险280号示范法和纽约州保险法规定的比例上限[12]。究其原因是美国保险机构将资产负债匹配作为保险资金运用的第一目标，而不是为了获得资本盈利。当固定收益类资产能够满足期限匹配、资金匹配且能够保证最低收益时，保险机构尽可能降低配置股票的比例，避免因股市的大幅波动造成的亏损。

“国际金融危机后，世界各国保险资金运用的显著特征是风险偏好普遍降低，保险公司更加注重经营的稳健性，强调资产和负债的匹配。股票等高风险资产的配置比例被调低，高等级的固定收益类资产成为重点配置对象。从各国实践看，美国寿险公司管理的一般账户中，股票资产占比从危机前的47%持续下降到2013年的22%。与美国的情况相似，英国从215%下降到115%，德国从85%下降到33%，日本从112%下降到51%”[13]。

我国股市波动性远远大于发达国家的股票市场，保监会应审慎监管险资股票投资，特别是二级市场举牌上市公司的行为。首先，细化偿二代下险资投资各种投资品种的最低基础资产风险因子，例如，险资投资股指期货、ETF指数基金、上市公司优先股等投资品种的风险因子要低于普通股票，用偿二代对险资投资行为形成软约束。其次，监管层要特别关注险资集中大规模持股的集中度风险，将集中度风险纳入偿付能力充足率的考核指标中，防范金融市场风险的交叉和传染导致的偿付能力危机。最后，监管层应当鼓励长期持股，对保险机构长期价值投资给予政策优惠，对快进快出、短炒股票的行为及时进行窗口指导，必要时暂停股票投资能力，引导保险机构回归长期价值投资的轨道。

（二）证券监管角度：细化险资举牌上市公司的监管规则

1.完善险资和一致行动人举牌监管规则。首先，险资及一致行动人持股低于30%，但因其他股东减持成为第一大股东，从而成为实际控制人的特殊情况保监会应当考虑。笔者认为这种情况导致的偿付能力充足率不达标，保险机构应当及时向保监会申报，保监会应当根据险资的偿付能力充足率、资产负债配置状况、集中度风险情况进行评估。如果对险资偿付能力、股票市场没有太大的影响应当认定其合规性。如果造成险资偿付能力压力或引起股票市场震动的，应当让险资限期减持。

其次，保监会《通知》規定“险资与非保险一致行动人共同开展重大股票投资，新增投资部分应当使用自有资金”。但是“自有资金”仍可作两种解释：一为险资一方的自有资金，二为险资及其一致行动人两者的自有资金。如果是前者，当举牌达到重大股票投资，购股者可以先用尽险资的额度，再用一致行动人的其他资金进行增持，仅仅限制险资不得使用自有资金似乎不能达到监管目的。而如果是后者，保监会规定其他非保险一致行动人不得使用自有资金似乎超越了法定权限，不知保监会是否与证监会等相关部门达成协调。笔者揣测监管意图是后者，举牌达到重大股票投资时，险资与一致行动人两者都应当使用自有资金，那么保监会应加强与证监会、银监会的协调，确保监管规则的统一与顺利执行。

2.设置险资股票投资“双重比例限制”。本次“举牌潮”中，险资持股上市公司的比例并不算太高，如前海人寿只持有万科股份6.66%，而更多的是券商资金、银行资管计划资金等杠杆资金。应对险资股票投资设置“双重比例限制”，目前监管只规定股票投资占险资上季末总资产比例限制，而没有对险资持有上市公司股份的比例进行适当限制。“双重比例限制”的原因：一方面我国保险机构本身发展不成熟，需要更多配置固定收益类资产，对股票资产的配置只能逐步增加，不宜冒进；另一方面我国股票市场发展也不成熟，上市公司管理层缺乏同险资等机构投资者沟通的经验，容易造成冲突。韩国保险法就严格要求保险公司不得持有一家上市公司15%以上的有表决权股票。我国2004年险资被允许入市时曾有过类似的规定，但似乎未发挥作用。所以现阶段有必要设置险资持有上市公司股份的比例上限，使险资平稳进入股市操作，待到将来各方面条件都成熟时再逐步放开。

3.强化险资的信息披露义务。“阳光是最好的防腐剂”，信息披露制度一直是证券市场约束交易主体的最佳手段。首先，加强保险公司治理的信息披露。险资举牌行为激进的根源在于保险公司治理结构存在弊病。与一般公司相比，法律对保险公司的治理机构有独特的要求，要求保险公司能够独立进行风险分析、独立进行投资决策，防止受到大股东或者实际控制人操纵。因此，监管层应当要求保险公司股东披露出资来源、与保险公司的关联交易、与其他股东的控制关系等信息，防止保险公司沦为大股东的“融资平台”或者“提款机”。

其次，加强对保险公司产品销售的信息披露。保险业发展到现代已经是十分专业的行业，保险产品更是融合了精算、法律、经济等多学科的知识，保险消费者和保险公司之间具有高度的信息不对称。因此从平衡双方的谈判能力，保护弱者的角度出发，应当加强保险公司产品风险保障额度、保障期限、最低保证利率、保险账户投资方向等信息的披露，使适当的产品销售给适当的消费者，真正发挥保险产品分散风险的功能，也能够从源头对险资股票投资行为形成制约。

其三，加强保险公司二级市场持股的信息披露。保险公司持股上市公司股份达5%以上及每增持或者减持达5%应当履行信息披露义务。另外保险资金具有规模优势、资金优势和信息优势，对股票市场影响更大，更应当披露更多的信息，包括但不限于一致行动人、资金来源、保险资金账户资金运用余额、持有期限等。同时监管部门应当建立市场监测预警机制，开发监测保险资金投资流向的信息系统，提高风险的事前防范能力，打击利用其他秘密账户建立“老鼠仓”从事非法交易的行为。

4.建立险资举牌穿透式监管规则。险资在举牌上市公司中运用了多种金融衍生工具，来自保险、银行、信托、券商等不同渠道的资金汇集到这场收购战中。监管层曾表示险资举牌上市公司，只要资金来源合规合法，监管不会干预。但问题在于分业经营，分业监管的背景下，保监会的监管范围仅限于保险机构的偿付能力、资产负债和公司治理，证监会的监管范围仅限于确定险资和其他主体是否属于一致行动人，银监会的监管范围仅限于确定是否有银行借款被保险机构用作举牌上市公司，可见对一个投资者不同交易行为的监管被人为划分成独立的三块。

在金融混业的趋势下，绝大多数投资者都是横跨银政保信四大领域，其中的关联交易、资金来往更是错综复杂。笔者担心的是险资举牌上市公司在三家监管机构各自的监管范围内都是合法合规的，但在三方交叉领域或者灰色领域，可能会累积大量风险，2015年年中股灾中暴露出的监管协调失灵就已充分证明这一点。因此，必须建立“穿透式”监管规则，即透过市场行为的表面，以市场行为的实质认定行为属性，进而确定监管手段和方法。具体来说，其一，保监会应当对接人民银行的反洗钱系统，追踪保险资金的真实来源，防范自我注资和循环出资。其二，监管部门应当完善监管联动机制，重点监测跨市场的业务操作，确保监管的有效性和统一性。

“十三五”规划建议已经明确提出，要“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”。金融混业背景下，如何完善功能监管，建立和完善“穿透式”监管规则成为不仅针对保险资金，更是立足于整个金融市场的新课题。

五、结语

本次险资“举牌潮”暴露的问题是多方面的：首先，我国保险行业发展仍不成熟，保险机构投资者资产配置水平和风险管控水平比较低，尚未树立长期价值投资理念。其次，我国保险监管水平有待进一步提高，特别是险资和一致行动人举牌规则仍待进一步细化。其三，我国当前金融分业监管模式难以有效防范混业趋势下的资金交叉运用风险，极易出现监管漏洞。

基于以上问题，应从保险监管和证券监管两个角度规范险资举牌行为。首先，保险一直被视为风险分散和社会稳定的有效手段，保险负债端应树立“保险姓保”的理念，回归保险风险保障的本质，保险资产端应加强资产负债匹配，贯彻长期价值投资理念。其次，证券监管角度应进一步细化险资和一致行动人举牌规则，避免出现监管漏洞，同时加强集中度风险考量，强化险资信息披露义务。其三，险资“举牌潮”和2015年年中“股灾”已充分表明，在金融混业的大趋势下，金融监管的协调与联动才是保障“金融安全网”有效运行的长久之策，我国金融监管体制应适时创新，建立功能监管和穿透式监管的新模式。

一国保险资金配置状况同它的金融市场发展程度、金融监管水平都有很大关系。事实上，保险资金本质属于商业资本，其天生就具有逐利性，所以，我們应该更多地反思本国的市场制度是否健全、监管规则是否完善，而不是寄希望于商业资本主动弘扬道德情操，自觉地接受监管。因此，一方面政府相关职能部门要努力维持金融市场持续稳步发展的局面，另一方面要在提高金融监管水平上狠下功夫，练好“内功”，此乃当今之要务。

从微观层面看，我国股票市场中机构投资者参与上市公司治理机制并不完善，类别股、双层股权结构等制度付之阙如，致使以险资为代表的机构投资者无法通过适当的方式参与上市公司治理，与之相伴的问题也层出不穷。这些问题如何解决，是监管部门、理论界和实务界当下亟须加强研究的课题。

从宏观层面看，在保险业“新国十条”的大背景下，保险资金直接入市的政策效应将会逐渐显现，可以预见，不久的将来险资大规模举牌上市公司将会变得异常火热。这是低利率、资产荒叠加险资投资政策日益宽松、保险公司风险偏好及权益配置意愿上升之后的必然产物，这种资产配置的形式在短期内还看不到尽头的资产荒背景下也将成为一种“新常态”。保险资金本身是支持资本市场发展的一支重要力量，对于险资举牌行为本身，市场无须对其“妖魔化”。相反，我国的相关监管部门应该在以保险资金为代表的金融资本和以上市公司为代表的产业资本如何实现友好的“衔接”、“对话”、“融合”上面做好制度回应。

险资举牌只是金融混业市场向监管提出的一个较为突出的新挑战。同时，险资举牌所折射出的各种深层次问题，亟待理论界对其做出进一步的研究，并亟待立法上的解决。

注释：

① 伯克希尔哈撒韦公司是资产驱动负债模式的典范，即先通过投资将资产端总资产做大，再在负债端吸引销售保单，积聚保费收入。但其成功有三个前提：负债成本低、资产流动性高、资金运用杠杆率低。

② 连环股权质押操作手法是：前海人寿被宝能系旗下的钜盛华质押了9亿股，钜盛华质押了万科7.28亿股、宝能又质押了钜盛华30.98亿股、宝能的实际控制人姚振华又质押了宝能30%的股权。参见：券商中国：《宝能系抢筹万科钱从何来：连环股权质押链条浮现》，网址为：http：//money.163.com/15/1215/08/BAS3RRAB00253B0H.html.

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[13]陈文辉.新常态下的中国保险资金运用研究[M].北京：中国金融出版社，2016：92.

Reflection and Perfection of Supervision Rules in Insurance Funds Placarding

Listed Company

HU Peng

（School of Economic Law，East China University of Political Science and law，Shanghai 200040，China）

Abstract：The State Council′s “No10 National notice of insurance industry” points that insurance funds should be the most important corporate investor in stock market. And this policy requires the insurance industry to support the development of stock market persistently and stably. But recent insurance funds placarding draws a lot of dissatisfaction of the public. Actually those problems in the process of placarding reflect many short boards of supervision rules. In order to settle those problems， such as short term operation， supervision measures should be taken based on insurance supervision and stock supervision. For the former， insurance supervision involves two sides-underwriting and investment. The side of underwriting should emphasize risk safeguard， returning to the nature of “insurance surname insurance”； the side of investment should ensure asset-liability matching， guiding insurance funds into value investing. For the latter， we should perfect supervision rules of insurance funds and persons acting in concert placarding， estimate the concentration risk precisely， strengthen the obligation of information disclosure， and establish the rule of penetrating supervision.

Key words：insurance funds placarding； persons acting in concert； concentration risk； information disclosure； penetrating supervision

（责任编辑：严元）