地产业“狩猎者”

张莹

“如果万科管理团队创业，我就给他们投一个亿。”融创中国董事长孙宏斌在去年万科股权之争最为激烈之时曾这样说道。一年之后，若论中国房地产界最受瞩目的公司，融创已经无出其右。

8月31日，融创中国（下简称“融创”）在香港举行2017年中期业绩会，孙宏斌谈及乐视困境时一度哽咽拭泪的戏剧场面，让这家地产公司继注资乐视和闪电接盘万达文旅之后再次置于聚光灯下。

1月初入股乐视是融创今年上半年最让外界惊诧的一笔交易。花旗银行的一名分析师表示，这桩生意让融创的战略和前景显得模糊不清。融创注资乐视的真实用意尚未被人看清，7月它又再次出手，以438.44亿元将万达商业旗下13个文旅项目的91%股权收入囊中。

“孙宏斌的风格是一言堂，即便是营销这类的事情也要他亲自过问。”一位在顺驰时代同其有过业务合作的人士对《第一财经周刊》说。鉴于孙宏斌可谓“跌宕起伏”的个人履历，外界对这家公司的看法也不尽相同。

入股乐视之初，“接盘侠”“孙宏斌轮（融资）”之类的调侃之辞比比皆是。8月末，阿里影业的官方微博还用揶揄的口吻公开回应有关阿里巴巴收购乐视的传闻：“阿里影业目前没有拍科幻片的计 划。”

但另一方面，大部分投资者对融创的态度却要友善得多，这得益于该公司在过去一年的时间里股价上涨了300%。在一个股票讨论社区里，质疑融创的声音往往会遭到炮轰。公布中期业绩的前一周，各大投行的研究报告集体对其看多，引发融创股价持续上涨，数创历史新高，市值已突破了1000亿港元（约合829亿元人民币）。

“能审时度势，但做事不留余地”是联想控股董事长柳传志对孙宏斌的评价。

成立于2003年的融创，作为一家地产公司对外所呈现的做事气质，已经深刻地打上了孙宏斌本人鲜明的性格烙印。特别是这几年，他带领的融创，已经鲜有在公开市场拿地的举动，基本上是靠收购那些债务过重、身处险境的地产公司的烂尾项目，来获得它们手中的土地资源。

根据房地产信息综合服务商克而瑞8月末发布的《2017年1月至8月中国房地产企业销售TOP100》排行榜，融创的销售额已经被排在行业第6名。

“食腐者”向来赢在险招。通过持续发动并购来实现扩张，这种模式最大的风险无疑是资金链的安全性。每一次孙宏斌对面等待“搭救”的角色，无论贾跃亭还是王健林，又有哪一个不是溃败于由扩张野心而招致的资金危机？孙宏斌当然也明白其中的道理，但一个狩猎者的本性，也许就在于赌性永远会比理性要多出一点点。

“现在房子挺多，人们吃饱穿暖后要开始看电影了。”入股乐视影业后，孙宏斌曾在公开场合说道。他还表示，乐视未来需要“多卖电视，多拍电影。”

房地产行业依靠土地红利的时代已经过去，地产公司纷纷转型，拓展新业务，方向无外乎两类：一种是像万科、金茂一样，从地产商转型城市服务商（或城市运营商），拓展和房地产相关的系列业务；一类是像恒大、万达那样的多元化思路，万达在战略上更是干脆地选择了去地产化。

融创也选择了后一种模式。作为第一笔跨产业投资，它同时获得了乐视400多万平方米的土地，并绕开了烧钱的乐视汽车和手机等业务。在公布交易细节的新闻发布会上，孙宏斌首次对外提及，融创投资的方向有4个—增量市场、金融平台、资源性行业、大娱乐大健康产业，而入股乐视正属于最后一类布局。

谈战略布局永远都是合理而美好的。但是融创入股乐视一役，前景并不容乐观。

融创入股后乐视网发布的第一份半年报显示，上半年实现营收55.79亿元，同比减少44.56%；归属上市公司的净亏损高达6.37亿元—这也是乐视网自上市以来亏损最为严重的时期。

除了泪洒业绩会，孙宏斌需给股东们更多交待。

回顾过去8个月，从易到创始人周航自曝“易到13亿元日常运营资金被乐视挪用”，到乐视手机等业务线的供应商在乐视总部大楼前集体讨债，再到因贷款欠息令银行向法院申请冻结贾跃亭夫妇名下12亿元存款……乐视财务危机不断恶化的过程，令融创的这场交易也不断被重新提及。

最令人费解之处，是孙宏斌口中“只用了一个月时间”就完成的对乐视的尽职调查。

尽职调查也称谨慎性调查，是指投资谈判具备初步意向后，投资人有权对目标企业“一切与本次投资有关的事项”采取现场调查和财务资料分析。调查的目的在于判断投资交易存在的潜在风险以及对投资收益作出合理预期。

“我们也请了几个外部朋友帮忙，也请了普华永道做了审计，也请了律师。”当媒体问及这个最重要的环节，孙宏斌的表述却异常简单。

随着乐视网的真实财报露出水面，乐视系所陷的债务泥潭之深，从孙宏斌在中期发布会的反应来看，也是融创始料未及的。

乐视网比融创早两天、在8月29日发布公司2017年中期业绩。上市7年来半年报始终为盈利状态的乐视网，期内首次录得巨亏。受乐视系非上市企业债务拖累，截至6月末，乐视网的经营活动现金净流入为-21.9亿元，同比下降达855.71%。乐视网负债余额为193.5亿元，在95.42亿元的应收账款中，来自关联方的应收账款余额占比超过了51%。

融创对乐视的尽职调查能做得如此“大意”，或者与另外两家公司有关。在融创之前，联想曾在2016年年初的时候派出一个庞大的团队，花了两个月时间对乐视做过尽职调查；同样做过尽职调查的还有泛海控股集团，二者后来都成了乐视汽车的股东。endprint

另外一个不可忽视的原因则被归结为乐视创始人贾跃亭的募资能力。他向投资者推介时极富感染力，充满创业者的勇气和自信，也由此得到一个有讽刺意味的称号—“PPT CEO”。

“我第一次跟老贾谈了六七个小时，谈完以后，就约柳总，跟柳总也做了一个汇报。第一次我就特别有投资冲动，我从来没有这样过，”事后孙宏斌聊起自己与贾跃亭在去年12月的会谈经历，像是一个陷入热恋的青年，他赞扬说，“老贾的战略思路特别清楚，他的逻辑都是对的，打法也是对的。比如做汽车，先从最高端的做，然后再往下做。”

然而从融创这150亿元的最终投向来看—孙宏斌对贾跃亭的这番极力赞美或许只是一场表演，他并没有对贾的汽车梦给予半毛钱的支持。

7月21日，乐视网董事会选举孙宏斌为公司第三届董事会董事长。随后乐视网于8月11日发布公告称，为获得融资，作为公司第二大股东—天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司“实际控制人”的融创，已于8月8日完成了一笔股权质押融资。融创将其持有的乐视网8.61%的股票全部质押给了中信信托。

乐视和融创都没有解释这笔融资的用途。不过，按照乐视网停牌前的价格计算，这笔质押股权的市值为52.37亿元，距离半年前融创入股乐视网的价格已经缩水8亿元。

也许现在就断言融创对乐视投资失利仍为时尚早。如果抛开乐视这笔跨界投资不谈，融创的地产主业依旧呈上升的势头。

据8月31日晚间融创中国公布的2017年中期业绩，截至2017年6月30日，该公司合同销售金额同期增长94.2%至1088.5亿元，上半年毛利同比增长86%至26.16亿元，毛利率增加6.3个百分点至19.6%，土地储备达1.01亿平方米。

融创在公司成立后的第7年即实现上市，上市后3年，就跃升为全国前20的顶级地产商。它成为黑马，凭借的绝不仅是赌徒的好运气。如果复盘融创的过往，你也会发现这家公司（或者说掌舵者）精明的一面。

直到2016年前3个季度，融创还曾在全国招拍挂土地市场拿下近20个“地王”。在参与土地公开竞拍最疯狂的阶段，孙宏斌给公司制定的拿地纪律是：针对具体城市的具体地块，对土地的毛利率以及内部回报率设定严格测算，一旦超过该红线，无论多喜欢，融创立刻停止举牌。而项目的毛利率红线是不能低于30%。

有趣的是，从去年10月开始，孙宏斌突然叫停了全部的土地竞拍业务，从此增加了在国内二级市场的大量并购。

这种通过并购获得土地的办法，在房地产行业内并不算什么创新。一名碧桂园的公司人告诉《第一财经周刊》，碧桂园目前90%的土地也是通过收购、并购和联合拿地获得的，这样做的直接原因是减少拿地成本，有助于规避资金的风险。

就当下而言，中国政府维护房地产市场稳定的信号已经明确，房地产商依靠并购获取土地显然是政府乐于看到的，一方面，这意味着不会推高公开市场的地价从而推高房价；另一方面，它有助于解决存量的问题。

融创在今年五六月先后入手了位于天津、重庆和大连的多个烂尾项目。孙宏斌对于这类项目的评估逻辑是：“这个行业并购的就是土地的价值。如果你现金流有问题，但是你的土地是有价值的，那还是有人愿意收购你的，公司是可以卖掉的。”

此类“接盘”行为，可以帮助当地政府缓解因政策收紧而造成的部分开发商倒闭和购房者损失等社会不安定因素。在一些城市，比如深圳，当地政府对烂尾楼的处理给予一定的政策优惠，包括可以采取合作建房或直接置换土地使用权的方式来盘活，同意免除拖欠地价款利息、滞纳金、土地使用费，并且顺延土地使用权限期。

被融创收入囊中的项目即便无法全部立刻启动销售，在地方政策的鼓励之下，也能加快开发速度。同时这一步刚好还能符合政府當前对楼市的调控意图—加大供给，缓解供需矛盾。

当万达因大量海外收购而触发政府监管机构的融资调查时，近一年来持续并购已花费超过1000亿元的融创，则在8月初宣布发行10亿美元的两组高额债券。这一次，孙宏斌不仅踩对了融资节奏，且选择了最恰当的融资手段。

发行美元债券的举动，颇符合中国政府当下防止人民币外流造成“系统性风险”的期望，而当前可以说正值美元债发行窗口期，随着政策层面鼓励外汇流入，海外发债程序得以简化，缩短了企业等待的周期。

“如果你看看孙宏斌就知道，他在境外出售了债券，把资金带回国内建房。万达不同，它从境内银行借贷向境外投资，这敏感得多。”中国金融智库研究员杨国英表示。

在收购万达文旅的签约仪式上，王健林曾预测，融创会在未来两年之内成为中国房地产行业的前两名。这种评价虽有客套的成分，不过并非毫无依据。一位接近孙宏斌的业内人士评价：这是智商极高的一个人，他的每一个布局，对行业前景的洞察，对市场节点的把握，都透露着过人之处。

公开资料显示，融创用于并购的资金大部分来自于银行渠道的融资。与万达相比，融创似乎显得更懂得顺应大环境。相比于万达被多家银行收紧贷款发放，融创能够较为容易地获得银行贷款，无疑是一个证明。

今年7月接盘万达文旅项目是被外界视作融创作风冒进的另一桩交易。该交易原始方案（当时并未引入富力地产）公布的第二天，标准普尔宣布将融创中国的长期信用评级列入负面观察名单—评级机构对融创的高负债和资金流表示担心。不过，同策咨询研究部总监张宏伟认为，融创此次从万达买入的资产将马上可以启动销售，所以占用资金应该很快可以回笼，而融创将万达出售标的中的酒店部分剥离给富力，也会大大减轻其资金占用压力。

此外，张宏伟对《第一财经周刊》分析指出，根据融创今年销售状况，“上半年已经有1000多亿元的销售，估计全年能达到2500亿，如果销售现金流回笼正常，应该不会影响企业的正常运转。”endprint

三方签约半个月后，孙宏斌就在朋友圈发布了“融创万达城”的开盘广告海报，一切似乎都朝着既定的轨道向前行进，但这只是开始。

当然，融创的狩猎行动并非每次都能顺利得手。

2014年5月，融创计划以62.98亿港元（约合52.21亿元人民币）收购绿城中国24.31%股份，然而随着绿城集团董事长宋卫平决定回归，双方经过了多轮谈判，最后宣告协议终止。

融创在2015年先是以闪电速度与佳兆业大股东郭英成签下股权转让协议，但尽职调查阶段才意识到这一并购案的复杂性远超预期，最终不得不放弃交易。随后，融创对雨润集团的收购交易也因为“冗长且费时的审批程序将花费融创中国大量时间”而被迫宣布终 止。

2016年秋天融创再次出手，欲争夺重庆上市房地产企业金科股份（下简称“金科”）的控制权，但这一次则是遇到创始人的全力顽抗。。

融创先是在9月出资40亿元，以远远高于其他认购者的报价参与金科发起的不限额竞价股票增发，一举拿下其16.96%的股份，成为公司第二大股东。这轮增发完成后，金科实际控制人黄红云及前妻陶虹遐的持股份额被稀释至25.44%。

当年11月中旬，融创还曾协手金科在重庆合作开发项目，但从12月开始，融创在二级市场对金科股份展开持续扫货行动。直至2017年4月末，融创及其一致行动人对金科的持股比例已提升至25%，一度与黄红云陶虹遐的持股数相差不足1%。

时值资本市场的“宝万之争”刚刚平息，融创对金科的持续举牌行动自然也引发监管层的关注。今年5月3日，深交所在其官方网站发布问询函，对融创连续增持行动发出质询，令距离大股东位置仅一步之遥的融创暂时收手。

不过，此时融创手握的金科股票账面浮盈也有十几亿元，并不算吃亏买卖，所以孙宏斌对此事的回应也显得颇为从容：“融创对金科的投资逻辑，就是财务投资，未来价格合适不排除增持，但价格高估了也可能放着或者卖掉。”

眼光、魄力、果敢在孙宏斌治下的融创均有所体现，但上述那些失意的并购案例也在不断显示出这家公司莽撞的一面。

事实上，孙宏斌曾亲身体会过房地产企业资金链断裂的痛苦。2006年9月，拥有大量土地储备但同时也深陷资金链危机的孙宏斌，被迫将自己于1994年创办的顺驰的大部分股权以1亿元的价格，贱卖给了一家香港公司。

今年7月25日融创增发融资40亿港元（约合33.16亿元人民币），这是一笔精心设计的增发—孙宏斌及其一致行动人持股比例由53.74%稀释至增发之后的50.87%，仍略高于“50%控制权”这条临界线，足以保证孙宏斌仍拥有对融創中国的绝对控制权。

经历过顺驰放权式管理的失败后，孙宏斌在融创建立起了一套“中央集权制”的拿地评审决策体系，根据《融创集团管理制度及流程》，集团公司对子公司的投资项目也享有决策权。对融创的绝对控股，与孙宏斌运营公司的独断作派，可以说是同一件事情的表与里，它们都源于孙宏斌从顺驰汲取的教训。

据一位已离职的融创员工透露，一些有机会跳槽到其他公司的中高层甘心继续留在公司，原因是孙宏斌在公司内部具有很高的口碑。与此同时，融创各个区域公司的内部治理却显得十分混乱，派系斗争严重，为铲除异己可以牺牲效率；而另一面，那些背负着巨大业绩指标的销售部门员工则压力巨大。

“印一份名片要拖15天，一篇千字的策划稿能写上7天，出来的稿子质量差到不能用，这些都很影响项目销售。”这位融创前员工对《第一财经周刊》回忆，“很多从碧桂园跳槽过来的销冠都急得在卫生间哭。”

如今，融创为自己换来了高达1.01亿平方米的充足土地储备。2017半年报显示，融创的资产总额为4239亿元，负债3896亿元，资产负债率达到91.92%，而一向以高负债率著称的恒大，其负债率目前已降至75.5%。虽然孙宏斌自称融创下半年手握3000多亿的可售货值，但他的“赌性”也在业内有目共睹。在8月末的中期业绩会上，孙宏斌宣布公司将暂停拿地。接下来，融创的主要任务是加快周转、去库存、改善负债结构，争取将净负债率在2018年降到90%以内，2019年力争再降 20%。

孙宏斌是一个梦想很大的人。他在融创中国官网的《董事长致辞》里这样写道：“人必须有梦想，梦想是什么不重要，重要的是你要为你的梦想脚踏实地去努 力……”

不过至少从目前来看，融创尚没有完全摆脱“富贵险中求”的惯性。endprint