中国太保领衔A股险企投资之谜

邬建萍+陈子杰

中国太保长期以来秉承的稳健型投资风格，是众多大型保险公司投资风格的典型代表，此类风格在安全和收益的权衡中更多倾向于安全性，这就决定了其投资收益将会在低区间内保持稳定。

2017年上半年，中国太保（601601.SH）实现保险业务收入1637.85 亿元，同比增长 24.5%，原保险保费收入在全国位居第三，成绩斐然。

但在资产管理端，太保的表现却难有定论：一方面，其投资收益率经常低于行业均值，比如2016年的5.4%就比行业平均值5.66%低了不少；另一方面，太保与国寿、平安和新华等A股上市险企相比，投资收益率又经常领先。谜底何在？

太保投资收益率在全行业只是中等生

截至2017年6月底，太保投资资产总额跨越万亿大关，达到10313.09亿元，占全行业总投资资产规模的7.11%，屹立于大型险企之林。但如果观察保险业投资收益率，则不得不说太保表现平平。

从过去十年数据来看，太保历年的投资收益率只是围绕行业平均水平窄幅波动，除了2008年太保以高于行业1个百分点的成果引起市场关注，2010年、2011年也略高于行业均值外，其余年份其收益率均低于行业平均水平0.2-0.4个百分点。

在四大A股险企中是优等生

另一方面，尽管太保投资业绩在全行业并不亮眼，但在四大A股上市保险公司中（暂不考虑借壳上市主业改为保险的A股公司），太保的投资业绩却位居前列。尤其是在近五年，太保有三年的投资收益水平位居第一，仅在2013年和2015年位居第二和第三，其中2016年的投资收益率5.4%虽然低于行业均值，却比“老大哥”国寿高0.84个百分点。

这引发了一个值得深思的问题，太保作为大型保险公司的代表，不论是在资产规模的聚集效应，还是在投资机会的争取，抑或打造高水平的投资专家团队上，都具有其他中小型保险公司不可比拟的优势，理论上讲，其更应该创造比行业平均水平更卓越的投资业绩，但事实恰恰相反。进一步可以看出，合计占全行业总资产规模近一半的四大A股保险公司，其保险资金的整体投资业绩均与行业水平存有差距，那么到底是何种原因导致这种差距的存在呢？

高配固收资产 不忘权益机会

太保是众多稳健投资型保险公司的典型代表。近十年投资趋势显示，从大类资产配置来看，太保的债券投资占据主导地位，基本每年都占据了50%以上的份额，2008年更是接近60%；此外，随着2009年保监会加大力度放开债权投资计划渠道，太保的资产负债表里的基础设施投资一项变更为债权投资计划，投资总额从2007年的49.96亿元、占比1.64%，增长到了2017年6月底的842.35亿元、占比8.17%。另外，加上债券型基金、定期存款等其他品种，太保近年投资的固定收益类产品占比达到70%以上，并且呈现波动上升的趋势，2011年已经达到80%以上。2016年固定收益类产品的占比是82.3%，在四大A股上市保险公司中是最高的，其他三家分别为中国人寿78.3%，新华保险76%，中国平安74.6%。由此可以看出，太保在A股四兄弟中，明显属于高配固定收益类资产。

另一方面，太保也在积极寻找更加主动的权益类资产投资机会。在太保历年的十大持仓中，银行股占了近乎半数的席位，但近年来太保主要持有的银行股，由五大行逐步变为了股份制银行，这主要是因为股份制银行相较国有大行来说成长性更强，发展潜力更大；此外，从持仓表中可以看出，太保对建筑、电力、运输类的龙头企业也颇有兴趣，如其长期持有的大秦铁路、建发股份、长江电力等，都是各自行业的“重头戏”，这些企业普遍估值较低，分红较高，投资价值明显。最后，在未上市企业股权领域，太保主要关注TMT （科技、媒体、通信）、健康医疗、金融信息服务、道路救援等产业，这类产业符合保监会关于保险资金股权投资领域的规定，而且成长性较高、发展潜力巨大，与太保的保险主营业务有着千丝万缕的联系，有利于形成战略协同效应。可见，太保在保持固定收益类资产“压舱石”地位的同时，还积极主动操作权益类投资，遵循价值投资策略，提高总收益率水平。

稳健还是灵活，安全和收益如何平衡？

不可否认，太保长期以来秉承的稳健型投资风格，是众多大型保险公司投资风格的典型代表，此类风格在安全和收益的权衡中更多倾向于安全性，这就决定了其投资收益将会在低区间内保持稳定。那么，和那些投资收益率相对较高的公司相比，例如，前海、安邦、泰康，它们在资产负债管理上有何不同？

1. 资产驱动还是匹配负债

前海、安邦等一批新型险企，不同于太保、平安等老牌险企，从资产和负债的关系来说，前海、安邦是“资产驱动型”险企。在负债端，其产品一般以投资型保险为主，且多数险种承诺的收益率高于老牌险企（至少2017年上半年之前是这样）。例如，前海人寿2017年公布的投资型产品的年化结算利率一般在5%以上，最高的收益率达到6.89%；安邦人寿2017年公布的万能险产品年化结算利率大多在4.6%，部分产品会高于5%。相比之下，平安2017年投资型产品的年化收益率仅在4.5%左右，低于5%的水平；国寿多款投资型产品年化结算利率为4.05%，最高的一款产品是5.38%；显而易见，在投资型产品设计方面，安邦、前海这类“资产驱动型”险企，承诺的收益率普遍高于平安、国寿等老牌险企，这也就意味着，一方面，前海、安邦这类保险公司拥有更快速累积资产规模的优势，但与此同时，它们也要在资产端对应的账户创造更高的收益，如此才能抵消在负债端付出的高额成本，在有效市場下，最终倒逼着此类公司投资端的风格更加勇猛。

2. 资产配置偏爱权益类还是固收类

泰康保险从2006年以来，年均投资收益率超过8%，高出了行业平均水平3个百分点，比起四大A股上市保险公司，泰康在资产配置上有什么特点呢？endprint

在大类资产配置上，泰康的持有至到期资产占比较低，大概在20%左右，而太保持有至到期资产占比一般较高，在30%左右，这意味着泰康在债券领域的配置比例相对较低；另一方面，泰康比较偏爱长期股权投资领域，年报显示，2016年长期股权投资占比较高，大约在5%左右，而太保长期股权投资的占比不足0.3%；此外，泰康年报并未给出投资细分科目的数据，单从资产负债表里来看，泰康的定期存款占比较不足10%，而太保的定期存款即便近几年占比在不断在减少，但到2016年也高于15%。鉴于年报并未披露不同类别资产的收益情况，但是从资产负债表中可以看出，在保监会允许的监管比例下，泰康更偏爱权益类投资，尽管面临着高风险，但同时也意味着高收益；与太保相比，泰康的资产配置更加主动，风格也更灵活。最后，根据泰康资管官网上披露的2016年投連险账户的收益率可以看到，泰康权益型账户的投资收益率远高于其他账户，排名靠前，从侧面可以佐证泰康权益类资产的配置是比较成功的。

3. 老牌保险公司自身的发展桎梏

一方面，国寿、太保是典型国企风格的保险公司，公司体量大，组织结构复杂，投资决策流程冗长，效率相对低下。在“资产荒”的背景下，优质标的往往是被资金追捧的对象，在快速决策方面落后于其他反应灵敏的中小保险公司，最终导致优质标的的流失。

另一方面，太保、国寿这类老牌保险公司，成立时间较早，尽管初期就累积了大量的保险资金，但鉴于保险资金的特殊性，保监会并未大范围地放开投资渠道，在这种监管约束下，保险资金的投资方向以流动性管理和固定收益类资产为主，以确保保险资金的安全性为首要任务。因此，在初期的保险资金投资中，此类公司包括整个行业都并未真正重视保险资金的投资运用，保险资金利用率低下，投资收益不高。随着近年来保监会对保险投资渠道的放开，一大批中小保险公司嗅到了新的投资机会，它们反应灵敏，“船小好调头”，积极参与创新型投资工具的开发和运用。相比之下，老牌保险公司习惯了长久以来的投资风格，适应市场新变化需要花费更多的时间，甚至在用到新型投资工具之时，内部会有某些反对或者质疑之声。这些所谓的“历史包袱”，也是导致这些大公司投资收益率低于“小伙伴”的原因之一。

总之，历史包袱、决策机制和投资理念相对保守，使得太保等A股公司在新锐公司面前落败，而太保高配固收类资产和抢抓权益类机会的成功又使得它领衔A股四大险企。我们当然知道保险投资以匹配负债为第一要务，不能简单比拼收益率。但正如我们不以GDP论英雄并非不要GDP，保险资管不以收益率论高低并非不在乎收益率。

作者分别任职于天安财产保险股份公司、对外经济贸易大学保险学院endprint