保险股赌转型保障超预期

刘链

虽然上市保险公司上半年报表净利润增长并不突出，但在在转型保障、行业集中度提升、准备金增提逐步出清等因素的共振之下，未来保险公司的利润释放将更为确定。

随着中报的尘埃落地，四大保险公司新业务价值保持强劲增长，略超过市场预期，中国平安、中国太保新业务价值增速再创历史新高，中国人寿、新华保险也保持30%左右强劲的增长。上半年，国寿、平安、太保、新华新业务价值同比增速分别为32%、46%、59%、29%。国寿、平安、太保、新华近三年平均新业务价值增速分别达到41%、40%、51%、33%。

在整个行业纷纷聚焦个险、聚焦期交的背景之下，各保险公司近年来新业务价值保持着非常高的增速，在业务回归保险保障、个险渠道进一步扩量提质的良好发展环境之下，新业务价值高增长的趋势仍将继续。

通过对上市保险公司新业务价值拆分可以看到，国寿、太保代理人队伍人力对于新业务价值拉动的贡献大于新业务价值率的提升所带来的贡献；平安在新业务价值率基本持平的情况下，人力与产能双双提升；新华新业务价值增长主要由新业务价值率提升所致。

中泰证券据此对新业务价值的增长进行归因分析，由于个险渠道对新业务价值的贡献度极大，平均在90%以上，国寿、平安、新华2017年上半年个险渠道新业务价值的贡献度分别为91%、98%、98%（太保未公布该数据，但从个险渠道保费占比情况来看，至少也在90%以上），我们重点对个险渠道新业务价值的增长进行拆分（个险渠道新业务价值贡献度较2016年同期减少，预计是银保渠道高价值率的长期交业务增长较快所致）。

代理人渠道新业务价值增长主要由代理人渠道新业务价值率提升（体现为产品结构优化，保障型、长期交产品占比上升）、以及首年保费提升（新单保费量的提升）共同贡献，而首年保费又可以拆分为平均人力和人均产能。尽管各家公司公布的数据不完全可比，但我们大致可以对增长进行归因。如国寿32%的新业务价值增长，主要由个险渠道30%的增长贡献，拆分为代理人渠道新业务价值率提升4个百分点至41%，以及代理人渠道首年保费10%的增长，首年保费的增长又来自于平均人力35%的增长至154万人/每月，抵消了人均产能19%的下降。其他公司的拆分依次可推。

个险渠道新业务价值率由高到低依次为平安、国寿、太保、新华，分别为42%、41%、41%、40%，均超过40%，达到了非常高的水平，体现为个险渠道业务结构优良且相近；个险渠道新业务价值率提升幅度由高到低，新华、太保、国寿分别较2016年同期提升24%、8%、4%，結构改善显著。对于首年保费增长的贡献，平均人力增长大于人均产能增长所带来的贡献，平安代理人人均产能提升最为显著，由2016上半年的10066元提升至2017年上半年的12051元。人均产能的下降主要原因是销售保障类产品的件均保费较低所致，因而人均产能与产品结构改善有着比较明显的跷跷板效应。

四家上市保险公司内含价值较年初实现较大增长，国寿、平安、太保、新华非年化内含价值增长分别达到7%、16%、10%、10%，预计2017年全年内含价值增长将超过2016年的水平，主要原因是新业务价值更强劲的增长、投资好于2016年以及保单品质改善之下退保改善、保单持续率提升。

对国寿、平安、新华进行内含价值变动分析（太保中报一般不披露内含价值变动分析），预期回报和新业务价值创造两部分加起来贡献了内含价值增长中的约10%。平安的运营偏差和投资偏差合计也贡献了4%的增长，这是拉开与其他公司距离的重要因素，上半年较大的正运营偏差，主要是由退保降低、保单持续率提升，以及费用使用好于假设等因素贡献，较大的正投资偏差主要是由投资回报好于假设所贡献。

利润进入上升通道

季度利润将进入上升通道，剔除平安2016年重组普惠的影响后，四家保险公司2017年上半年归母净利润同比增速为27.89%，净利润增幅超预期。2017年上半年，四家保险公司共实现归母净利润654.15亿元，同比增长7.9%，国寿、平安、太保、新华归母净利润同比增速分别为18%、7%、6%、-3%。平安如果剔除2016年上半年普惠重组利润94.97亿元的影响，归母净利润同比增长38.8%，则四家保险公司2017年上半年归母净利润同比增速为27.89%，净利润增幅超预期。在2016年受投资收益减少及准备金增提影响下净利润同比减少26%之后，净利润重新进入同比增长通道，且预计随着准备金增提因素的逐步减弱，至2018年一季度出清之后，“隐藏”在准备金中的利润将逐步释放，使得净利润增长持续。

通过利润表的归因分析（分析影响利润表程度较大的收入及支出项），我们看到，除新华之外（因转型原因已赚保费同比负增长，投资收益基本持平），其余三家公司利润表中收入端已赚保费和投资收益（包含公允价值变动损益）增长明显。太保和新华的退保和赔付支出情况同比改善明显，国寿、平安、太保准备金增提较2016年同期仍增长不少，预计主要原因为业务的快速增长，以及传统险准备金由于750日曲线下行幅度超过2016年同期（750 日曲线2017年上半年下降15BP，2016年上半年下降10BP），而新华准备金比2016年同期少提，预计与公司调整业务结构因素有关。

值得注意的是，国寿、平安、太保均在本次半年报中披露了剩余边际余额情况，截至上半年末，国寿、平安、太保的剩余边际余额分别为5761亿元、5453亿元、2157亿元，较上年末分别增长12%、20%、25%，均来自于新业务强劲增长的贡献，新华未在本次半年报披露剩余边际余额。另外，平安寿险上半年剩余边际摊销为239.87亿元，较去年同期增长38.7%。剩余边际作为寿险公司会计利润的主要来源，反映的是寿险公司未来利润的现值，并且摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动的影响，剩余边际余额的持续高增长是未来寿险利润释放的稳定来源。剩余边际余额保持高增长，意味着未来利润增长释放确定。endprint

新业务价值对投资收益率变化的敏感度下降，代表着新业务价值中利差占比下降。通过调整风险贴现率、投资回报率、费用率、退保率、死亡率、发病率的假设来做有效业务价值及新业务价值的敏感性分析，对比2017年上半年和2016年上半年的敏感性程度可以窥见各家公司存量业务以及新业务结构的变化。

四家上市保险公司新业务价值对投资收益率假设的敏感度均有不同程度下降，国寿、平安、新华新业务价值对投资收益率的敏感度（假设投资收益率增加50BP的情形；太保2017年上半年、2016年上半年数据不可比）由2016年上半年的21.5%、12.0%、24.6%下降至2017年上半年的17.2%、9.4%、13.8%，其中，新华敏感程度下降了10.8个百分点最为显著，这与业务结构的改善是同向变化发生的，与新华新业务价值率的提升幅度最大也可以相互印证，即新业务价值对投资收益率变化的敏感度下降，代表着新业务价值中利差的占比下降。同时，各家公司新业务价值对死亡率、发病率变化的敏感程度总体变大，这主要与产品结构中传统保障型产品占比提升、业务结构改善密切相关，也体现为死差占比的提升。

不过，上市保险公司上半年在投资方面仍取得不俗的成绩。国寿、平安、太保、新华实现净投资收益率分别为4.7%、5.0%、5.1%、4.9%，国寿与2016年持平；平安、新华分别下降0.7个百分点、0.3个百分点，主要原因为加大权益资产配置，权益资产分红收入要比固定收益类投资低一些，加上先前高息定期存款到期所致；太保上升0.5个百分点，主要为固定收益投资利息收入及权益资产分红收入增加所致。

上半年，国寿、平安、太保、新华实现总投资收益率分别为4.6%、4.9%、4.7%、4.9%，太保与2016年持平，国寿、平安同比分别提升0.2个百分点、0.5个百分点，股票基金买卖价差亏损同比大幅减少，新华同比下降0.4个百分点，主要是净投资收益减少所致。

各家上市保险公司上半年末计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动大幅改善，据此按照综合投资收益率=总投资收益率+当期计入其他综合损益的可供出售金融资产公允价值变动净额/平均投资资产，测算下各家保险公司综合投资收益率均有明显提升（国寿、太保为披露值；平安、新华为测算值），国寿与平安提升程度显著，国寿由2016年上半年的1.53%提升3.05个百分点至4.58%，平安由2016年上半年的2.89%提升3.29个百分点至6.18%。国寿、平安、太保、新华综合投资收益率分别达到4.58%、6.18%、4.50%、5.14%，同比分别提升3.05%、3.29%、0.60%、0.62%。

總体来看，上半年，各家上市保险公司资产配置变化趋势较为趋同，即从大类资产配置情况来看，定期存款占比下降，前几年到期的高利率定存逐步到期；权益资产配置比例均有不同程度的提升，平安、国寿同比提升较多，分别较年初提升3个百分点、2.4个百分点；非标及其他类资产配置方面，除平安小幅降低之外，国寿、太保、新华分别提升2.6个百分点、5.6个百分点、1.9个百分点。

个险业务品质继续提升

上半年，四家上市保险公司在渠道、保费、年期和产品结构方面有不同程度的改善。在渠道结构方面，代理人渠道作为绝对核心渠道，其保费占比大且四家公司均有提升，尤其是大力压缩银保趸交业务的新华，代理人渠道保费占比由2016年上半年的56.2%提升22.6个百分点至78.8%，代理人渠道保费占比超越国寿，接近平安和太保，平安、太保2017年上半年代理人渠道保费占比均接近九成。

在保费结构方面，上半年，代理人渠道期交保费占比也均有提升，国寿、平安、太保、新华代理人渠道期交占比分别达到99.8%、94.4%、96.7%、91.4%，提升最为显著的也是新华；另外，四家公司代理人渠道续期保费占比介于60%-70%之间，经过或长或短时间的注重期交业务发展之后，通过续期保费拉动的格局已经逐步形成。

在年期结构方面，国寿、新华披露十年期及以上期交保费，新华十年期及以上期交占比大幅提高10.8个百分点至85.2%，年期结构改善显著。在保障型产品占比方面，平安提升7.7个百分点，太保基本持平，新华下降7.5个百分点，主要是因为新华上半年的传统型保险保费收入146.81亿元，同比下降51.2%。但新华保障型占比仍然领先，主要是因为新华健康险产品的热卖以及占比高，2017年上半年，新华的健康险保费收入为166.02亿元，同比增长43.9%。

截至上半年末，个险代理人队伍人数规模均有不同程度的提升，国寿、平安、新华的时点人力分别为157.8万人、132.5万人、33.3万人，较年初分别增长6%、19%、2%，太保披露上半年月均人力为87万人，较上一期增长33%，在代理人队伍增员上，太保力度最大，新华在目前转型期着力打造“高产能、高举绩率、高留存率”的三高队伍目标之下，增员幅度最小。

根据代理人渠道保费收入，以及各家公司披露的代理人队伍人力时点数、月均人数，可测算代理人人均产能，上半年，国寿、平安、太保、新华每月人均产能分别为6863元、12051元、7189元、6914元，同比增速分别为-19%、20%、-3%、1%。从中国平安披露的数据来看，人均产能的提升是由人均每月新单件数以及件均保费的提升所形成的，其人均每月新单件数由2016年同期的1.32件提升至1.39件，增幅为5.3%，件均保费由2016年同期的7984元提升至8964元，增幅为12.3%。除平安之外，其他三家公司人均产能预计与件均保费下降相关。

除了上述数据外，各家上市保险公司还从其他几个维度披露代理人渠道人力和产能的其他数据。太保上半年营销员月人均产能7189元，其中长期保障型产品达3582元，同比增长19.5%；月均健康人力和绩优人力分别达到32.6万人和19.1万人，同比分别增长44.9%和49.2%。国寿上半年个险渠道季均有效人力较2016年年底增长39.4%；新华上半年月均举绩人力16.7万人，同比增长7.3%。endprint

上半年，各家上市保险公司退保率变化不一，太保、新华同比改善，国寿、平安略有提升，退保率目前最高的仍是新华，主要原因是新华过去几年做的趸交业务、中短存续期产品业务在2017年继续有退保，还需要一定时间来消化。从历史退保率情况来看，太保、国寿、新华自2015年以来退保率持续下降，主要原因是各家公司趸交业务规模和占比持续下降。平安退保率始终保持较低水平，退保情况相对最优。

除国寿26个月保单继续率由87%下降至85.8%略有下降之外，各家上市保险公司其余13个月、25个月保单继续率（国寿披露14个月、26个月继续率数据）均有改善，业务品质有所提升。

上半年，太保产险实现保费收入524.89亿元，同比增长6.6%，其中，车险业务收入398.43亿元，同比增长5.8%，车险综合成本率为98.6%，同比上升0.4个百分点，非车险业务收入126.42亿元，同比增长9.3%，综合成本率下降6.3个百分点至99.3%；非车险业务近三年首次实现承保盈利，其中，农险业务保费收入15.64亿元，同比增长73.0%。上半年，平安产险实现保费收入1034.43亿元，同比增长23.5%，车险保费收入802.6亿元，同比增长13.6%，非车险业务保费收入231.83亿元，同比增长76%。

在产险综合成本率方面，各家公司有升有降。上半年，太保产险综合成本率较2016年同期下降0.7个百分点至98.7%，综合费用率、综合赔付率均有改善，较2016年同期分别下降0.3个百分点、0.4个百分点，太保产险自2015年以来连续取得承保盈利。平安产险综合成本率较2016年小幅上升0.8个百分点至96.1%，其中，费用率改善3.1个百分点，赔付率上升3.9个百分点，自2014年以来，平安产险综合成本率总体较为稳定。

转型保障凸显强劲基本面

保障型产品需求提升，以及保险公司转型保障提升占比的大逻辑，将使保险公司价值增长、利润持续释放。相比储蓄型产品，保障型产品的利润率高（约为储蓄型产品的2-3倍）、对新业务价值贡献大（平安保障型产品占首年规模保费约50%，而保障型产品对新业务价值贡献为70%-80%）、利差占比低（平安保障型产品新业务价值中20%为利差，80%左右为死费差）、资本消耗小（偿二代之下保单利润前置，保障型产品对存量资本消耗小，甚至可以贡献资本溢额）。

最近几年，我们看到保险公司开始提升派息水平，根据2016年年报，新华将现金分红由每股0.28元提升至0.48元，2017年中报显示，平安现金分红为每股0.5元，比2016年同期提升150%，这是在公司偿付能力充足、风险抵御能力强，并且对寿险公司未来发展、资本需求、盈利贡献有比较长远和清晰的判断之后的决定，这是长期保障型占比提升之后对寿险公司全面综合盈利能力提升的结果，因此，转型保障是未来至少2-3年内，保险公司基本面持续强劲的最重要的逻辑。

新业务价值率作为各家上市保险公司披露（国寿在2017年中报中披露分渠道新业务价值率）的可比数据，这是对于新业务产品结构最好的诠释和最好的可比数据。平安的新业务价值率近两年来维持在30%以上的高水平；新华、太保2017年上半年的新业务价值率均有较大幅度的跃升，尤其是新华同比提升23.9个百分点至39.7%，这与新华新业务中高价值率的健康险占比高密切相关，太保的新业务价值率也同比提升7.6个百分点至40.6%。

自2016年3月《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》颁布以来，监管对于以资产驱动负债，负债端发行中短存续期产品、投资端激进投资的公司及相关业务进行了规范与肃清，行业竞争生态得到改善，以规模为导向的保险公司盲目扩张、不顾风险的行为得到有效治理。

而规范经营的大保险公司显著受益，四大上市保险公司规模保费口径的合计市占率由2016年3月的30.8%持续提升至2017年7月的40.6%；“老七家”保险公司（四家上市保险公司加上人保、泰康、太平）的规模保费口径的合计市占率亦由2016年3月的42%持续提升至2017年7月的53.1%，龙头公司显著受益，预计行业集中度将进一步提升。

假定十年期国债即期利率保持目前3.66%的水平（截至2017年9月5日）进行演绎推算，750日曲线将于2017年11月上旬开始企稳回升，从而寿险公司因传统险折现率变化的准备金提转差将由负转正，此前“隐藏”在负债准备金中的寿险利润将逐步释放。

2016年上半年、2016年全年、2017年上半年的750日曲线分别下降了10BP、32BP、15 BP，2017年上半年的曲线同比多下降了5BP，使得各家保险公司2017年上半年準备金同比多提。假设十年期国债即期利率保持目前水平，750日曲线将在2017年11月上旬迎来拐点，照此推演，预计2017年下半年750日曲线继续下移5 BP，而2018年750日曲线将上行11 BP。

与此同时，准备金增减提金额占各家公司税前利润比例可观，预计2017年全年，新华、国寿、太保、平安因750日曲线下移而多提的准备金减少税前利润分别为41%、74%、35%、22%，随着准备金因素的出清并在2018年迎来转负为正，预计2018年准备金的释放将额外贡献新华、国寿、太保、平安分别达23%、41%、19%、12%的税前利润。由此，各家保险公司单季利润的改善将从2017年三季度即开始显著出现，2018年将迎来保险公司利润的爆发式增长。

由于转型保障是支持保险公司基本面强劲的最重要的逻辑，保险股基本面改善带来的长期投资价值值得市场关注，在转型保障、行业集中度提升、准备金增提因素逐步出清等因素的共振之下，保险股“价值”与“估值”将进入同时增长的轨道。目前，四大上市保险公司平均交易于1.2倍PEV，在利差占比提升、剩余边际余额与摊销高增长之下，保险公司的利润释放增长更为确定，未来估值仍有一定的提升空间。endprint