金融去杠杆视角的同业存单发展与监管分析

娄飞鹏

摘 要：同业存单在金融机构加杠杆的过程中发挥了重要作用，金融去杠杆也需要重点关注同业存单。基于金融去杠杆的视角，本文从同业存单的特点、发行及投资主体、套利链条、套利风险，以及监管思路建议等方面进行系统分析，认为要逐步加强同业存单的监管，实现其规范发展和金融稳步去杠杆的有机统一。

关键词：同业存单；金融去杠杆；套利；监管；风险

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）07-0059-06

在近年金融加杠杆的过程中，同业存单发挥了重要的作用，这决定了金融去杠杆也需要重点关注同业存单。20世纪60年代，美国银行业最早推出同业存单，我国也于1986年首次发行了同业存单，但因当时利率过高且二级市场流通落后，1997年4月人民银行叫停了同业存单的发行（任泽平，2017）。2013年12月，人民银行再次允许商业银行发行同业存单以来，其发行规模迅速扩大，成为商业银行主动增加负债的最主要金融工具，也因此有效助推了金融加杠杆。面对金融高杠杆，在去杠杆的过程中，同样需要重点关注同业存单的发行规模变化，加强对其监管以规范发展。基于此，本文首先介绍了同业存单及其特点，其次分析了其发行及各类主体投资结构情况，再次分析了其套利链条，顺次分析其大量发行并利用其套利的风险，最后结合金融去杠杆对同业存单监管提出相关建议。

一、同业存单及其特点

人民银行《同业存单管理暂行办法》（简称《办法》）规定：“同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。”《办法》同时也对同业存单的发行主体、投资和交易主体、期限利率等进行了规定，具体见表1。

同业存单在发行处理、金融监管、会计处理、市场流通等方面的特点突出，优势明显。首先，同业存单发行简便，发行机构自主性强，利率较低。《办法》规定：“银行业存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。”发行同业存单需要“在银行间市场清算所股份有限公司登记、托管、结算”，金额、期限等均可以由发行机构自行确定，年初备案后两个工作日即可完成发行且无须评级、不需要承销商（张婷、李金顺和李敏，2017），因而发行同业存单的主动性更强。与此同时，同业存单发行期限一般较短，利率水平较低，可以降低发行方的资金成本。如2015—2016年，同业存单大量发行的时期，曾一度出現6个月期同业存单发行利率低于3%。

其次，同业存单面临的监管规定宽松。一是同业存单不属于同业业务，不受同业负债规模比例约束。同业存单作为货币市场工具，是银行业存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。根据2014年4月人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局联合出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称《通知》），银行同业业务“主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务”，此时同业存单已经推出，但并未被列入同业业务类型中，因而可以理解为同业存单不属于银行同业业务，不受《通知》规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的约束，也不受宏观审慎评估体系（MPA）考核的约束。实践中确实没有把同业存单视为同业业务进行监管，这为商业银行大规模发行同业存单提供了便利条件。二是同业存单作为记账式定期存款凭证，也不属于同业存款，不需要缴纳存款准备金，美国等国家也是如此（李刚和王晴，2014）。从理论上看，零存款准备金意味着同业存单的货币创造能力更大。

再次，同业存单的会计记账核算方便明确。《办法》规定“同业存单在会计上单独设立科目进行管理核算”。对于同业存单的发行方而言，在会计记账处理时，资产端计入“现金及存放央行款项”，负债端计入“应付债券”。对于同业存单的投资方而言，资产端计入“金融资产投资”，具体科目包括“交易性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资”，各家金融机构根据其会计处理方式计入不同的科目，负债端计入“现金及存放央行款项”。

最后，同业存单的流通性强。《办法》规定：“公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。同业存单二级市场交易通过同业拆借中心的电子交易系统进行。”同业存单由银行业存款类金融机构发行，原本信用等级就比较高，易于受到市场的欢迎从而有较好的流动性。加之同业存单的二级市场交易在同业拆借中心的电子交易系统进行，并可以进行质押式回购交易，从而进一步增强了其流通性。

二、同业存单的发行与投资主体结构

2013年12月同业存单再次开始发行以来，发行规模经历了快速增长。从同业存单的发行机构看，股份制商业银行、其他商业银行发行规模占比较高。从同业存单的投资主体看，商业银行、非法人机构是同业存单主要的投资主体。同业存单发行和投资主体结构出现上述格局的主要决定因素是，各类金融机构的资金获取能力以及盈利模式有差异。国有商业银行资金充裕，更注重稳健经营，是同业存单的主要投资主体。股份制商业银行、其他商业银行吸收公众存款能力较弱，把发行同业存单作为增加主动负债的有效方式，但因其投资能力较弱，开展的委外投资较多，导致受托机构和基金等主体也成为同业存单的主要投资主体。

（一）同业存单的发行

从同业存单的发行和托管总量看，总体规模经历了快速上涨。从发行规模看，同业存单月发行规模经历了快速上涨。2013年人民银行准许银行业存款类金融机构发行同业存单后，当月发行规模为340亿元，2014年月均发行规模为815.96亿元，2015年月均发行规模骤涨至4414.66亿元，2016年月均发行规模快速升至10810.92亿元，2017年1—4月月均发行规模进一步升至15650.03亿元，其中2017年3月单月发行规模超过2万亿元。从托管规模看，上海清算所托管的同业存单也经历了快速上涨。2013年12月，同业存单托管规模为340亿元，2014年6月突破1000亿元，2015年3月突破10000亿元，2016年7月突破50000亿元，2017年4月托管余额为80002.1亿元（见图1）。总体来看，同业存单单月发行规模波动快速上涨，同业存单托管规模快速上涨。endprint

从同业存单分类发行主体看，国有商业银行以外的商业银行发行占比较高。按照国有商业银行、股份制商业银行、其他商业银行（包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、外资银行）的分类看，股份制商业银行和其他商业银行是同业存單发行的主力。从2013年12月至2016年12月，以及2017年5月单月发行规模占比看，除了2013年12月同业存单刚推出时授权开办机构集中导致国有商业银行同业存单发行占比较高外，其余月份其他商业银行发行的同业存单占比最高，均在50%以上，股份制商业银行发行同业存单占比长期超过40%，国有商业银行发行同业存单占比不足5%（见图2）。

（二）同业存单的投资主体

从同业存单的全部投资主体看，商业银行和非法人主体是主要的投资主体。同业存单的投资主体大体可以分为政策性银行及国家开发银行，商业银行包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行、村镇银行、外资银行，非银行金融机构包括证券公司、保险公司、财务公司、信托公司、信用社，非法人机构、其他机构包括非金融机构法人和人民银行批准的境外机构。商业银行作为同业存单的主要投资主体，其投资规模在同业存单投资总额中的占比在下降，从2014年12月的82.35%降至2017年4月的38.57%，排名从第一名降至第二名。同期，非法人机构即广义基金类产品等投资同业存单的占比从3.26%升至40.21%，排名从第四名升至第一名。非银行金融机构投资同业存单的占比从9.46%升至12.46%，政策性银行和国家开发银行投资同业存单的占比从5.43%升至8.6%，其他机构投资同业存单的占比一直不足1%（见图3）。非法人机构投资同业存单占比提高的主要原因是，在这一轮金融加杠杆的过程中，实体经济收益率相对较低，商业银行自身进行了较多的基金投资，并快速增加对非银行金融机构的债权规模，而非银行金融机构也进行了较大比例的基金投资，基金规模壮大后进一步配置同业存单。

从商业银行投资主体看，国有商业银行、股份制商业银行投资同业存单的占比在下降，其他商业银行投资同业存单的比例在上升。商业银行内部可大体分为国有商业银行、股份制商业银行、其他商业银行，其他商业银行包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、外资银行。国有商业银行投资同业存单的规模占商业银行投资同业存单总规模的比例从2014年12月的44.17%降至2017年4月的29.92%，排名从第一名下滑至第二名。同期，其他商业银行投资同业存单的规模占比从29.66%升至49.17%，排名从第二名升至第一名，股份制商业银行从26.17%降至20.9%（见图4）。

三、同业存单的套利链条拆解

同业存单的套利链条参与主体主要包括国有商业银行、股份制商业银行和其他商业银行，以及其他非银行金融机构。按照资金流向看其具体流程是，国有商业银行利用其存款资金或者从人民银行融入的资金投资同业存单，赚取利差；股份制商业银行和其他商业银行发行同业存单融入资金，并通过配置同业存单、同业理财、委外投资等赚取利差；非银行金融机构作为受托机构进行非标等各种投资并从中赚取利差。

首先，国有商业银行利用低成本资金配置同业存单，并从中获取利差。一方面，国有商业银行的机构网点覆盖面较广，在吸收公众存款方面有较大的优势，从而吸收较多的公众存款。另一方面，2014年以来人民银行货币供给方式从外汇占款逐步调整为中期借贷便利（MLF）等公开市场操作之后，国有商业银行融入资金的优势进一步凸显。之前依靠外汇占款供给货币的模式下，各类商业银行都可以根据自身的结汇量与人民银行兑换人民币，不同类型商业银行之间的差异不大。而MLF的操作对象为“符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行”，集中在五大国有商业银行、政策性银行和国家开发银行，并需要有优质债券作为抵押物，国有商业银行抵押物充足的优势便得以显现，从而可以方便地在人民银行的公开市场操作中融入资金，股份制商业银行和其他商业银行则缺乏这种优势。再加上人民银行推出MLF的一个目的是，发挥MLF中期政策利率的作用，通过调节金融机构的融资成本，引导其向符合国家政策导向的实体经济提供低成本资金，降低实体经济的融资成本，因而招标利率比较低。这样一来，国有商业银行可以有效利用低成本获得的资金，投资同业存单。

对国有商业银行而言，一方面可以从同业存单投资中赚取较为稳定的利差，2016年利用MLF获取的资金投资同期限的同业存单可以获得10BP—30BP的利差收益；另一方面则可以降低经济资本占用，投资同业存单属于债券投资，经济资本占用比例最高为25%，远低于贷款的经济资本占用。这意味着，投资同业存单的模式符合国有商业银行更加追求稳健的风险偏好，也可以发挥其优势并从中获利，从而其会积极主动地参与到同业存单的套利中来。

其次，股份制商业银行和其他商业银行发行同业存单融入资金，并利用这些资金进行投资套利。在这方面，股份制商业银行和其他商业银行主要利用了信用利差、期限利差和不同产品之间的利差。股份制商业银行和其他商业银行在发行同业存单融入资金后，配置的渠道主要包括同业存单、同业理财、委外投资。配置同业存单主要是利用不同银行业存款类金融机构间信用的差异，或者是利用不同期限同业存单利率的差异，以短期同业存单融入资金配置长期同业存单，从而赚取信用利差和期限利差收益。如2016年，同样是6个月期的同业存单，农商行、城商行发行的利率比股份制商业银行平均高出25BP、18BP；同样是股份制商业银行发行的同业存单，3个月期的利率比1个月期的高约10BP，一年期的利率比1个月期的高近20BP。股份制商业银行和其他商业银行配置同业理财和委外投资则主要是利用不同产品间的利率差异，同业存单的负债成本较低，将同业存单低成本融入的资金配置利率水平较高的同业理财和委外投资，并从中赚取利差收益。对于这两种配置方式，也有以短期负债配置长期资产的情况，从而赚取期限利差。从整个银行业的角度看，配置同业理财的资金也有一部分被发行同业理财的机构配置同业存单或者是委外投资，再加上用同业存单融入的资金配置同业存单，决定了这个过程中有较多的资金空转。endprint

股份制商业银行和其他商业银行积极发行同业存单并参与到同业存单利益链条中来的原因在于，同业存单作为一个主动负债金融工具，更契合股份制商业银行和其他商业银行的特点。股份制商业银行和其他商业银行机构布局范围较小、缺少优质的抵押物，在人民银行货幣供给方式调整后从人民银行获得充足流动性支持的难度加大，资金相对紧张从而主动负债愿望更强烈，同业存单作为一个主动负债工具刚好满足了其需求。在利用同业存单融入资金后，因为其投资能力特别是其他商业银行的投资能力较弱，便采用简单地配置同业理财的方式，或者是委外投资。这其中可以赚取利差收益，如2016年同业理财年化收益率比股份制商业银行发行的一年期同业存单利率高出90多个BP，利差收益较大，因而其也乐意参与同业存单的套利。从整个银行业看，积极参与同业存单套利链条背后深层次的原因是，国内商业银行收入构成中，对利差收入依赖度较高，而利差收入与规模呈正相关关系，从而存在较强的规模偏好，盲目追求做大规模。

再次，受托机构进行债券、非标等投资赚取利差收益。股份制商业银行和其他商业银行在以发行同业存单的方式获得资金后，部分会委托券商、基金、信托、资管等机构进行投资。受托机构一方面利用同业存单久期短、可质押回购、风险低的优势，配置同业存单作为防御品种（李奇霖和钟林楠，2017），另一方面采用优先劣后的结构化设计，委托方获得固定收益承担较低风险，受托方则承担高风险获取高收益。采用结构化设计的原因主要包括：一是风险偏好，商业银行的风险偏好低，承担低风险获取低收益，非银行金融机构的风险偏好高，承担高风险获取高收益。二是监管套利，商业银行和非银行金融机构的业务范围和监管规定不同，信托、基金等非银行金融机构的业务范围更广，面临的监管也相对更加宽松，从而形成商业银行委托非银行金融机构进行投资的局面。双方的合作之所以能够顺利实现，也是因为各自可以从中获取利差收益。股份制商业银行和其他商业银行的收益可以放大，而受托机构在2016年通过加杠杆的方式在债券委外中就可以获得约150BP的收益（顾海燕，2017）。

四、同业存单快速发展与套利的潜在风险

首先，金融领域风险。一方面是期限错配风险。金融机构在利用同业存单套利的过程中，为了降低成本提高收益，普遍采用的方式是以短期负债资金投资长期资产。事实上，短期资金主要是用于加杠杆，中长期资金则更多具有负债属性（李奇霖和钟林楠，2017）。虽然这种方式可以有效获利，但其中存在严重的期限错配风险。为了维持长久期的投资，需要金融机构的短期负债能够持续滚动，否则期限错配的风险就会暴露。2017年一季度，同业存单发行出现量价齐升的情况，主要原因就在于投资资产的久期长，在其未到期而负债到期的情况下，只有再度发行同业存单融资维系资产端的投资（杨毅，2017）。另一方面是流动性和高杠杆风险。金融机构的同业存单套利链条中，商业银行之间互相配置同业理财和同业存单，以及商业银行委托非银行金融机构开展委外投资时，除了利用期限错配赚取期限利差外，也普遍存在层层加杠杆扩大投资规模以增加总收益的情况，从而引起部分领域资产泡沫问题突出，杠杆率居高不下，增加流动性错配，导致流动性风险增加。

其次，实体经济风险。人民银行推出MLF，调整货币供给方式的初衷是，通过调节金融机构的融资成本，引导其向符合国家政策导向的实体经济提供低成本资金，降低实体经济的融资成本。然而，人民银行释放的部分资金却被商业银行用于同业存单的套利，甚至形成“同业存单—同业理财—同业存单”的封闭空转链条，势必阻碍资金有效流入实体经济，导致资金脱实入虚，提高实体经济的融资难度，增加实体经济的融资成本，弱化实体经济的盈利能力，从而加剧实体经济的风险。

再次，政策风险。这方面主要体现在货币政策和监管政策。货币政策方面，发行同业存单融入的资金不需要缴纳存款准备金，理论上货币乘数为无限大从而放大了商业银行的货币创造能力，而通过商业银行与非银行金融机构合作创造的货币又未计入广义货币（M2），造成统计上的M2和实际的货币供应量之间存在误差。人民银行在开展货币政策调控时，货币供应量是重要的中介目标，中介目标M2的不准确自然无法为货币政策决策提供科学的依据，从而不利于货币政策的调控。监管政策方面，同业存单套利链条中加杠杆、加久期的情况较多，套利链条较长，不利于有效识别底层基础资产，从而也不利于有效开展监管。

五、金融去杠杆视角的同业存单监管方向

同业存单成为金融机构加杠杆的一个重要方式，导致金融机构的杠杆率快速提高。从国际经验和国内大环境来看，同业存单作为商业银行的主动负债工具推动金融杠杆率提高有一定的必然性。美国在20世纪80年代、日本在20世纪90年代利率市场化完成初期，都出现了金融机构利用同业存单大规模增加主动负债的情况，这说明利用同业存单增加主动负债并提高杠杆率具有一定普遍性（姜超和姜珮珊，2017）。我国在2015年放开存款利率标志着利率市场化基本完成，而在此之前的2013年人民银行再次同意银行业存款类金融机构发行同业存单，金融机构也刚好利用这一点来增加主动负债，与美国、日本的情况基本一致。而从两国当时的应对看，因为应对不善，美国出现银行业危机，日本则刺破泡沫导致经济长期停滞。这启示我们，同业存单的大量发行快速提高了金融机构的杠杆率，而且套利的过程中也隐含较大的风险，需要妥善应对，及时压降金融杠杆，规范同业存单的发展，维护经济金融稳定。

在金融去杠杆的过程中，对于同业存单的监管需要丰富措施。目前来看，可对同业存单采取的监管措施有四个：一是将同业存单纳入同业负债，从而受到《通知》“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的约束。二是对发行同业存单吸收的存款提出缴纳存款准备金要求，从而降低其货币创造能力。在这方面，国外主流的做法是同业存单一般不缴纳存款准备金（李刚和王晴，2017），我国若要求缴纳存款准备金需谨慎。三是完善对同业存单有关投资行为计提拨备和资本，银监会《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》中提出，同业投资业务要“根据基础资产的性质，足额计提拨备和资本”，可以考虑根据基础资产的性质对同业存单投资计提拨备和资本。四是减少同业存单利益链条中的多层嵌套，2017年银监会出台的多个监管文件均提出要治理多层嵌套难以穿透基础资产端的情况，目前这方面的问题是多层嵌套的具体标准尚未明确。endprint

从金融去杠杆、防范系统性金融风险的角度看，实施上述监管措施减少套利都是必要的，在此过程中需要重点考虑的是监管措施落地的节奏和力度。鉴于同业存单发行的总体规模较大，也有较多的委外投资，其中的期限错配、空转套利情况较多，金融机构利用同业存单的套利链条具有较强的刚性，骤然压降同业存单发行规模有可能导致部分商业银行流动性紧张甚至面临流动性危机，委外投资资金链断裂影响股市、债市等大类资产市场，处理不好也可能会在短期内提高实体经济的融资成本。面对这种情况，需要坚持同业存单作为商业银行的流动性管理工具，对于进一步推动利率市场化发挥着积极作用，发展需要规范但不宜全面禁止的思路，全面摸清同业存单的现状，合理评估同业存单纳入监管的短期和长期影响，逐步收紧监管规范同业存单发展，让商业银行等金融机构的资产扩张速度逐步回归理性，实现同业存单规范发展和金融稳步去杠杆的有机统一。

参考文献：

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[6]杨毅.同业存单“量价齐升”引发市场多方关注[N].金融时报，2017-03-24.

[7]张婷，李金顺，李敏.我国同业存单市场总体概况及未来展望[J].农村金融研究，2017，（4）.endprint