债市熊牛之界的三大信号

杨为敩

（一）名义增长率、货币政策及债券收益率

1.名义增长率与债券收益率关系密切

从可考证的历史来看，我们经历过四轮债券市场的牛市（2004年11月—2006年3月、2007年11月—2008年12月、2011年9月—2012年7月、2014年1月—2016年10月）。历次债券牛市的起端最关键的因素是经济名义增长率的见顶回落，债券市场走牛的过程往往伴随着经济名义增长率高位走低的过程（见图1）。

2.货币政策见底与名义增长率见顶的时间基本吻合

从流动性净投放来看，货币政策见底的时间基本与经济名义增长率见顶的时间吻合，间隔时间一般不会超过3个月。2008年初和2013年末两次货币政策的拐点和经济名义增长率见顶的时间差异较大（3个月）。

2008年在名义增长率见顶之前，因美国次贷危机发酵导致风险预期已经明显增加，美国标普500波动率指数（VIX）从10附近明显飚至25附近，且上证综合指数自2007年10月从5824点的高位，在两个月左右的时间内下跌13%至5069点，因资产价格和风险预期已经不稳，货币政策提前于2007年12月开始转向应对（见图3）。

2013年末的那次主要是政策经过了一段时间的确认期。细看数据便知，导致2013年9月名义增长率见顶的是CPI食品項的见顶，但核心CPI在当时还续升了一段时间，直到2013年12月才见顶回落（见图4），因此，2013年12月之后，政策对通胀的预期才开始缓解，与此同时，货币政策才出现转向。

3.收益率与名义增长率见顶的时间基本吻合

经验上，债券市场牛市开启的时点是在名义增长率见顶及货币政策见底的时间附近，时滞的长短与预期强度存在直接关系。2007年底因经济危机预期和股票市场价格下跌问题，债市行情甚至提前于货币政策转向一个月而开启，而2011年之前因为政策使用了大量加准加息等偏紧的政策，市场扭转紧缩政策的预期用了相对更长的时间。

（二）如何判断名义增长率见顶

1.名义增长率见顶前的多重迹象

（1） 早期迹象——货币条件的收紧

名义增长率见顶之前存在多重迹象，最早的迹象就是货币条件的收紧（利率、汇率权重各为2/3、1/3），之后会出现工业增加值以及M2的见顶回落（见图5）。

（2）中期迹象——超储率和货币融出同时回落

在工业增加值增速及经济基本面回落之后，货币政策还会从紧一段时间，等待价格的回落及相关金融风险的缓和，于是，往往基本面回落后，会出现商业银行对非银机构债权增速（商业银行派生资产的速度）和超储率双双下行的情况（见图6）。一般来说，这个态势会维持20个月左右的时间（2008年除外，当时因次贷危机的预期，风险偏好收缩得太快）。

（3）确认迹象——M0及价格指标的见顶

最后，货币政策的偏紧会传导到M0和价格指标上，一旦价格见顶，往往也意味着名义增长率的见顶。历史上，M0增速往往会领先CPI指标5～8个月的时间，那么一旦M0增速见顶，通常在5～8个月之后名义增长率会如期见顶（见图7）。

2.名义增长率正在越过短周期的顶部

当前，货币条件已经偏紧，且随着货币条件的偏紧，工业增加值及M2已双双回落。此外，商业银行对非银部门债权增速及超储率双双下行的环境已经维持了18个月的时间（接近经验上的20个月），M0也已经回落了6个月时间（在历史经验5～8个月的区间里），CPI和PPI增速已经开始走低，核心CPI增速也可能即将见顶回落。因此，当前的位置已经可以确认经济名义增长率的周期性顶部。

这一次市场预期的扭转并不困难，因此行情很难拖得更晚。从过去一轮货币政策的收紧来看，央行并未使用加息加准这种信号作用强的政策，而仅仅是提高了公开市场利率，做法与2013年货币政策收紧是相仿的（见图8），因此不会对预期扭转产生太大的惯性和困难。

市场的三个误判和牛熊之界的三个关键现象

（一）无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边际宽松

经济名义增长率的见顶往往会伴随着货币政策的边际转向，而货币政策的转向不是一蹴而就的，首先往往表现在公开市场操作比之前略有积极，之后才会动用信号性更强的政策。

但是，无需等到货币政策出现强的放松信号，一旦经济名义增长率见顶，大概率下意味着行情即已开始，从表1可见，货币政策及公开市场的强信号要过一段时间才会出现，而在此之前，10年期国债收益率已经出现了40～100bp不等的降幅。

从牛市的初期来看，我们都可观测到在预期的推动下，债券市场的换手率出现了明显好转，更多存量资金进入，盘活了市场的流动性（见图14）。

今年6月中旬以来，现券成交量已经明显打破上半年维持的日均3500亿元的瓶颈，开始走向4500亿元，市场情绪在明显恢复。

（三）无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低

历史上，我们经历了三轮强监管周期，分别是：2010年6月—2012年2月（针对地方融资平台、期货过度炒作）、2013年3月—2014年5月（针对银信合作、同业业务、债市代持）、2016年4月至今（针对委外杠杆、万能险、期货过度炒作），强监管历次退出的契机都是政策转向稳增长，而货币政策每次偏紧的退出时点都会早于强监管的退出时点。

货币政策转向时点和名义增长率的边际见顶时点历来保持一致，而强监管政策必须等到经济已经回落了一段时间、稳增长压力足够大时才会退出。原因在于受强监管政策的影响，金融风险在名义增长率见顶之前，不断激化的势头通常会被遏制住，在爬过名义增长率的顶部之后，货币政策并没有配合金融监管一直偏紧的理由。

当前来看，在强监管的管束下，委外杠杆、期货交易等风险已经在边际减弱，一个市场上的佐证是：一旦当市场对监管风险敏感到一定程度，资金利率的偏短端（7天）和偏长端（3M）就会呈现出发散状态，期限利差明显增大，市场偏好于融入偏长期限的资金，以应付监管风险。

往往资金利率上的期限利差走高说明市场对未来流动性的可得性以及监管风险持有高度警惕的态度。当前来看，回购利率利差（3M-7D）已经处于历史高位（150bp以上），说明当前的环境已经把市场的风险偏好压了下去，意味着这次的货币政策目标有望重回基本面。历史上，如果我们等到监管退出再去投资债市的话，10年期国债收益率已经回落了38～50bp不等的幅度。

当前债市已具备一轮牛市开始的三大信号

从当前来看，债券市场的牛熊转换已经具备三大信号：名义增长率的见顶、市场换手率的加快以及资金利率的期限利差冲至历史高位。因此，货币政策已经具备了边际转向的基础，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。

当前的债券市场已经处于新一轮牛市的前夜，当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债。对于短端来说，受货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。

作者单位：方正证券研究所

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏endprint