中小商业银行以债券借贷进行期限利差交易浅析

陆赛一

摘要：在当前市场环境下，中小商业银行可以在现券交易、债券借贷两项交易工具的基础上，通过构建债券借贷交易组合，进而拓宽债券投资收入来源，捕捉债券投资交易机会。

关键词：债券借贷 收益率曲线 期限利差

自2016年以来，我国经济形势逐渐好转，但复苏之势似乎仍不牢固，国内货币政策中性偏紧，金融监管有所强化。从国际金融环境来看，美联储已开始加息，欧央行货币宽松环境面临结束。

在错综复杂的国内外经济、金融环境下，债券市场多空争夺异常激烈，10年期国债和金融债收益率分别在“2.64%～3.7%”、“3.02%～4.38%”范围波动，市场走势判断难度加大，增加了中小商业银行债券投资和交易难度。总体来看，通过买入债券持有并获取票息，或通过短期波段操作获取资本利得的传统交易模式已越走越窄。同时，随着我国债券市场日趋成熟，建立以收益率曲线波动为基础的交易，其价值越来越凸显。虽然我国债券市场起步较欧美等成熟市场晚，但进入2000年以后，随着债券市场的不断发展，以及市场参与主体和投资交易需求更加多元化，我国债券收益率曲线逐步完善。如果将传统的债券投资交易思维拓展到收益率形态的交易上来，则有可能在保证较高安全性的基础上，构建可获得期限利差投资收益的交易组合（关键期限国债期限利差见表1）。

期限结构相关理论简介

收益率曲线反映了市场的利率期限结构，人们对收益率曲线不同形状的解释也产生了不同的期限结构理论，现将相关理论进行简要梳理。

纯预期理论（Hicks，1939）的核心观点是：投资者对长期利率的估计来自于市场对于未来短期利率的预期。对收益率曲线的解释主要有三种情况，即当市场参与者预期未来短期利率等于目前短期利率、未来短期利率上升、未来短期利率下降时，其所对应的收益率曲线分别是水平、向上倾斜、向下倾斜。

流动性偏好理论（Lutz，1940）假定远期利率高于未来即期利率，收益率曲线是一条向上倾斜的曲线，持有货币主要是为了满足交易动机、预防动机及投机需求。

市场分割理论（Culbertson，1957）认为纯预期理论的假设条件在现实中是不成立的，因此不存在预期形成的利率曲线，长期债券与短期债券是在不同的相互分割的市场上进行交易的，它们各自达到平衡。

优先置产理论是对市场分割理论的扩展，该理论认为投资者具有一定的期限偏好和流动性偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场的收益率应该由该市场的供求关系决定，类似于市场分割理论；另一方面，当不同的收益率存在显著差异时，投资者愿意也能够离开原先偏好的市场，并进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益，远期利率等于市场预期未来短期利率的几何平均值加上期限溢价。

上述研究理论为投资者分析收益率曲线提供了依据，债券收益率曲线的形态可以反映出当前长、短期利率水平之间的关系，它是市场对未来通胀预期和流动性冲击的外在反映，主要受到长期经济基本面、货币政策及期限溢价等因素的影响，其中期限溢价包含了流动性溢价和风险溢价之和。

中小商业银行借助债券借贷获取收益方式分析

目前，中小银行通过参与衍生品市场获取期限价差收益的交易受限制。除了国有大行、股份制银行、少数城商行和证券公司获得衍生品牌照可以参与到期货市场交易（主要通过利率互换和国债期货来做空债券）外，国内绝大多数中小商业银行均无法以衍生交易实现债券做空以及前文提及的交易组合，投资方式相对较为单一。

对于中小商业银行而言，为了在现有条件下能够参与期限价差交易，可以在現券交易、债券借贷两项交易工具的基础之上，构建债券借贷实现融入债券、然后卖空债券的交易组合，同样可以获取期限利差投资收益。下面将举例进一步探讨：

如果投资者认为当前收益率曲线过于平坦，未来有陡峭化的趋势，通过做多10份1年期国债（或2份5年期国债）、做空1份10年期国债，构造久期为零的投资组合，可在收益率曲线陡峭化后平仓获利了结；反之，如认为当前收益率曲线仍有进一步平坦化（或倒挂）的趋势，通过做多1份10年期国债、做空10份1年期国债（或2份5年期国债），构造久期为零的投资组合，可在收益率曲线平坦化后平仓获利了结。

具体操作举例：

1.做陡期限利差

第一步：2017年3月17日，假设10年期国债160017与1

年期国债170009期限利差为3BP，判断当前收益率曲线过于平坦，可以选择做陡期限利差，具体操作如下：

买入10份1年期国债170009；以债券借贷形式融入1份10年期国债160017，并在市场中卖出，构造组合久期近似等于零的套利组合。

第二步：2017年5月26日，假设两者利差变为10BP，获利

了结头寸，具体操作如下：

卖出持有的10份1年期国债170009；买入1份10年期国债160017，并归还债券，期限利差走阔7BP。

2.做平期限利差

第一步：2017年4月18日，假设10年期国债160017与1年期国债170009期限利差为50BP，判断收益率曲线过于陡峭，可以选择做平曲线，具体操作如下：

以债券借贷形式融入10份1年期国债170009，并卖出；同时，在市场中买入1份10年期国债160017 ，构造组合久期近似等于零的套利组合。

第二步：2017年5月18日，假设两者利差变为20BP，获利

了结头寸，具体操作如下：

在市场中买入10份1年期国债170009，并归还借入的债券；同时卖出1份10年期国债160017，期限利差收窄30BP。

实际交易中需要注意以下两点：第一，债券借贷的最长期限不得超过365天，卖空债券的归还日要早于债券借贷的到期结算日。第二，债券借贷的费率是交易成本的重要组成部分，在交易过程中需要纳入考量。

中小商业银行可通过期限利差交易，一方面增强市场敏感度、拓宽收入来源，另一方面可通过观察收益率曲线形态的变化，发现价值洼地，捕捉投资交易机会。

作者单位：广东华兴银行

责任编辑：印颖 罗邦敏endprint