文体教育：垂直出英雄，资源+资本引爆成长

张伟靖

新三板企业的“小而美”，在体育、教育、文娱产业尤为突出。围绕产业链上未被满足的客户需求，一批企业深耕垂直细分领域，商业化之路逐步成熟，收入渠道正在打开，并成为大资本布局和A股传统企业并购的目标。不过随着产业的完善和资本的介入，其中逆袭的窗口正在收缩。

2017年一季度末，新三板挂牌公司已经突破11000多家，在数量扩容上创造了资本市场前所未有的速度。没有A股市场的高门槛，新三板呈现出360行百花齐放的局面，高新技术企业占到65%，先进制造业、现代服务业占比合计72%，一大批“小而美”的企业借新三板对接资本市场。

由于资本市场政策与产业发展阶段等原因，新三板体育、教育、文娱产业企业尤为突出，与中概股的产业构成更为接近，成为A股传统业务企业转型并购的目标池。随着制度的进一步完善，量的积累正在带来质的突破。

文娱：明星资本与产业资源结合模式胜出

影视、游戏及其他涉IP生产运营的文娱产业，经过2014、2015年市场与资本的同步大爆发、2016年的盘整与沉淀，由逆袭不断的分散市场走向资源聚集的头部市场，呈现大而美的特征，尤其是在过去一年二级市场徘徊的背景之下，新三板文娱影视公司成为大资本的并购标的池。

估值超过16亿元的新媒诚品因被万达影视收购而摘牌，杨幂持股的嘉行传媒相继获得了尚世影业和完美世界共计8亿元的投资，星座魔山获得了王思聪的普思资本6000万元投资，大地院线先后获得阿里、华谊兄弟的青睐，长城影视5.4亿元收购德纳影业的案例仍在进行当中……

三板影视制作公司大都在明星、制作能力或IP资源上拥有某项优势，但因业务规模小，单个产品的市场表现极大地影响着公司盈利，而文娱产品的市场表现又存在诸多不可测因素，因此业绩波动性较大。院线影院等渠道业务模式的公司则显示出相对平稳的发展状态，并因为渠道话语权的增加得到了巨头的关注。

在游戲公司中，2015年才成立并借壳登陆新三板的英雄互娱无疑是最亮眼的一家。其2016年无论是营收还是利润都高居新三板文娱公司榜首，当年实现营业收入9.36亿元，较上年同期增长773.18%，归属于母公司净利润5.32亿元，同比增长2587.59%。公司最新市值在135亿元左右，与A股游戏公司处于同一量级。

在手游市场，英雄互娱属于后来者，进入之时市场已经厮杀为红海，进入强者恒强的整合时代。不过，这家黑马公司集结了投资界、游戏界多位明星风云人物，凭借移动电竞概念的首创者，搭建了包括赛事运营、赞助、视频直播等在内的全新产业生态。公司在短短一年半的时间内完成五次定增，共募得26.03亿元（表1），并将多位业内大咖拉上了船。与此同时，公司完成了对畅游云端、奇乐无限的收购，围绕移动电竞产业链整合业内核心资源。

电子竞技不仅是游戏推广、延长游戏生命、增加玩家游戏内消费的重要手段，英雄互娱还在自身不断输出优质移动电竞游戏的同时，努力在产业链每一环节实现盈利。一方面，英雄互娱专注移动电竞游戏产品开发、运营；另一方面，积极打造顶级移动电竞赛事，布局移动电竞全产业链，其旗下HPL 英雄联赛已成为亚洲地区最有影响力的移动电竞赛事。根据易观智库的研究，在国内移动电竞研运商中，英雄互娱目前仅次于腾讯排名第二。

英雄互娱的模式证实了明星资本与强大产业资源结合带来的力量，通过产品运营与资本并购的强强联手，选择符合政策及产业发展趋势的领域切入，能够迅速建立全新产品生态，实现逆道超车。在另一方面，也预示着随着产业的进一步完善，资本的布局力量愈加强大，屌丝逆袭的窗口在关闭。

体育：大资本与细分垂直小而美做实产业

中国体育产业处于想象空间已经打开但尚未完全落地的早期红利期，与国外发达国家相比差距较大。国家体育总局《体育产业发展“十三五”规划》明确了竞赛表演业、健身休闲业、场馆服务业、体育中介业、体育培训业、体育传媒业、体育用品业和体育彩票八大重点行业，体育产业总规模超过3万亿元。

在政策利好的推动下，资本玩家纷纷涌入，万达、阿里、苏宁等巨头早已完成了第一波产业内“血拼”布局，获第8届新财富新三板最美模式的恒大淘宝尽管仍在烧钱中，但在恒大地产和阿里两大东家的支持下，2016年广告收入大幅提高，只是受亚冠比赛失利影响，全年球票收入下滑明显。

其他深耕体育垂直领域的企业，显然没有资格像恒大淘宝那般任性。目前新三板体育行业挂牌公司规模普遍尚小，细分行业2016年表现分化，但整体处于快速增长中。根据安信证券新三板研究团队的统计，2016年，赛事IP 及运营商、体育场馆建设及运营、体育装备及销售板块收入增速提升。赛事IP 及运营商板块收入增速位居各细分板块之首，提升幅度也最大，在包括奥运会、世锦赛等一系列大型赛事举办的带动下，2016 年收入较去年同期增长78.75%；体育健身、互联网+体育、体育器械与设备公司收入增速略有下滑。

细分来看，体育健身类公司2016 年净利润增速稳步提升，达到44.03%，相比较于2014 年提升40%以上，随着人们生活水平的提高，健身的需求得以增加，体育健身板块的盈利能力也在逐年提高。赛事IP 及运营商延续了2015年的高增长，2016 年净利润增速依然达到66.67%。互联网+体育、体育场馆建设及运营行业净利润增速下滑较为明显，主要是成本投入多，营业成本增长快于营业收入，场馆建设的前期投入和运营成本较高。

滑雪、拳击等小众项目市场化较早，先行者已经伴随这波体育产业热潮进入成长期。比如博克森，因2003年举办首届“中国电视拳王大奖赛”而奠定在搏击运动产业的地位，经过14年的运营，公司业务已涉及体育竞赛表演、赛事推广、媒体运营及搏击职业培训。

博克森以搏击赛事版权内容与全媒体播出平台的“双轮驱动”优势，为广大拳迷及爱好者提供体育赛事全视角并深度、垂直的观赏需求服务，从而获得媒体广告、影视服务及赛事付费点播分成收入。公司销售可以分为B2B中的分成模式和买断模式，以及B2C模式三种，形成了大客户分销、定向客户授权和会员消费三类销售收入。

2016年，博克森营业收入达1.49亿元，同比增长201.06%；净利润达5775.32万元，同比增长131.6%。从其收入结构来看，已经不是单一靠版权使用费，广告宣传策划收入一举超越成为公司最大收入来源（表2）。

因为足球、篮球等大众体育赛事资源主要集中在地方政府及各项目协会手中，市场化改革慢于大资本进入的节奏，第一波巨头收购集中于海外市场。大资本任性砸向足球等大众赛事产业的同时，新三板公司小众体育项目的商业化之路正逐步成熟，从版权内容到传播渠道，并带动运动员经纪及培训业务等全产业链的发展。而今，国内的体育产业市场也正进入整合的前夜，已在细分垂直领域建立优势的新三板公司有望成为巨头资本的并购目标。

教育：全产业链爆发

中产崛起带来的阶层焦虑，以及移动互联、人工智能技术引发的信息传播方式改变和对未来社会形态变革的预期，带来教育产业全面爆发。仅仅从“用户关系”这一方面，整个产业链就布满了没能被满足的客户需求，商业模式优化和创新的空间巨大。

与其他产业相比，教育产业不仅拥有巨大的未来想象空间，还有着现实充沛的市场容量与现金流，在这一诱惑下，资本进入教育产业的意愿极为强烈，教育公司也有搭上资本快车的诉求。但因为中国法律明确禁止设立实施义务教育的营利性民办学校，教育培训机构在法律地位尴尬、監管严格的政策环境下，大都规模较小，登陆A股存在多方面障碍，而新三板的扩容与教育产业的爆发时间刚刚吻合，因此，新三板率先形成了相对完整的教育产业链，教育公司凭借良好的业绩与发展前景成为这一市场上一道靓丽的风景线。

按照盈利模式来划分，教育产业可以划分为to B、to C线下和to C线上；按照年龄区间划分，可分为学龄前、K12与成年教育；按照学习目的划分，可粗略划分为备考培训、学历教育、素质教育等。在各个细分领域，新三板都有不少优秀企业的案例，且在教育技术模式创新方面走在前列，虽然规模不大，但更符合创新、具成长潜力等特点。

入选第8届新财富新三板最美商业模式的颂大教育，专注于基础教育领域的教育信息化，主营教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务。2016年，其全面进军幼教行业，通过“直营+加盟”相结合的方式扩展幼儿园、幼教课程、幼教信息化管理等产品和服务，并以此为基础推动中小学阶段教育信息化服务。2016年，颂大教育B端教育信息化和园所服务板块整体收入增长显著，目前已经开始接受IPO辅导。

教育培训第一代巨头新东方集团也将其创新的在线教育业务剥离，成立新东方在线，挂牌新三板，并拉上了互联网巨头腾讯结盟，成为中国资本市场首家纯在线教育公司。新东方网依托新东方集团在英语及考试培训方面的优势，一方面通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等在线教育网站及App，直接向C端客户提供启蒙教育、中小学考试、国内考试、出国考试、语言学习、职业考试、职业技能等领域的视音频形式的在线教育服务；同时，将2C的数字内容复用、二次封装，开拓B2B商业模式；并以新东方教育云的统一品牌，为高等院校、中小学校、公共图书馆等提供包含在线教育平台、数字内容资源、技术服务支持等在内的在线教育服务。其2016年的营收增长速度，已经超过在纽交所上市的、以传统面授培训为主的新东方公司。

应试教育之外，80后甚至90后升级为家长群体，作为新一代的父母，育儿理念发生了很大变化，素质教育成为刚需，教育部等11部委也适时印发《关于进一步推进中小学生研学旅行的意见》，在政策层面对游学行业给予支持，夏令营、冬令营等原本小众的娱乐消费正成为主流的教育消费。

世纪明德成立于2006年，最初以2B模式进入市场，为中小学提供“集体名校游”等服务，后向国际、C端、营地和师训共四个方向发力，专注于为3至18岁青少年提供国内游学、国际游学、研学旅行服务，为广大教育工作者提供教师培训、教育论坛服务，业务涵盖游学产品研发、推广销售、团队运作和后续接待服务全套流程。2016年年报显示，这家公司营收3.68亿元，比去年同期增长56.52%；净利润4007.54万元，比去年同期增长25.39%。

从传统的线下考前培训到在线教育，再到新兴的素质教育，新三板教育板块将有望成为移动互联时代全新教育巨头的酝酿地。