我国多层次资本市场建设方略解析

杨涛

【摘 要】 随着我国改革开放的深入推进，经济发展的换挡提速及产业结构的优化升级，各种类型企业对于资本市场直接融资的需求不断扩大，因此对于多层次资本市场的建设问题，日益得到中央政府、企业界和学术界的广泛关注和重视。本文简要介绍了我国资本市场发展的历史沿革，深入分析了现阶段存在的问题，并从继续发展主板市场，完善中小板和创业板，加快推进新三板，规范区域股权市场，健全市场监管机制等几个方面阐述了我国多层次资本市场的建设方略。

【关键词】 多层次资本市场 现状 问题 建设方略

多层次资本市场建设是我国资本市场发展的一项长期性战略性举措，其具体的实施必须要考虑到我国经济和金融市场发展的客观要求，同时还须借鉴发达国家的历史经验，特别是资本市场层次化建设的经验。只有全面了解资本市场的发展脉络，找出各要素之间的内在联系，才能为我国多层次资本市场的建设提供理论指导和实践素材。

1 我国资本市场建设的历史与现状

1.1 我国资本市场建设的历史沿革

证券市场作为股票、债券、基金等有价证券发行和交易的场所，是资本市场的主要部分和典型形态。上世纪90年代初期，我国仿效西方发达国家分别在上海和深圳设立了沪深证券交易所，标志着我国资本市场建设开始启动。2004年5月，经国务院批准，深交所在主板市场内设立中小企业板，该板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏。2006年，我国证券市场初步完成了股权分置改革工作，资本市场发展进入了一个新时期。2009年10月，深交所创业板举行开板启动仪式，创业板正式上市。另外，为了改变当初最早承接两网和退市公司的“老三板”柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面在2006年于北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，称为“新三板”。2013年底新三板面向全国接收企业挂牌申请，新三板得到蓬勃发展。与此同时，以上海股权托管交易中心为代表的区域股权交易市场也得到一定程度的发展，满足了一部分中小微企业对接资本市场的现实需求。可以说，目前我国已经初步形成了多层次的资本市场体系，一定程度上满足了各种类型企业的阶段性融资需求，为实体经济的发展提供了有力支撑，对于国家产业政策的落实提升和创新战略的加快实施具有战略性的全局意义。

1.2 我国资本市场建设存在的现实问题

1.2.1 资本市场结构不合理

以美国为代表的成熟市场的资本市场结构是“金字塔”型：从对企业上市要求最高的纽交所，到进入门槛逐渐降低的美国证券交易所、纳斯达克、OTCBB（场外交易）和Pink Sheet（粉单市场），各个市场对应不同发展阶段的企业类型，融资门槛逐渐放低，企业数量也渐次扩大，成为企业成长的良性阶梯。而中国现阶段的资本市场是一个明显的“倒金字塔”型结构：A股主板拥有3200多家上市企业，即使剔除中小板和创业板还有1800家，而中小板和创业板分别仅800多家和600多家，结构层次明显倒置。2014以前，我国三板市场尚未大力发展，企业家数极少，这两年企業数量有较大增长，至2016年底新三板已有逾万家中小企业。另外，各地的区域股权交易中心也有数量不等的挂牌企业。总体来看，我国资本市场的结构仍然不尽合理，需要进一步改善和优化。

1.2.2 直接融资比例较低，企业融资结构不合理

一方面，资本市场融资规模（即直接融资）占全社会融资总规模比例仍然较低。2016年，我国直接融资存量比重约为39.2%，较过去有很大提升，但仍远低于美国约70%的直接融资比例，相比以银行贷款为主的间接融资，我国股市和债市的市场规模有待进一步扩大。

另一方面，资本市场内部的企业融资结构也不尽合理。已经上市的众多大中型企业再融资手段多样，但效率低下，与此同时，却仍有数百家企业在排队等待IPO，如2016年上市公司再融资规模即为IPO的8倍。新三板市场尽管已经实现超预期大扩容，但真正成功融资的企业数量占比不足30%，大量尚未盈利但行业前景良好的优秀企业仍然无缘资本市场。另外，债券市场上国有大中型企业及政府平台更易获得债务融资，广大中小企业发债艰难。

1.2.3 投资者结构不合理

与欧美成熟市场相比，我国资本市场投资者结构不甚合理：散户占比超过85%，与美国90%是机构投资者的结构正好相反。这就导致我国资本市场尤其是股票二级市场投机氛围浓郁，非理性行为增多，羊群效应显著，市场容易大起大落，对整个市场的健康稳定和持续发展带来不利影响。

1.2.4 市场制度建设滞后，市场机制效率不高

自我国A股市场建立以来，IPO曾因各种原因先后暂停及重启9次，IPO的制度建设及发展理念反复摇摆，令市场各参与主体在各个阶段受到严重影响。与此同时，A股的退市制度也迟迟未能真正建立起来。截至2016年底，上市公司全部退市案例仅有区区51例，徘徊在退市边缘的ST板块却异常繁荣。另外，包括再融资制度、限售股减持制度、并购重组制度、二级市场“熔断”制度等亦反复出台增补，但从目前实践效果看仍然存在颇多不尽完善之处，这些制度实施的漏洞与瑕疵，致使我国资本市场市场化程度不高，行政化意味较浓，市场整体运行效率难以达到较高水平。

1.2.5 监管水平有待提高，法制建设亟待加强

长期以来，我国资本市场的发展仍然伴随着大量投机取巧，违法违规甚至严重犯罪的恶劣行为，包括：上市公司买壳卖壳、包装重组、关联交易、内幕交易、报表粉饰、财务造假等；基金公司老鼠仓；个别机构大户操纵股价等，这些行为严重扰乱了市场秩序，侵害了投资者的合法权益。基于此，监管部门一直以来予以坚决打击，但由于制度、经验、部门协作等种种原因，打击效果令社会各界不甚满意，故整体监管水平仍有待提高，市场法制建设也亟待加强。

2 我国多层次资本市场建设方略解析

2.1 加强主板制度建设，有力规范市场秩序

证券主板市场仍然是当前我国资本市场建设的主要方面。由于我国掌握国民经济命脉，维护金融链条稳定的大部分产业龙头企业和金融巨头企业在主板上市，所以主板市场的健康、有序和稳定发展对于我国的经济和金融安全具有全局性战略影响，故主板市场的建设重点也在于进一步加强制度建设，坚定维护市场秩序。这些措施包括：1.尽快完善新股发行制度，稳妥推进IPO市场化，加快研究IPO注册制的制度安排并及时向社会公布，避免社会预期扭曲导致市场大幅波动；2.尽快出台退市制度安排，加速市场新陈代谢，只有劣质企业的持续出清才能维持市场的健康生态；3.加快研究养老金等长期机构投资者的入市制度安排，持续改善投资者结构；4.重新审视并规划资本市场的法律法规体系建设，在披露、举证、诉讼和法律援助等环节要有制度突破，大力提高违法和犯罪成本，同时建立专门的执法队伍，凸显独立性，切实保障中小投资者合法权益。

2.2 引领中小板和创业板的多维度创新

中小板和创业板自成立以来满足了一部分成长型中小企业的阶段性融资需求，但在引领和驱动我国新兴产业升级和创新经济发展方面，仍然显得配套作用单薄，支撑力度不够。下一步对两板的建设重点需要在体制、机制、业务和产品方面实现多维度创新，包括：1.进一步细分板内企业类型，满足企业多元化的再融资需求；2.建议重新研究战略新兴板，前瞻性探讨和规划海外市场板，由此容纳更多的优质企业上板；3.在现有“港股通”基础上，继续与国外主要交易所研究建立互联互通机制，稳步提升我国资本市场国际化。

2.3 深入推进新三板和区域股权交易市场的制度建设

新三板在经过了两年的粗放式发展后，企业挂牌数量已然可观，但配套制度建设明显滞后。目前，对该板的发展理念和角色定位仍然存在争论，导致诸如转板机制、分层机制和投资者准入等多个方面推进缓慢。建议有关部门须尽早在顶层设计上明确指导方针，并在此基础上推进制度建设。对于区域股权交易市场，现阶段不宜作过多约束，更多应以鼓励为主，但应明确发展边界，须在合法框架下开展业务，对于打着各种旗号从事非法交易的股权转让平台应予以坚决取缔。

3 结语

我国多层次资本市场的建设任重道远，每一阶段都有新的形势，新的任务和新的要求，各个层次的市场也有其各自的特点和状况，如何在市场化法制化的监管体系下既满足企业主体的融资需求进而支持实体经济又满足广大投资者的资产配置需求，始终是多层次資本市场建设崭新的课题，也终究是我们努力的方向。

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