信托参与房企资产证券化的模式研究

孙聪

摘要：房地产业务一直是信托公司的关键业务领域，面对房企资产证券化在我国刚刚起步的现状，如何发挥信托制度的灵活性积极参与到房企资产证券化的业务中去是当前以及未来信托公司的探索重点，本文从房地产当前的发展需求出发，结合资产证券化的优势，及房企资产证券化的业务模式，对信托参与房企资产证券化给出了自己的一点建议。

关键词：资产证券化 房地产ABS REITs

资产证券化是指将特定的资产进行分层组合，出售或转让给特定目的机构（SPV），并以该资产组合为偿付基础发行有价证券的一种结构性融资活动。房地产证券化将是解决我国房地产融资问题的重要途径。通过有价证券形式对房地产价值进行分割并出售给各中小投资者，以此来克服一些不利因素，不失为当前经济新常态下最可行的方法之一。不过，作为能有效盘活存量资金的融资方式，房企资产证券化在我国仍处于初步发展阶段，但不断的利好政策使得其势头强劲、未来前景不容小觑。

而信托作为其中关键的一环也得到了充分关注，一直以来，房地产业务是信托公司的主要且优势的业务领域。信托公司通过债权、股权以及债权和股权相结合的方式，灵活地为房地产企业提供了各类融资支持，尤其在解决房地产项目开发初期的资金需求方面发挥了重要作用。目前，信托公司参与房企资产证券化的广度和深度都较发达国家有很大的差距，为了解决信托资金来源短期性与房地产贷款长期性之间存在的矛盾，信托公司开展房地产业务需要采用新模式和新工具。

一、当前房地产行业的需求分析

随着中国经济进入新常态，房地产行业也进入了转型发展时期，由此对金融服务产生了新的需求。传统的房地产信托融资作为一种主要面向开发环节的高成本、短期债务融资工具，渐渐不能满足房地产企业的新需求。

一方面，房地产企业在经历了多年快速扩张后，普遍面临各项经营压力，如资产负债率过高，利润率波动下滑，资产周转速度持续放缓等等。因此，房地产企业具有强烈的优化债务结构、丰富融资工具和融资渠道、提高融资效率、降低融资成本的需求；尤其需要用长期的低成本融资替换短期的高成本融资，减轻企业短期债务偿付压力。

另一方面，大部分房地产企业普遍库存高，因此盘活存量成为房地产行业转型的必由之路。在此基础上，一些行业内领先的房地产企业纷纷提出了“轻资产战略转型”，如万达商业地产将2016年房地产目标销售额大幅下调40%，重点提升运营管理和服务板块的发展。金融服务需要配合房地产企业的战略转型。

二、资产证券化的优势

资产证券化作为房地产企业的一种新型的融资工具，在满足房地产企业金融新需求方面具有显著优势。

第一，不仅作为一种新型融资工具丰富了房地产企业的融资渠道，而且可以有效盘活房地产企业存量资产，实现资产出表，推动房地产企业战略转型等。

第二，相比银行贷款、信托融资、发行公司债等传统融资工具，房地产ABS融资成本主要基于基础资产进行评级，优质的基础资产可以弥补主体评级不足，从而降低房地产企业的融资成本。

第三，资产证券化融资期限更长，目前市场上发行的房地产资产证券化产品期限一般在5年以上，最多长达18年，远远高于银行贷款、信托贷款的2-3年的期限，从而也降低了企业再融资的成本，提高了资金的使用效率。

第四，资产证券化产品抵押率高，相比银行贷款的五至六折，通过资产证券化融资规模与物业评估价值相当。

三、房企资产证券化业务模式

我国房地产企业资产证券化业务主要有两种模式。一类是以房地产相关收益权作为基础资产的证券化业务，市场也称“房地产ABS”；另一类是私募发行的不动产投资信托基金（私募REITs）。2014年以来，两类业务均快速发展，其中房地产ABS发行规模约300多亿元，不动产投资信托基金（私募REITs）共发行7单，发行规模302亿元。

（一）房地产ABS

房地产ABS以房地产相关收益权作为基础资产，底层的房地产产权并未转让，因此发起人房地产企业不能实现资产出表，在本质上属于一种新型债务融资工具。

房地产ABS的基础资产非常广泛，在实践中，主要包括商业物业租金收入、工业地产租金收入、保障房租金收入、旅游地产收费权利、物业费收入、购房尾款应收账款等等。基础资产应当足够分散，并能够产生统计特征，以便进行切割和重新打包。

房地产ABS的基本交易结构是：管理人设立SPV，从原始权益人购买基础资产收益权，并根据基础资产现金流特征对发行的资产支持证券进行结构化设计，并将不同层级的资产支持证券销售给不同需求的投资者。优先级份额可以通过证券交易所的大宗交易系统进行转让；次级份额比例一般小于10%，且全部由发起人持有。此外，由于产生现金流的底层资产并不过户给SPV，而基础资产收益权的实现依赖于房地产企业的持续运营，因此往往还需要有融资主体或关联方提供担保。

（二）不动产投资信托基金REITs

不动产投资信托基金，英文“RealEstate Investment Trusts”，以下简称为REITs，是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的一种信托方式。不动产投资信托基金（REITs）是在证券交易所上市，由专业管理团队经营管理，以能够产生稳定现金流的不动产为基础资产，以标的不动产租金收入为主要收入来源的投资工具。REITs具有较低的投资门槛（公募发行）和良好的流动性（场内交易），类似于我国的公募基金。

目前我国尚未推出REITs制度，因此现有产品主要是私募发行、并在场外交易的类REITs产品，也称“私募REITs”。私募REITs的基础资产是能够持续产生现金流的不动产，包括成熟的写字楼、购物中心、百货商场、酒店物业等等。2016年8月23日，國内首单抵押型类REITs成功发行，规模75亿，期限18年，该产品同时也是国内单只规模最大的私募REITs。

私募REITs的基本交易结构是：管理人设立SPV，资产持有人将装有不动产的项目公司股权转让给SPV，管理人发行的资产支持证券化进行结构化设计并出售给不同需求的投资者。优先级份额占比在60-70%左右，具有固定收益性质，通过开放式设计、证券交易所挂牌转让等方式满足投资者流动性需求。次级份额一般由具有资产运营管理经验的专业投资机构认购。

与房地产ABS不同，私募REITs中资产持有人将基础资产真实转让给SPV，且资产持有人及关联机构不再提供担保，因此能够实现资产出表，起到盘活资产的作用。为满足资产持有人在实现资产出表的同时保留对资产的控制权的需求，可以约定资产持有人在产品存续期间拥有优先认购权的设计。

四、信托公司参与房企资产证券化的具体模式

目前，信托公司已初步试水房地产企业资产证券业务。根据信托公司自身特点和优势，信托公司可以从三个层次参与到房地产企业资产证券化业务中来：

（一）作为通道提供相关服务

信托公司作为通道参与房地产资产证券化，目的是解決交易机构中的法律瑕疵或现实操作障碍。例如，对于基础资产是收益权的ABS，由于收益权本身并不是一个明确的法律概念，直接以收益权发行资产支持证券存在一定的法律瑕疵，而信托受益权是《信托法》明文规定的法律权利，因此借助信托公司构建信托受益权，以信托受益权作为基础资产发起资产支持证券，可以解决上述法律瑕疵。又如，在办理资产抵押、过户等登记事项时，部分地区的登记机关更加认可信托计划作为主体，因此借助信托通道可以便利业务操作。

信托公司这类业务虽然角色是通道，但通过参与可以为下一步开展主导型、具有高附加值的房地产资产证券化业务打好基础。

（二）开展主导型房企ABS业务

信托公司在各类资产证券化业务经验积累的基础上，也有能力在房地产ABS业务中发挥主导角色。如2015年中信信托发行的“中信。茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”，就是由中信信托全程主导，担任产品交易安排人和受托人，并提供项目论证、方案设计、中介组织、监管沟通、推广发行等全流程服务。

信托公司来主导房地产ABS，以下三个环节非常关键：

首先，有针对性地挖掘交易对手和基础资产。房地产ABS是主要基于基础资产评级的新型债务融资工具，因此，有意愿通过房地产ABS进行融资的企业将主要是评级不高而基础资产质量较好的企业。

其次，具有丰富结构化设计经验。只有通过恰当的基础资产池的构建、精确的切割打包技术、并以此对资产支持证券的期限、收益、风险进行合理的结构化设计，才能最大程度降低房地产企业的综合融资成本。

第三，具有强大的承销能力。房地产ABS各类优先级证券收益率较低，主要面向机构投资者发行，这就需要信托公司不仅拥有丰富的机构投资者资源，而且要充分了解不同机构投资者的需求，才能将不同层级的资产支持证券与各类机构资金偏好一一匹配。

（三）与私募地产基金协同开展私募REITs

相比普通房地产ABS，私募REITs操作难度更大。一方面私募REITs属于资产端管理工具，关系到房地产企业重大资产转让和战略转型，需要更高层级的沟通和协调工作；另一方面，私募REITs业务环节更多，涉及资产真实转让、税收筹划、资产运营等环节，对主导机构的专业能力也提出更高的要求。

信托公司开展私募REITs业务，可与信托公司布局的私募地产基金业务开展协同。在物业开发和培育阶段，租金回报率低，投资风险较大，可以采用私募地产基金的方式为房地产企业提供融资；待物业进入成熟阶段具有稳定的现金流后，则将物业转让给私募REITs，未来通过公募REITs等方式实现投资退出。