未来人民币兑美元汇率强势几何？

龚方件

2017年9月上旬，人民币对美元一度涨至6.4471，创下了20个月来从未有过的高价位。不过，相对于美元指数的回落，人民币的涨幅并不“出格”。将人民币的逆转放在一个撇开国际间资本流动和投资者风险喜好之外更大的实体经济的背景，有乐观人士相信人民币长期涨势远没有结束。那么，今年初着急将人民币换美元的普通投资者，应该如何看待这件事情呢？

盛宝公司外汇研究员章先生分析称，今年初在特朗普上任的“三把火”预期之下，美元指数曾摸高到103.82点，9月8日，该指数已经跌至91.00点，9个月时间跌去了12.35%。相对而言，人民币对美元最低位是6.96，如今的6.44意味着人民币升值了7.47%。美元指数是美元相对一篮子西方币种汇率变动的综合，其中欧元占了一大半，当欧元兑美元从1.04美元的几乎平价一下子蹿升至1.20美元兑换1欧元，表明美元指数一下子被“跳水”了。但除了欧元，美元对日元、英镑、加拿大元等西方貨币均下跌，只不过幅度没有欧元剧烈。全球范围内，美元对亚洲新兴市场货币也同样跌，只不过新兴市场早前曾遭遇了一轮紧急撤资，资金回流也比西方国家来得早，故而巴西雷亚尔、泰铢、印度卢比等货币在这一轮对美元的升势中表现不明显。

在美元展开本轮下跌之前，其对欧元的汇率在1.30美元换1欧元左右，这或许意味着目前美元下跌的空间已经不多了。再看人民币的上升空间，需要把它放在更广泛的国际贸易背景上，人民币已加入了西方国家货币的“合唱”，其意义或超过了升值本身。中国最大的贸易对象是欧洲而非美国，此前人民币却一直事实上“盯住”美元，这就造成了它曾经的被动升值及贸易恶化。如今它随着一篮子货币而动，至少平衡了与有贸易来往国家的利益，不至于被“挟持”。人民币短暂地加入欧元的阵营，而非美国也非新兴市场货币阵营，说明市场对人民币的认知进入了新阶段，中国经济的体量使它不容易受到资本热钱的冲击，对人民币的认识更多地来自于投资者的预期。

一国货币的币值，需远看其劳动生产率的提升，也就是货币的含金量；近看国内的货币政策，也就是利率及其背后隐含的货币供给状况。今年5月广义货币量首次降入个位数，此后一直在9%至10%之间徘徊，与近7%的经济增长率和2%的通胀率之和已相差无几。银行虽未加息，市场实际利率却一直居高不下，市场资金一直偏紧，这显示了政府控制货币发行，使之与经济增长相匹配的决心。

当中国超发货币、资本外流以及经济减速的预期反转，人民币也就有了重拾强势的基础。而人民币强势的来源，主要基于经济高速发展，劳动生产率迅速提升。2016年国家统计局曾做出报告，1996年到2015年的20年间，我国单位劳动产出（劳动生产率）年平均增速为8.6%，大大高于1.3%的同期世界平均水平，也明显高于美国1.6%的增速。尤其是在国际金融危机前的2005年到2007年间，分别比上年增长10.3%、12%和13.1%，均达到了两位数的增长。不过，该统计报告因认为中国劳动生产率仅为美国的7.4%而广受质疑，如果以人均GDP判断，中国人均劳动生产率是美国的七分之一。

与西方国家的差距打开了中国提升效率的大门，这既包括科技与管理对产业效率的直接改善，也包括人员从低效率部门向高效率部门转移带来的结构性调整。尽管面临经济增速下滑的“新常态”，2016年劳动生产率增速为6.4%，仍远快于发达国家。而在长程的追赶过程中，后发国家通常以低汇率刺激出口开始，随后在贸易摩擦中不得不放弃干预，币值也往往经历漫长的上涨周期，如日本起飞40年，其货币从放开时的360日元兑1美元涨至120日元。韩国等“亚洲四小龙”，在20世纪80年代币值也均有一次逆转的过程。

其实除了宏观上的大势所趋，在微观上中国政府也在全世界范围内大量购金，这对进一步提高人民币的国际地位非常重要。章先生称，据统计，2017年澳大利亚出口大量的黄金到中国，其数量创下了历史新高。人民币是否就快要成为一种新的以黄金为支持的货币了？如果这个创纪录的黄金进口量是一个参考指标的话，那可能真的快了。

据澳大利亚政府《资源和能源季刊》2017年6月最新公布的数据称，澳大利亚在2017年第一季度出口到中国内地及香港的黄金数量创下了新高，较去年同期高出了54%，且出口到中国的黄金数量占澳大利亚黄金出口总额的77%。不管怎样，澳大利亚和美国还在继续将自己大部分的黄金出口给中国，2017年第一季度，这两个国家总共出口了约121公吨黄金到中国，占到该季度两国黄金出口总量的55%，其中澳大利亚出口了57.4公吨，美国出口了63.3公吨。毕竟，中国为了建立一种以黄金为支持的货币，必须在全球货币重置前获得尽可能多的黄金。

这不禁又让人回想起年初人们在银行的外汇办理窗口排队换美元的场景，有的人当时几乎陷入了不计成本的状态。现在的市道，和那时相比好像完全反过来了！不过，结合美元指数的涨跌你就可以看出，真正的原因不是人民币在上涨，而是美元在下跌。

业内人士总结出导致美元下跌的原因主要有三个：

首先，是“特朗普效应”正在消退。原先那些认为特朗普必将掀起一场清新改革之风的投资者们开始怀疑这种想象是否还有望实现，这个问题在美债价格上涨的现象上也有所体现。毕竟只会和建制派政治家吵架是不能解决问题的，一切变革都需要钱，总统的想法需要国会支持，这是两个不变的坐标。而特朗普都给不出令人满意的答案。

其次，以耶伦为首的美联储在美国整体通胀水平面前畏首畏尾。在美联储几年前制定的加息计划中，最主要的考虑因素就是通货膨胀水平，当这一水平达到2%时，美联储则考虑加息——其实从传统的央行职能来说，只考虑通胀就可以了。但由于一些复杂的原因，美国的通胀增长就是不如预期。所以美联储在大多数时间表现的偏鸽派，整体加息效率比预设的要慢。

第三，投机者的影响。2016年年底，外汇市场似乎过高估计了美元的强势程度，那些买家不断看好美元，卖出欧元。而在进入4月后，法国大选没有发生类似于英国脱欧公投的事件，欧洲另一个大国德国也表现得很正常，这让欧盟稳定下来。之后欧洲的经济数据也显示出了复苏的迹象，美元上涨、欧元下跌的趋势开始变得缓慢甚至出现了逆转。

不管什么原因，美元毕竟在下跌。但是现在跟随市场大众卖出美元仍会是个错误吗？有可能。接近年底时，随着美联储对加息和缩表（资产负债表缩小）问题的讨论更接近真实操作，美元指数从中期来看出现反弹的概率还是蛮高的，我们很可能仍处在美元升值周期中。而实际上，人民币兑美元稳健的缓慢下跌，似乎对当前的中国经济更有好处。

我们的建议是投资者可以选择换入一些美元，作为资产配置的一部分。从长期来看，人民币的升值有其必然性。它主要体现在外在的压力和内在的需要，外在的压力主要是我国发展的势头良好，外国为了进行自我保护所采取的施压手段；内在需要主要是缓冲大量外汇。但是，它的长期升值影响到我国各行各业的经济发展，必然存在其曲折性。我国企业的承受风险能力、内需的刺激能力以及国家预防各种事件的应急机制都会使升值之路曲折向前。