退市法律制度演进的负面影响

陶启智　孙弋程　李浩宇

〔摘要〕我国分别于2001年、2004年、2012年和2014年出台了四部完善退市制度的法规。本文以这四部法规出台的时间为节点，通过对2001年至2014年ST公司进行实证分析发现：不断严格的退市法律制度加剧了亏损公司动用政治关联获取政府补贴的行为，导致了退市法规的失效。而现行制度对部分政府补贴采用适用除外的条款助推了这一行为，当属法规漏洞。然而，随着2014年新规的出台，ST公司获取政府补贴的行为有所收敛。

〔关键词〕政治关联；政府补贴；非经常性损益；退市制度

〔中图分类号〕DF4387〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2017）04-0070-08

一、引言

随着《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》《关于完善上市公司退市制度的方案》①《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》四部完善我国退市法律制度的法规分别于2001年、2004年、2012年和2014年出台，我国的退市法律制度在不断完善的过程中变得日趋严格。但是面对“退市难”问题，相关法规似乎失效了，每年退市的公司依旧寥寥无几。本文以上述四部法规的出台为时间节点，探讨不断严格的退市法律制度带来的负面影响：其加剧了亏损公司动用政治关联获取政府补贴而逃避退市的行为。更进一步，依据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益（2008）》，在对亏损公司净利润扣除非经常性损益时应对部分政府补贴采取适用除外的处理，本文认为这一做法助长了亏损公司套用政府补贴的行为，当属法规漏洞。下文将围绕上述问题展开论述。

自1990年我国证券市场建立之后，直到1993年颁布的《公司法》第158条才第一次从法律层面规定了上市公司的退市标准。②然而此条款虽然构建了基础的法律框架，但由于缺乏操作细则而难以实行。类似的，1998年颁布的《证券法》关于退市制度的相关规定仍然模糊，其第56条大多是对之前《公司法》第158条的重复。参见《证券法》第56条。因此，可以说，1993年和1999年颁布的《公司法》和《证券法》未能给我国资本市场的退市制度提供有效的法律依据。在上述法规下，在2001年之前仅1999年有一例因证券置换退市的案例。

在不断高涨的落实退市制度的呼声下，2001年证监会决定在《公司法》和《证券法》的基础上对退市制度加以完善，发布了标志着我国有效退市制度建立的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（下简称《办法》）。《办法》第17条至第23条对连续三年亏损的上市公司的终止上市做了详细的、具有可操作性的规定。为了使《办法》更加完善，证监会于2001年年末对其加以修订并于2003年再次补充。分指2001年颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（证监发[2001]147号）和2003年颁布的《〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》（证监公司字[2003]6号）。但《办法》及修订、补充规定这三部法规都采用的以净利润为单一指标的退市办法：公司年度财务报告中显示盈利（即公司税后净利润为正）即可规避退市威胁。为了解决原有退市办法中存在的标准单一、易于规避的问题，2012年6月28日上海证券交易所和深证证券交易所发布了《关于完善上市公司退市制度的方案》，引入了更为严格的四指标退市体系：业绩指标、市场指标、合规指标、主体资格存续指标。特别的，业绩指标在原先连续亏损（四年）的基础上新增了三项新指标：净资产连续为负（三年）、营业收入连续低于1000万元（三年）和财务会计报告连续被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见（三年）。

然而，这些看似愈发健全而严格的退市法律制度却没能有效解决我国资本市场中“退市难”的问题。数据显示，2001-2014年中国平均每年约有9家上市公司退市，退市公司占上市公司总数比例（即退市率）的平均水平为052%。数据来源：Wind数据库。而通常成熟市场（如英国、美国）的退市率约为10%，新兴市场（如香港、台湾）的退市率约为2%。证监会，2014年7月9日，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/yjbg/201407/t20140709_257484.html。

本文认为：一方面，严格的退市法律制度迫使亏损公司更加积极地采取措施规避退市，尤其是在我国政商关系亲密的背景下，亏损公司容易利用自身政治关联获取政府补贴，从而达到粉饰净利润和其他财务指标的目的；另外一方面，当前制度中虽然要求从净利润中扣除非经常性损益，但却对部分政府补贴采取了适用除外的态度，这无疑迁就、助长了亏损企业获取政府补贴的行为。

本文研究旨在：第一，探討现有制度对政府补贴类非经常性损益施行适用除外的不足；第二，以政治关联对政府补贴的影响为切入点研究2001年以来退市制度的实施效果。

文章接下来的安排为：第二部分为理论分析和研究假说；第三部分为实证分析及其结论；最后提出政策建议。

二、理论分析和研究假说

（一）退市制度演进

在2001年之前，由于《公司法》和《证券法》对退市的相关条款笼统而不具有操作性，加之监管宽松，中国资本市场中的亏损公司并没有退市威胁。但随着资本市场的不断发展，亏损公司破坏市场秩序、造成过浓投机氛围的弊端越发突出。提高上市公司的质量，整顿亏损公司成为市场的客观需要。在此呼声下，从2001年起，证监会以及沪深两地证券交易所陆续颁布了多部构建退市制度的法规。本文认为其中具有重大影响的有四部，分别是：

2001年颁布的《办法》。《办法》以净利润为指标判定是否退市，标志着中国股市有效退市制度建立。《办法》采用净利润为单一退市指标，具有较强的可执行性。但是《办法》并未对企业利润来源中的非经常性损益做出有效限定。这一漏洞恰给了面临亏损的公司掩盖亏损、粉饰业绩的机会。导致财务困境公司开始有激励利用其政治关联获取政府补贴度以过难关。

2004年颁布的《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》。证监会通过这部法规对终止上市后续工作推出了相关规定，强制性地促使已终止上市公司在45个工作日内登陆到“代办股份转让系统”挂牌交易，正式解决了上市公司终止上市后何去何从的问题。

2012年颁布的《关于完善上市公司退市制度的方案》。至此，退市标准由原来的单一指标体系变为四指标体系，对上市公司的财务表现有更全面的要求，使退市规则变得更加严格。并且此法规首次提出了对净利润扣除非经常性损益的要求：“市公司因净利润、净资产、营业收入或审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后：最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润任一为负数”。

2014年颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（简称《意见》）。《意见》在继承原有退市规则的基础上，新增了主动退市和重大违法退市规定。更重要的是《意见》要求严格执行市场交易类、财务类退市制度，展现了不同于以往的威慑力。

从2001年有效退市制度的建立，到2004年终止上市后安排的出台，再到2012年综合指标退市体系的推出，最后2014年主动退市和强制退市规定的引入，四次制度变更都不同程度地增强了退市制度的完备性。但是，一方面退市制度的升级并没有给证券市场的退市率带来实质性的改变；另一方面，一些实证研究发现日趋严格的退市制度反而刺激了亏损公司粉饰业绩的行为。

例如，对2001年推出的单一财务指标退市标准的实证研究就表明其造成了大量的盈余管理和资产重组行为。在亏损及其前后年份，公司普遍存在调减或调增收益的行为，来逃避因连续亏损而受到的证券监管部门的管制和处罚。〔1〕Chen等在对1994年至2000年间中国上市公司的盈余管理行为进行分析时，发现在退市规则实行之前并没有盈余管理行为，而后随着退市制度实施，政府补助的盈余管理行为逐渐出现，并愈加频繁。〔2〕冯芸等认为退市制度对提高上市公司质量没有形成明显的促进作用。〔3〕Li等的研究结果显示财务性指标的使用造成了大量的上市公司为规避退市的盈余管理和资产重组行为。〔4〕陈晓等也认为亏损公司有着强烈的以扭亏为目的的盈余操纵动机。〔5〕蒋义宏等指出控制非经常项目交易时点是亏损上市公司回避退市机制的主要手段。〔6〕

而2012年新规推出后，更加全面的退市标准体系似乎也没能改变这一局面。张美霞对2012年后实施的四指标财务标准进行了政策效应的实证研究，发现新退市制度实施之后，获得政府补助会帮助财务困境企业改善净利润、净资产以及审计意见等指标表现，因此相比于上个阶段，管理层有更多的激励利用政治关联获得补助。〔7〕对于2014年的退市新规来说，强制退市的相关要求具有相当的威慑力，可能迫使财务困境上市公司动用其政治关联获取财政补贴进行保壳。因此本文假设：

假设 1：退市制度越严格，财务困境公司的政治关联对其获取财政补贴的影响越大。

（二）政治关联与政府补贴

我国自上世纪 70 年代后期进行的财政分权，通过硬化地方政府的预算约束，不仅强化了地方政府追求经济效益的强烈动机〔8〕，也引发了地方政府之间的激烈竞争。〔9〕作为地方政府财政的重要支柱，对增加就业，维护社会稳定，促进区域经济发展发挥了十分重要的作用。因此维护管辖内上市公司的利益也就是维护当地政府的利益，地方政府有强烈的意愿参与公司的资本运作。当上市公司亏损面临财务困难境时，地方政府会不遗余力地通过财政补贴等方式帮助其保留上市公司资格。这也导致地方政府对财务困境的上市公司提供财政援助的现象相当普遍。依据潘越等的统计，自2002 年以来，获得政府补助的上市公司占总数的年均比例超过40%，而每年新增的亏损公司在被判定亏损当年，接受政府补助的比例更是普遍超过60%。〔10〕

Faccio对全球35个国家的大样本研究中表明，公司与政府间的密切关系对其获得政府支持至关重要，并且公司政治关联的变化会显著影响公司价值，在那些“关系”在社会经济中扮演举足轻重角色的国家更是如此。由于中国当前的经济体制由计划经济改革而来，加之以“关系”著称的人情社会，中国企业普遍存在政治关联。过往研究的基本共识是企业的政治关联与其财政补贴的获取呈现正相关关系。〔11〕例如，Du等基于1999年至2004年期间的中国私有企业数据样本发现政治关联会显著提升企业的生存率预期。〔12〕Zheng等以1993年至2000年的中国电视制造业的研究表明政治关联企业的生存率更高，公司表现也更好。〔13〕Wu等以1999年至2006年间的中国A股公司为样本发现拥有政治关联的民营企业获得更多的政府补贴，公司价值也更高。〔14〕潘越等以2002-2007 年沪深两市的ST公司为样本，也发现了政治关联对政府补贴的正向影响。〔15〕冯延超的研究也表明存在政治关联的企业通过与政府官员的密切沟通，使其在政府部门的交流渠道相对通畅，这种沟通与交流往往能够以更便利的途径和更低的成本从政府部门获得相关许可证、经营权以及政府补助，甚至能拿到低利率贷款等稀缺资源。〔16〕参照以上证据，本文假设：

假设 2：企业的政治关联与其所获得的政府补贴正向相关。

（三）非经常性损益的适用除外

虽然非经常性损益有存在的合理性，但众多业内人士指出，事实上非经常性损益也常常成为上市公司用来“粉饰”业绩的手段，其中以ST类公司为最。經济观察网，2012年4月24日，http：//www.eeo.com.cn/2012/0424/225148.shtml。证监会一直对此保持了相当的关注，并在近年的《上市公司年报会计监管报告》中多次指出了非经常性损益和政府补贴中存在的问题和违规处理。例如见《2012年上市公司执行会计准则监管报告》，《2013年上市公司执行会计准则监管报告》和《2014年上市公司执行会计准则监管报告》。：“从2012年年报披露情况看，有不少上市公司通过非经常性业务，如政府补助，获得了高额利润。少数公司甚至完全依靠非经常性收益扭亏为盈，非经常性损益对于ST公司以及其他经营不景气、业绩大幅下滑的上市公司的影响更为明显。”“（2013年）年报分析中发现，大部分公司将收益相关政府补助一次性计入当期损益，但未说明将政府补助一次性计入当期损益的原因，导致报表使用者无法了解公司真实的盈利能力。”“（2014年）非经常性损益项目的界定和披露未能如实反映其性质。实务中，对于非经常性项目的判断还存在一些误区。部分上市公司简单地认为与收益相关的政府补助为非经常性损益，而与资产相关的政府补助则为经常性损益，这样的判断与说明并未如实反映相关损益的性质。”以上证据表明，尽管证监会于2012年作出了对净利润扣除非经常性损益的要求，以求反映公司的真实盈利状况和能力，但接受政府补贴的公司一再寻求各种机会逃避或不按要求进行非经常性损益的相关会计处理，掩饰公司的现实处境。

本文认为，在以上亏损公司冲刺保壳、“各显神通”的背景下，证监会规定符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助不属于非经常性损益，在一定程度容易造成亏损公司利用其逃避监管。更重要的是，采用如此适用除外的处理，为政府“指明了”合法路径为亏损公司提供补贴，使其可以“理直气壮”地为亏损公司保驾护航。

事实上，我国目前主要的政府补贴形式包括：财政贴息、研究开发补贴、政策性补贴。这三种形式的补贴无不可以包装成“符合国家政策规定”、“按照一定标准定额”或是“定量持续享受”的政府补助。在这种情况下ST公司通过政府补贴逃避亏损的方式将更加多样和隐蔽，且可以合法逃脱相关监管，损害了退市制度的有效性和退市效率。也违背了《证券法》中“保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”的目標和“公平、公正”的原则。

正如媒体所说：“我们并不否认政府补助的重要意义。但在需要完全市场化的资本市场，如果政府的补助政策覆盖面过宽，显然是不适当的。”经济观察网，2014年4月19日，http：//www.eeo.com.cn/2014/0419/259462.shtml。按照资本市场应有的功能，资本市场是资源合理配置的有效场所，也促进产业结构向高级化方向发展。然而政府如此普遍且规模庞大的补贴破坏了这两项基本功能。

要实现有效地配置资源，就必须要出现优胜劣汰的机制。资本市场不应成为政府之间角力的舞台，而应成为上市公司以筹资者的身份角力的舞台。能顺应社会发展需要、有发展前景、效益好的公司能够在资本市场中募得资金。而那些处于夕阳产业、违背未来发展方向、效率低下的公司理应顺应时代遭到淘汰。这样，资本市场就能筛选出效率较高的企业，同时也能激励所有的上市公司更加有效地改善经营管理。正是在这种机制的作用下，促成了资源的有效配置和有效利用，使朝阳产业茁壮发展，倒逼其他落后产业的升级换代。政府补贴对本应退市的落后企业一再挽救，终究不能改变企业没落的趋势。反而在资本市场中浪费了稀缺的资源，伤害了其他优秀公司和投资者。

基于上文的阐述，本文认为应该对政府补贴类非经常性损益进行更严格的界定，对于诸如助长恶意竞争的，针对严重产能过剩行业的，针对高能耗高污染的补贴，即便“符合国家政策规定”、“按照一定标准定额”或是“定量持续享受”也要坚决打击。

三、实证分析

（一）研究方法

1.样本

本文样本对象为2001年至2014年的中国沪深两市财务困境上市公司，即A股ST公司，删除当年多次上市状态变更导致的重复样本和有数据缺损的样本，共有688个观测样本。观测区间为状态变动后一年内。数据来源为CSMAR数据库与WIND数据库。特别的，上市公司高管的个人简历来源于WIND数据库中的公司深度背景资料。

本文将2001年单一财务指标推出、2004年终止上市后续工作的指导意见的发布、2012年综合退市指标体系推出和2014年新规的发布作为时间分界点，目的在于比较退市制度不同阶段的政治关联与财政补贴的相关性来验证退市制度的实施效果。

2.模型及变量

本文参考使用潘越等提出的基准模型，并根据研究需要对其进行调整。〔17〕使用的模型为包含控制变量的多元回归模型（2）（由一元回归模型（1）调整得到）。本文在实证模型选择中发现加入交叉项的回归模型在样本回归中会显著增强回归模型的解释力，因此，本文最终使用回归模型（2）：

SUBSIDY=α+βPOLINDEX+e（1）

SUBSIDY=α+β1POLINDEX+β2POLINDEX·LTOT+β2CONTROL+e（2）

其中，SUBSIDY为政府补助；POLINDEX为公司政治影响力指数；LTOT为公司总资产（自然对数）；CONTROL是其他控制变量。

大多数研究在衡量企业拥有的政治关联时主要采用虚拟变量的办法，即有一个及以上政府官员作为高管或大股东赋值为1，没有则为0。例如，Faccio所做的关于政治关联与公司获得资金救助影响的研究〔18〕，Wu等所做的政治关联对公司所有权影响的研究〔19〕，以及Boubakri等人所做政治关联对公司运营表现的研究〔20〕都采用了虚拟变量刻画政治关联。这样的度量方式只能判断公司是否有政治关系，而对政治关系的强弱不进行区分。然而在中国特殊的制度背景下，采用虚拟变量进行度量的局限较大。其一，中国企业中高管曾在政府任职较为普遍，通过公司高管是否曾任职于政府部门来度量政治关联就会把多数公司归入具有政治关联的类别，没有达到区分的目的；其二，因为不同行政级别所对应的政治资源有显著差异，采用虚拟变量无法对公司政治关联进行强弱区分；其三，没有考虑到群体影响力，若公司中有多个高管均具有政治关联，则具有规模影响。

因此本文依循王庆文和吴世农编制的中国上市公司政治影响力指数的编制方法，根据有政治背景高管在政府部门任职时职位的行政级别高低对其政治影响力进行赋分，然后用政治影响力得分构造该中国上市公司政治影响力指数。〔21〕具体编制标准为：观测期间内公司总经理、董事长和董事会成员在（或曾在）政府行政系统（政府、军队、党委、团委、纪委）任职时的最高行政级别进行赋分；没有任何从政经历为0分，具有行政部门工作经历但为副科级以下则为1分，副科级为2分，正科级为3分，副处级为4分，正处级为5分，依此类推；公司政治影响力指数得分为该公司的所有个人行政级别得分加总。

（二）实证结果及分析

1.描述性统计

表2显示，样本公司获得政府补贴平均超过2900万人民币，最大值超过17亿人民币，最小为0。有约9158%的ST公司在被ST当年获得政府补贴，即政府补贴数大于0。对于政治影响力指数，其均值为1246，最大值为92，最小为0。有约77%的ST公司的政治影响力指数大于0，即有政治关联。

1.企业的政治关联与其所获得的政府补贴正向相关。可以看到LPOLI调整后的回归系数在所有时段都为正，表明政治影响力指数的增加会促进公司所获得的政府补贴。为假设1提供了支持。实证结果显示总样本在未进行时间分段的情况下，即时段（1），LPOLI调整后的回归系数为0046。可理解为政治影响力指数每增加1个单位，公司获得的政府补贴平均能增加460万。同样地，在时间分段后的情况与为分段的情况一致。

2.退市制度越严格，财务困境公司的政治关联对其获取财政补贴的影响越大。在时段（2）至时段（4）内LPOLI的调整后系数均明显随着时间段的推移而逐渐增大（分别为006、0026、0239）。政治影响力指数每增加1个单位，在时间段（2）、（3）、（4）内能为公司带来的政府补贴分别是6万、26万和239万。说明随着退市制度的逐渐完善，政治关联对政府补贴的影响愈发强烈。

政府补贴作为因变量，政治影响力指数的自然对数作为自变量，加入控制变量-总资产的自然对数与政治影响力指数的自然对数的交叉项。其他控制变量没有在本表体现。（1）至（5）标识的时间分段分别为：2001年1月1日至2014年12月31日、2001年2月1日至2004年1月31日、2004年2月1日至2012年5月31、2012年6月1日至2014年9月30日、2014年10月1日至2014年12月31日。采用双尾检验，“***”为1%水平上显著，“**”为5%水平上显著，“*”为10%水平上显著。

3.政治关联对政府补贴的影响在2014年新规推出后并未持续增强。在时间段（5）虽然调整后的LPOLI系数仍保持较高水平（0220），明显大于时段（1）至时段（3）相对应的值，但较其前一阶段，即时段（4）的0239有所回落。即政治关联对政府补贴的影响在2014年新规推出后得到了一定的控制。

通过以上描述性统计和实证结果可以总结到：

1.我国资本市场中政商关系亲密，政治关联给企业带来利益明顯。在各个时段中政治关联都显著的和政府补贴正相关。然而政商关系虽然能为亏损公司解决燃眉之急，却不能在根本上解决亏损公司的问题，反而引得亏损公司争相效仿。事实上，亏损公司的政治影响力指数在逐年降低的同时获得的政府补贴却在大幅增长，说明单位政治影响力指数可获得的政府补贴更多了。

这实则是勾肩搭背、不分彼此、界限不清的政商关系在愈演愈烈。通过给亏损公司盖上“遮羞布”的方法解决问题，增加了资本市场对一家公司客观评判的难度，蒙蔽了投资者。视资本市场客观规律而不顾，强行违背市场优胜劣汰的必然趋势，这样的政治关联只会伤害我国资本市场资源配给的有效性。

2.在2014年之前出台的退市政策没有成功抑制亏损公司通过政府补贴进行盈余管理的行为。2014年之前出台的退市政策没有能有效地促进退市发生已是不争的事实，而上文的实证结果显示其也没能有效地抑制亏损公司通过政府补贴进行盈余管理的行为。单位政治影响力指数在时间段（2）（3）（4）内能为公司带来的政府补贴不断高涨，日趋严格的退市制度仿佛成为了盈余管理的催化剂，越严格的法律法规实际上在变相激励企业寻求、依赖政府补贴。证券市场优胜劣汰、保护投资者权益的功能未能体现。

这也从另一方面证明了2014年前出台的政策存在相当的漏洞，本文认为其中一个就是非经常性损益存在对部分政府补贴适用除外的规定。上文的实证已经显示了亏损公司能够获得巨额的政府补助，甚至利用政府补助实现扭亏为盈。而财政贴息、研究开发补贴、政策性补贴这三种常用的补贴形式都可以利用此漏洞演变成可以合法规避非经常性损益的项目。因此有必要对非限定性损益中政府补贴部分做出更严格的限定。

3.完善且具有威慑力的政策能够抑制谋求政府补贴的行为。2014年出台的《意见》明确要求严格执行强制退市指标。这一被称作史上最严的退市政策出台后，政治关联对获得政府补贴的正向影响有所减弱，财务困境上市公司并没有比之前更激进地动用政治关联为公司获得政府补贴。这说明真正完善和具有威慑力的政策是解决我国资本市场不当盈余管理的必要条件。2014年新规将威慑力和影响力提升到了新的高度，终究缓解了政府补贴愈演愈烈的态势。随着退市制度的不断完善，有法不依，依法不严的问题导致了制度得不到落实，制度的严肃性得不到保障。只有当执法部门真正拿出执法必严，违法必究的态度，才能切实推进法治化资本市场的建设进程。

四、制度建议

研究显示，我国资本市场中亲密的政商关系导致了亏损公司频繁通过政府补贴逃避退市。这一做法损害了资本市场本应具有的资源合理配置的有效场所的功能和促进产业结构向高级化方向发展的功能。因此，本文对当前的退市制度提出以下建议：

1.发展新型政商关系。资本市场的证据表明，当前的政商关系不仅不利于激发企业竞争活力，推动经济发展，还严重地影响了资本市场的健康。一个国家的经济社会发展，离不开良好健康的政商关系。国家主席习近平在2016年3月指出，新型政商关系，概括起来说就是“亲”“清”两个字。“亲”意味着政府部门和公司企业之间要积极主动沟通交流，政府部门为公司企业指准国家的新形势，新方向，而公司企业则积极考虑新形势下的产业发展方向，满腔热情地参与国家和地方发展建设。“清”意味着政府和公司企业间不能勾肩搭背，利益输送，政府不能因贪图自身财税收入或惧怕暂时的社会阵痛而不敢让亏损企业转型升级，破产倒闭。

其一，要对政府“看得见的手”做出严格的权利限定，从政策上科学规定地方政府不能给予补贴的对象。对于处于产能过剩、高污染高能耗、技术落后、存在明显替代产业的公司，要有勇气顺应发展方向坚决不予补贴。其二，对具有政治影响力的公司高管出台监督机制，杜绝权力的滥用。只有让权力不再是“保护伞”时，企业才不会投机取巧、处心积虑寻求政治关联。严厉打击政商间的不法行为，才能转变当前的社会风气，让企业回到一心一意谋发展的轨道上来。

2.严格限定政府补贴。尽管实证结果显示2014年最严政策出台在一定程度上抑制了获取补贴的行为，但根据本文得出的结论之一：退市制度越严格，财务困境公司的政治关联对其获取财政补贴的影响越大，仍然不排除企业会寻求新的方式通过政治关联获取补贴。因此有必要对《非经常性损益（2008）》第2条第3款（“与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外”）做出更严格的限定。

首先，类似的，要对享受补贴的公司所在的行业做出限定，对于处于夕阳产业、技术落后产业的公司，其享受的政府补贴不予除外。在制定国家政策规定时应充分谨慎考虑亏损公司可能存在的套利漏洞。其次，对于“一定标准定额”和“定量持续”的补贴的数额以及时间范围做出限定。例如数额能使其实现扭亏为盈的，或者在净利润中超过某一比例的，或者从某时开始至某时结束持续某年以上的不予除外。

3.加大执行退市制度的力度。当不断完善的退市制度为执法者增加职权时，执法者还应该具备依法使用职权的威信力。在2012年出台四指标退市制度后，有法可依的问题总体上解决了，但执法不严成为了影响制度实施的因素。事实上2014年的“最严”退市制度并未增加新的指标，但是展现了执法力度的威慑力。新规出台后，*ST博元成为我国强制退市第一股。正如证监会主席刘士余在*ST博元退市发布会上所强调的那样，全面依法加强监管是中国资本市场坚持市场化、法治化的必要举措。

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（责任编辑：何进平）