企业现金流、债务异质性与投资不足

李玥+王秀清+程玉顺

摘要：突破传统企业债务同质性的假设，从异质性的角度出发，将债务分为期限和来源两个不同维度，探寻了企业投融资决策的内在关联，并得出如下结论：企业现金流与投资不足之间具有显著负相关关系，债务期限异质性和债务来源异质性对企业现金流与过度投资间的关系具有正向调节作用。

关键词：投资不足；债务异质性；经营现金流

一、前言

企业投资不足主要受两方面因素影响：产品市场缺乏投资机会（产品市场需求疲软）和资本市场融资约束。国家出台一系列产业政策进行产业结构升级以调整当前存在的产能过剩和有效需求不足的结构性失衡问题；而受流动性融资约束的影响，企业投资不足对自身经营现金流具有高度依赖（Fazzari等， 1988； Hoshi等， 1991； Alti， 2003；Almeida， 2004） 。作为企业持续经营活动中创造的财富，现金流是企业内部融资的重要方式，企业经营现金流与投资不足之间的关系实质上是筹资决策与投资决策之间的关系。因此，国内外学者对企业现金流与投资行为之间的关系进行了广泛的研究，由于我国存在“预算软约束”，债务相机治理机制未能得到有效发挥，张义春等（2015）认为，债务治理效果不确定性的原因是债务各组成部分有效性不一致。由此可见，中国情境下债务因素对企业投融资决策发挥的作用具有復杂性，建立在债务同质性假说基础上的西方资本结构择理论对我国企业缺乏足够的解释力，而经营性负债与金融性负债的异质性假说更符合中国国情（张新合等。2014）。胡建雄、茅宁（2014）则认为债务异质性指企业债务具有不同的期限维度和来源维度，并从该角度出发，分别考察了债务异质性对过度投资行为的影响（胡建雄等，2015）以及债务异质性对自由现金流与过度投资之间的调节作用（胡建雄、谈咏梅，2015）。由此可知，关于现金流与投资行为之间的研究，更多集中在了投资过度的角度，但受经济周期波动的影响，投资过热遇到瓶颈之后很可能出现投资不足，我国步入“新常态”就是其重要表现。那么，在这种“新常态”下，现金流是否会影响投资不足？债务异质性对现金流与企业投资不足之间是否具有调节作用？基于此，文章引入债务异质性概念，从异质性的视角考察投融资之间的内在关系。

二、理论分析与研究假说

（一）企业现金流与投资不足

Myers和Majuf认为资本市场上的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而引起公司的投资不足。即如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；而如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则面临融资约束的公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，基于融资约束假说，具有融资约束问题的企业一定会高度依赖企业内部现金流，这一理论预期得到了一系列实证研究的支持如Fazzari、Hoshi等。

（二）债务异质性

债务异质性指企业债务具有不同的期限结构和来源结构，债务期限和来源的调整也属于广义的资本结构调整范畴（胡建雄和茅宁2013）。就期限结构而言，企业可以通过缩短债务期限，制造融资困境和短期负债流动性压力，进而减少企业的过度投资行为（Myers，1977）；黄乾富和沈红波（2009）认为，缩短债务期限可以对企业的过度投资行为产生更强的约束作用。因为短期负债到期日短，再融资风险增大，企业可以创造再融资困境来约束管理者的过度投资行为，而长期负债期限较长，对企业再融资的约束不强，很难发挥其对管理者过度投资行为的约束作用（Harford， 2014）。陈建雄等（2009）认为债务期限结构与投资效率之间的关系在很大程度上依赖于项目风险水平，即债务期限结构较为均衡时，投资非效率程度较低。孙铮等（2005）认为，债务期限结构可以用长期借款与总借款（短期借款和长期借款之和）的比值来表示。

三、研究设计

（一）模型设计与变量选择

将投资不足作为被解释变量，将现金流作为解释变量，对两者展开回归分析，以验证假设1 是否成立。借鉴杨华军和胡奕明（2007）、胡建雄和谈咏梅（2015）的研究，文章选取经营活动现金流量减去折旧及其他长期资产摊销的差值表示现金流的大小。债务异质性对投融资决策的影响分别体现在债务期限异质性和债务来源异质性对主效应的调节作用上。其中，债务期限结构以长期负债占总负债的比值来表示，以验证假设2 是否成立。债务来源异质性通过构建债务来源多元化程度指标进行反映（胡建雄等，2015），以验证假设3 是否成立。此外，在对三大假设进行实证检验时，考虑到其他因素可能会对研究结果造成影响，需要引入必要的控制变量，本文选取反应市场特征变量的市净率和反应财务特征变量的总资产周转率、固定资产持有比例以及年度虚拟变量。

（二）债务异质性

1.债务期限异质性的调节作用检验。

债务期限异质性对主效应调节作用的结果来看，加入债务期限结构之后，总资产周转率、市净率与投资不足之间负相关，但是不显著；固定资产所占比例与投资不足显著正相关；现金流（CF）的系数为 -0.0050，P 值为0.009，说明现金流（CF）与投资不足之间依然具有高度显著的负相关关系，现金流越多，投资不足越容易得到缓解。就债务期限结构与现金流的交乘项（CF*Maturity）而言，其系数为-2.997，高度显著。这说明，当债务期限异质性越高时，相同现金流水平会使投资不足得到进一步缓解。债务期限异质性高即长期债务所占比例越高，投资不足越容易得到缓解。由此，假设H2得到了验证。

2.债务来源异质性的调节作用检验

债务来源异质性对主效应调节作用的结果来看，加入债务来源异质性之后，模型总体拟合效果仍然较好，总资产周转率、市净率与投资不足之间显著负相关；固定资产所占比例与投资不足显著正相关；现金流（CF）的系数为-0.2411，P 值为0.000，说明现金流（CF）与投资不足之间依然具有高度显著的负相关关系，现金流越多，投资不足越容易得到缓解。就债务来源异质性与现金流的交乘项（DSDD*CF）而言，其系数为-0.002，高度显著。这说明，当债务来源异质程度较高时，相同现金流水平会使投资不足得到进一步缓解。债务来源异质性高，意味着不同来源债务总量相对平均，企业管理者接受更广泛的监督，从而抑制过度规避风险的“不作为”行为，缓解投资不足。

四、结论

本文从企业投融资决策的关联性角度出发，引入资本结构决策，探讨债务因素对其的影响机理，从而得出企业投资决策、融资决策与资本结构决策存在内在关联的结论；同时，突破传统企业债务具有同质性的假设，从异质性的视角出发，将全部债务分为期限和来源两个不同的维度分别进行考察。企业债务来源多元化程度越高，现金流缓解投资不足的效果越好。由此，要发挥现金流对企业投资不足的缓解作用，我国应不断完善市场机制，充分发挥债务的相机治理作用；并且，考虑企业债务具有异质性的特征，不能将其作为一个整体进行变量分析，而应从不同期限、不同来源分别探讨。

参考文献：

[1]张亦春，李晚春，彭江. 债权治理对企业投资效率的作用研究——来自中国上市公司的经验证据[J]. 金融研究，2015，（07）：190-203.

[2]李心合，王亚星，叶玲. 债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释[J]. 会计研究，2014，（12）：3-10+95.

[3]胡建雄，邵志翔，易志高. 企业债务异质性对过度投资行为的影响研究——基于我国上市公司样本的分析[J]. 山西财经大学学报，2015，（05）：100-112.