高度关注全球性货币政策由“鸽”转“鹰”

金瑞庭

高度关注全球性货币政策由“鸽”转“鹰”

金瑞庭

表1 当前全球五大央行货币政策主要参考指标

图1 当前美联储所持资产类别及占比情况

在全球经济复苏向好和主要发达经济体“同步增长”的大背景下，长达十年的超常规量化宽松货币政策正逐渐接近“尾声”。全球性货币政策的“鸽鹰”转换对我国可能产生的负外溢性冲击不容忽视，建议结合不同时期关切点，更加注重防范国内金融风险，进一步强化短期资本全方位监管，着力抓好人民币汇率波动“预研、预防、预案”，严格坚守外汇储备余额2万亿美元关口，将负面影响和非预期后果控制在最小范围和最低程度以内。

全球五大央行货币政策相继“变脸”，“鸽鹰”接序格局俨然形成

据统计，自2008年金融危机以来，全球50大央行累计降息达700次，平均每3个交易日就出现一次，各国负收益率债券规模曾一度扩张至13.4万亿美元，约占全球经济总量的1/4之多。2017年以来，随着主要经济体增长前景渐次改善，美、欧、日、英、加五国央行陆续改变政策基调，接连出台紧缩政策或释放调控信号，根本目的是推动货币政策退出“量化宽松危机模式”以进入“正常化轨道”。具体说来，自2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来，美联邦基金利率已由0%-0.25%区间上调至1.00%－1.25%区间。考虑到经济已接近充分就业（6月失业率4.4%）并防止再次坠入“格林斯潘利率之谜”陷阱，今年美联储缩减资产负债表规模已势在必行。6月，FOMC议息会议纪要显示，美联储将采取减少持有证券本金再投资方式进行缩表，起步上限为每月100亿美元，每3个月递增1次，最终上限为每月500亿美元。会议纪要还显示，预计2017年美联储还将加息1次，2018年则会加息3次直至2.1%的基准利率水平。从欧央行货币政策最新立场来看，虽然目前仍维持0%的再融资利率不变，但退出量化宽松或只是时间问题。7月欧央行会议纪要已删除“可能再次降息”的前瞻性指引，同时声明“不排除下半年放弃购债承诺”的可能。近期也有多家金融机构预测，考虑到通胀反弹和增长预期向好等因素，最迟2017年底欧央行将正式收紧货币政策。得益于消费和出口拉动，近年来英国经济逆势向好，各项数据表现抢眼，并已成为当今主要发达国家的主要领跑者。近期英央行行长卡尼表示，如若商业投资继续保持增长且超目标通胀压力持续加大，今年下半年退出部分货币政策刺激措施将是必要的。市场普遍认为，在美联储紧缩货币政策背景下，英央行“被动加息”的可能性变大，预计将在今年年底开启近10年来的首次加息进程。与市场预期一致，受就业、通胀等经济数据驱动，7月12日加拿大央行上调基准隔夜拆借利率25个基点至0.75%，此举是加央行近7年来的首次加息，也使得加央行成为跟随美联储进入加息轨道的第一家全球主要央行。随着经济逐步迈向温和扩张，近来日央行“隐形缩表”步伐悄然进行，据市场估算，6月日央行所持国债规模增幅已下滑至70万亿日元，已显著低于80万亿日元的政策目标。

全球主要央行货币政策由“鸽”转“鹰”形成的风险外溢效应将对我国经济金融安全形成显著负面冲击

根据五大央行货币政策最新动向，综合定性和定量分析，总体来看，全球货币流动性全面紧缩带来的预期波动势必会引发国际金融市场大幅震荡、短期跨境资本大规模无序流动以及新兴经济体货币集体贬值等风险，将对我国宏观经济平稳运行和货币政策相机精准调控产生显著不利影响，需加以高度重视和防范。

一方面，全球货币政策趋势性收紧将冲击国际金融市场，爆发局部性或结构性经济危机的可能性增大。受惠于充沛的流动性和低利率政策，金融危机以来全球资产价格大幅上升，但由于缺乏实体经济支撑，资金“脱实向虚”和金融投资效率背离等风险逐渐累积。国际金融协会报告显示，截至2017年一季度，全球债务总额已达217万亿美元，是全球GDP总量的327%，分别较10年前高出69万亿美元和51个百分点。同时，资产管理产业等新的金融业态风险也在增加，目前全球前十大资产管理公司管理的资产总额超过20万亿美元，却基本游离于传统监管体系之外并沦为“灰色地带”。一旦全球主要央行成为“一致行动人”并采取实质性紧缩货币政策，利率上升必然导致资产价格下跌，若进一步导致信贷紧缩或流动性危机，将促使杠杆率进一步降低，并最终形成高负债恶性循环趋势，极有可能在部分国家诱发局部性或结构性债务危机，将会使我国经济金融环境面临更加错综复杂的外部冲击考验。

图2 部分年份全球债务总量、占全球GDP比重变化情况

另一方面，发达国家主要央行货币政策收紧势必导致新兴经济体资本外流和货币贬值，将显著挤压我国货币政策运筹空间。历史经验表明，包括美联储在内的主要央行在长期低利率后加息，往往导致国际资本流动格局发生重大调整，上世纪80年代拉美危机和1997年亚洲金融危机均是如此。国际金融危机后，长期的低利率环境使得新兴经济体大量借入廉价美元债务，一旦货币政策出现收紧，将导致全球资本流向发生逆转，资本将不可避免从部分新兴经济体中流出，结果导致其本币贬值和债务负担加重，甚至可能引发连锁反应和系统性危机。对我国而言，虽然上半年资本外流和人民币贬值压力有所减轻，但随着下半年美元预期指数不断走强，短期资本流出压力和人民币兑美元汇率贬值压力将显著上升，如若应对不当，则可能形成“资本流出—人民币贬值—人民币贬值预期强化—资本流出再加大—人民币贬值预期再强化”恶性循环。此外，资本外流将使我国央行通过外汇占款释放基础货币的格局发生重大变化，可能会使国内出现流动性进一步趋紧且利率水平大幅上升等现象，结果必将加大我国货币政策调控难度并给预期目标实现带来较大的不确定性。

主动作为、灵活施策、化“危”为“机”，积极应对全球性货币政策由“鸽”转“鹰”的不利影响

总的来看，当前应对全球性货币政策“鸽鹰”转换根本之道是要做好自己的事情，以确保国内经济平稳健康发展。关键是要树立全球视野，从统筹国际国内角度出发，冷静观察，准确判断，内外兼顾，长短结合，综合施策，着眼于最坏的情况，做最充分的准备，争取最好的结果，以良好基本面应对各种非预期后果。在具体工作中，首先要把握好“静”与“动”的关系，既要保持战略定力，增强发展自信，又要着力研判高风险因素，积极稳妥应对，短期内全球主要央行货币政策收紧对预期的冲击影响大于实质性影响，故政策上一方面要以稳预期和强信心为主，另一方面要主动作为，积极应对，防止外部风险和国内矛盾相互交织、短期风险和长期隐患相互叠加，抵御好来自各种链条的可能冲击，确保国家经济金融安全。相关政策措施可考虑如下：

针对可能引发的国际金融市场震荡，宜更加注重防范国内金融风险。尽管世界各国经济增长阶段不同步，金融周期也各异，但紧缩性、中性、宽松性货币政策分化所导致的资本收益率之差必然将引致跨期、跨市、跨商品套利活动产生，最终结果势必会驱使“后发型”货币政策与“先变型”货币政策趋同。对于我国而言，在继续保持“不松不紧”“稳健中性”货币政策基调基础上，要更加注重战略稳健和战术灵活，综合运用公开市场操作和多种定向调控工具以保持流动性合理充裕，切实防止利率陡升可能触发的系列风险，守住不发生系统性和区域性金融风险的政策底线。在防范溢出性金融风险的同时，还需重点关注由于境内外利差变化所导致的海外合规风险和交叉金融产品风险等两类风险，早识别、早预警、早发现、早处置，多方面做好应对波动的准备，避免由于市场预期和信心变化导致的个别事件扩大蔓延。此外，还需充分发挥金融稳定发展委员会在金融风险防控中的重要作用，创造优良金融生态，强化宏观审慎管理，突出金融监管专业性统一性穿透性，最大限度上弱化由于发达经济体货币政策收紧所可能对我国产生的“虹吸效应”。

针对可能引发的短期资本大规模无序流动，宜进一步强化非现场跟踪和全方位监管。同其他新兴经济体相比，虽然我外汇储备充足、金融体系稳健、宏观调控措施弹性灵活，但考虑到国际收支平衡表统计方式的局限性以及“进口多报”和“资产少报”等情形，当前官方公布的资本外流数据恐无法完全反映真实状况。在全球货币政策不断收紧背景下，建议借鉴韩国做法，适时在宏观审慎框架下纳入资本管制措施，目的是“前置”并“提升”短期资本管理在宏观调控组合中的优先级。具体举措方面，应进一步强化外汇市场执法检查力度，从境外投资（如兼并收购和绿地投资等）、境外消费、跨国贸易、沪港通、深港通、内保外贷、内存外贷等多领域规范管理，堵塞漏洞，防止出现资本恐慌性外流。此外，对“借”货物贸易和服务贸易“之虚”而“行”资本出逃“之实”的“隐形外流”行为要保持高度警惕，必要时可采取行政管制手段，而对逃汇骗汇和恶意囤汇等违法犯罪行为则应继续保持高压打击态势，切实防范异常外汇资金跨境流动风险。

针对可能发生的人民币汇率贬值压力，宜抓好“预研、预防、预案”，即“预研一大政策，预防两大风险，准备两套预案”。近期，虽然人民币汇率贬值压力阶段性减弱，但国内政策若不从根本上解决“金融高杠杆、房地产高泡沫”风险，仍难以改变人民币汇率对美元汇率贬值的大趋势。下半年，加息将成为西方发达经济体新一轮货币政策基调，为避免国际金融市场风险蔓延对我造成严重冲击，建议将“防止市场形成人民币单边贬值预期”作为下一步汇率政策调控主目标。一是要加强对主要国家货币政策走向的预研，由相关智库机构成立研究小组，研究估算全球五大央行货币政策调整给我国人民币贬值可能带来的冲击形势和规模，并做好相关应对方案。二是要切实预防由于人民币汇率贬值可能诱发的资本市场风险和银行信贷风险，筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，合理引导社会舆论和市场预期，确保金融体系安全稳定和金融主权不受侵害。三是制定针对重点国家的经济安全应对预案，研究美日欧可能对我人民币汇率采取的不利经济举措，制定相关预案，预备反制政策措施，增强反制能力。同时，做好推进资本项目开放的风险预案，稳健把握人民币国际化力度和节奏，增强汇率双向浮动弹性，以利于释放相关压力和风险。

针对部分发达国家政策和舆论施压，宜坚守外汇储备余额2万亿美元关口。充足的外汇储备规模是抵御国际金融市场动荡、防范跨境资本无序流动、保持人民币汇率稳定、增强国际竞争优势以及维护我国国际信誉权威的根本保障。面对部分发达国家货币政策和舆论施压，宜充分利用一切机遇，合作应对一切挑战，合纵连横，强化与主要央行货币政策协调，引导好全球货币政策走向，建议在中短期内坚守我国外汇储备余额2万亿美元关口，对于超出规模部分，以“一带一路”倡议为导向，着力创新使用模式，积极拓宽运用渠道，不断优化资产结构配置，使外汇储备资源对国计民生发挥最大效用。

作者单位：中国宏观经济研究院