债市谁来提供流动性？

魏枫凌

全国金融工作会议后，金融监管协调效率和落地效果如何，金融市场交易如何规范，不妨以银行间债券市场流动性供应机制的优化作为一块试金石。

银行间债券市场在2017年加大对外开放，境内外投资者对人民币债券价值高低各有判断，但有一个共识是市场长期存在较高的流动性风险。

流动性风险的存在原因是多方面的，金融监管协调、市场参与者行为、交易机制的设定、阶段性的货币与监管政策导向会共同收缩市场的流动性。

年中，全国金融工作会议召开强调要协调监管，防范化解金融风险，推进金融改革。如何能降低银行间债市的流动性风险是涉及多部门的工作，除了降低金融机构的杠杆以外，还需要完善多方面制度安排。市场在流动性紧张时刻往往习惯于呼吁央行多投放货币，但流动性提供机制却被忽视了。

区别宏观流动性与交易流动性

截至目前，去杠杆的措施是货币供应量的收缩和金融监管政策的收紧，政策作用在金融机构层面，表现为金融机构抛售资产。

人民银行曾经上调了政策利率，市场利率则先扬后抑，经历了2016年年底和2017年一季度末两次小波折之后，2017年二季度末DR007一直保持在低位。另外，虽然M2增速放缓至个位数，但是新增信贷保持在高位，中国货币网数据显示，3个月期AAA+同业存单收益率自6月以来下行约70BP。这两方面数据显示，在目前“稳健中性”的货币政策下，宏观流动性在2017年以来整体上并不紧张，当前时期尤为宽松。

另据人民银行金融市场统计数据显示，2017年1月，银行间债券市场现券成交5.4万亿元，日均成交2833.1亿元，同比下降39.1%，环比下降43.4%。也就是说，在债券收益率上升最快的时候，市场交易当中的流动性急剧收缩，和收益率走势形成正反馈。而在1月，DR007利率除了春节前一周盘中走高以外，其他时间均保持在低位。

在6月份，银行间债券市场现券成交9.2万亿元，日均成交4173.3亿元，同比下降19%，环比增长14.7%。尽管市场交易的流动性已有所恢复，但是此前引发交易的流动性和宏观流动性出现偏差的根源仍然存在。

这一次的触发原因是金融监管收紧，在全国金融工作会议召开后，一行三会表态将加强金融监管协调，市场人士也多持这样的预期。不过，金融机构和监管的博弈是市场的永恒现象，监管部门出台新措施往往受市场推动。2013年的“钱荒”促使人民银行创新货币投放工具，完善公开市场操作机制，为宏观流动性短期和中期的供应提供了解决方案。

但是在金融市场交易层面，如果流动性供应机制不理顺，未来系统性的流动性风险仍会潜伏。而且，货币市场利率DR和R的差异以及非银行金融机构去杠杆的艰难表明，宏观流动性宽松和金融市場交易流动性紧张是可以共存的。

资产抛售是否已经结束

现阶段，关注市场交易的流动性，也就是要关注金融监管政策推动的金融机构资产抛售是否已经结束。

银行作为资金中介以及持券大户是宏观流动性和交易流动性的连接枢纽。银监会在全国金融工作会议后表态，将要“有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象”。

根据中央精神以及银监会提出的“三乱”，兴业银行资金营运中心总经理马大军在中央结算公司2017债券年会上称，金融强监管和去杠杆还在半山腰。“这几个定性很严肃，监管部门还没有整治，还没有重新规范，包括理财新规也还没有出来，这会是重磅文件。”

马大军进一步指出，银行发的同业存单将在2018年1月1日开始纳入同业负债管理也将影响到金融机构的资产负债管理，进而引发资产端的调整。

“很多银行同业负债已经超过三分之一了，在此基础上再加上同业存单，这就是要求去杠杆。基于这些理由，我总体感觉短端的利率也不可能太宽松，波动还会在。按常理，经济下行期债券没有任何问题，应该是牛市，但是实际上2017年绝对不可能这么乐观，要用一种谨慎的观点去对待。”马大军说。

天风证券副总裁翟晨曦则认为，现在市场情况逐步分化，未来能看到的是一个熊市的中后端向一个平衡性牛市转化的过程当中。

“对于不同的金融机构接下来的分化可能会非常明显，资产负债管理做得特别好的、成本优势大的，机会大。资产负债率特别高的，成本优势特别差的机构，可能风险就特别高。”翟晨曦说，“未来很难找回像2013-2014年大熊市到大牛市的切换点，有可能看到利率市场从现在的高波动向相对来说比较稳定的区间式波动转化的过程，但周期可能会有2-3年。”

两位银行和非银机构代表性交易人士观点一致指出，金融机构的资产抛售并未结束。据此，接下来即使是货币政策为了应对经济下行有所松动，市场交易层面的流动性也仍会随时面临冲击，而且将在较长的时间内持续存在。

协调监管防范流动性风险，可从完善做市商制度入手

监管的协调和有为除了体现在主动发现和纠正市场风险，还应当在于整合资源建立正向的风险制度。做市商制度是提供流动性的基础制度安排，但其发展至今作用尴尬。如今又恰逢市场处在流动性不佳时期，下一步可能更需要政府主动作为，完善做市商制度、防范流动性风险，这也可以成为探索金融监管协调的一个切入点。

熟悉市场的人士对本刊记者介绍，目前债券市场通过做市商成交在所有现券交易当中占比不到10%。“就这10%当中还有不少是买卖双方先谈好再通过做市商过桥的，真正的做市成交大概也就两成左右。”此外，做市商买卖点差报价过宽，在有的市场人士看来还不如尝试做市商的报价质量。

目前，债券做市商资格是一项行政许可资格。资格的审批在人民银行，报价交易在外汇交易中心，考评在交易商协会，协会制定《做市商工作指引》，根据外汇交易中心报送的数据来评价做市商的表现。

对于这一监管结构，有市场人士认为，并不能有效促进做市商的双向激励。“从制定者来看，大行、中小型银行、非银金融机构之间难以达成一致意见。从指标来看，成交量的考核超过了报价区间的考核。”

考评形同虚设致使做市商名单历来是只进不出。人民银行7月25日称，将严格规范金融市场交易行为。事实上，《行政许可法》第六十九条规定，对不具备申请资格或者不符合法定条件的申请人准予行政许可的，作出行政许可决定的行政机关或者其上级行政机关，根据利害关系人的请求或者依据职权，可以撤销行政许可。“如果严格考评，有的做市商是要被取消资格的。”前述市场人士称。

做市商机构也有苦衷。一方面，做市商面临着货币经纪公司的竞争，在市場信息当中并不具备优势，却面临着提供流动性的义务；另一方面，人民银行在《做市商管理规定》当中罗列的做市商权利落实并不完善，有国有大行金融市场业务负责人直言，现阶段做市商义务大于权利。一位熟悉发达市场的资深交易员对本刊记者称，为鼓励做市也可适当提高对做市商交割失败的容忍度。

对于银行来说，重投资、轻交易长期如此，投资户历来比交易户更能赚钱，做市交易员也处境尴尬。但是随着金融市场套利空间的收窄以及资产负债管理难度的上升，投资户赚钱也变得更困难了，银行的金融市场业务要提升盈利能力，除了把握大类资产配置的机会，势必需要提升交易能力。而交易业务的核心则在于做市，通过为市场提供流动性赚取利润。

目前银行间市场可交易账户近两万个，正式做市商只有30家，比起成熟市场差了一个数量级。“成熟市场是谁都可以做市，这一资格审批应当放松。”另一位资深市场人士称，“同时，做市商则应当享有公开市场一级交易商和国债承销资格的优先权利。”

前述熟悉市场的人士亦认为，债券做市商、公开市场一级交易商、国债金融债承销商的资格应当“多商合一”，是做市激励落到实处的必要条件。“但这里不仅涉及到人民银行内部司局之间的协调，还涉及到财政金融部门之间的监管协调和资源调配。”

此外，做市商在向市场提供流动性的同时，自身也需要对冲流动性风险和市场风险的工具。财政部和人民银行连同市场基础设施机构已经将国债随买随卖机制化，未来监管协调还能做得更多。

中国银行上海交易中心总经理龚奕民呼吁，出于便利境外机构投资者的角度考虑，已有的对冲风险产品工具应让境外机构尽早用，同时研究如何利用这些风险对冲产品提高境内市场的流动性。

中央结算公司总经理陈刚明则称，出于优化流动性风险管理，需要加快引入安全和效率更高的流动性工具，参照国际标准在国内推出三方回购和中央债券借贷机制。