同业套利结束

方斐

监管趋严和金融去杠杆双管齐下，同业存单和委外投资受到精准打击，源源不断地流动性创造力严重受限，市场也在瞬间完成从资产荒到负债荒的转变。

2016年以来，金融行业形势逆转，金融加杠杆转为去杠杆，金融监管也日益严厉。一时间，昨天还盛行的“资产荒”转瞬即逝，取而代之的是去杠杆导致的负债荒。

2014年之前，商业银行的负债主要由外汇占款主导。在贸易顺差与庞大的资本净流入的双重利好下，银行能轻松获得大量的外汇资产。这些外汇资产既给银行提供了稳定的存款负债，又使银行能够直接从央行手中获得外汇占款，拿到基础货币。因为银行会把企业、个人卖给它的外币资产，再转卖给央行获得人民币，这些人民币是直接存入银行的准备金账户，增加银行超储资金的。

在这种外汇占款形式主导下，银行的负债相对稳定，无论是大型银行还是中小型银行，都能从央行口中中分得一杯羹。但好景总不能持续，随着贸易顺差和美联储货币政策的收紧，中国投资回报率大幅下滑，资本外流加剧，银行收到的外币资产开始大幅减少，外汇占款开始转负，基础货币供应也大幅下降。

于是，央行开始转用降准和新型货币政策工具进行对冲，这种方式虽然能为市场补充流动性，但在新型货币政策工具下，从央行手中获得流动性的主要是大行，中小银行难以参与。处于较低层次的中小行只能利用同业工具获得大行的超储来扩展负债端。

在此背景下，中小行与股份制银行开始大量发存单来扩张同业负债，之所以选择同业存单，主要是基于同业存单不用缴准、不纳入同业负债、不受三分之一监管比例限制，同时又可突破地域限制等优点的考虑。

同业存单在2015年开始大幅扩张，尤其是在2015年二、三季度，央行基于救市目的连续两次降准给各家机构均释放了大量流动性后，更是压低了机构发存单的成本，给机构开展同业套利创造了空间，释放出机构发存单扩张规模的热情。

当然，如果实体经济出现好转，那么借由同业存单获取的流动性尚能流向实体，但从2012年以后，实体经济投资回报率已开始走下坡路，实体信用风险溢价过高，产生坏账的可能性太大，银行风险偏好下降。与此相对的是，作为刚性兑付的金融资产的同业理财具有可观的收益率，发同业存单去套同业理财约有100BP左右的利差。

同业存单与同业理财在2015-2016年同时迎来了爆发。但当银行拿到同业理财资金后，却发现在经过近一年多的牛市后，债券市场的收益率与负债成本已然倒挂。这时，对于大银行而言，它们虽然具有较强的主动管理能力，但盘子大可能无法做到兼顾;而小银行则自身管理能力有限或风控过于严格。两者不得不选择将资金委托交由非银机构进行管理，这就是“委外”。

委外主要表现为以购买资管产品的方式来实现委托，其实这又是一层同业套利，即将原先的“同业存单—同业理财”拓展为了“同业存单—同业理财—非银委外”。从委外资金流向来看，无论是实体投资、借新还旧还是直接购买金融资产，资金都经历了一个大循环再回流至银行系统。不管是“银行-非银”两部门循环还是“银行-非银-企业”三部门循环过程，最终都使最初的基础货币出现成倍扩张的效果，使金融机构出现钱越来越多、配置压力越来越大的“错觉”。也就是说，过去的资产荒可能就是依靠同业资金的高速流转所创造出来的一种幻象。

流动性消失了？

当金融去杠杆不期而至，在严监管的背景下，过去同业资金循环创造出的“资产荒”幻象立即被逆转为“负债荒”现实。这种转变主要源于两个因素：一是资产的续命需求;二是在强大的监管压力下，扩张力量被抑制，赎回与到期引发的收缩循环开始占据上风，流动性开始消失。

续命一说主要来源于资产与负债的不匹配以及委外的深浮亏。在前期疯狂扩张负债压低资产收益率的情况下，非银机构与银行在后期都配了较多的非标、中低等级信用债来获得更高的收益率。这些是缺乏流动性的资产，都需要负债端不断滚动维持资产的存在。

当银监会查同业套利时，银行迫于压力向非银机构赎回公募、集合等委外产品。而非银机构面对银行的赎回要求，只能选择抛售流动性好的资产或再借相似期限的资金予以续命，从而造成非银机构负债端的紧张与资产价格的暴跌，使委外浮亏加剧。

银行也处于两难境地，如果要赎回，则委外的深跌浮亏就要兑现，自身利润将受到侵蚀，而且对于部分委外而言，协议尚未到期，赎回难度也较大，可能要提交罚金。因此，当银行负债端所发行的短期理财或存单到期时，它们也可能会选择再借相似期限的资金予以续命，从而造成银行抢负债推高负债成本的现象。

更严重的是，在强监管的压力下，“钱生钱”的扩张力量已经被大幅削弱，由赎回与负债到期叠加导致的流动性收缩力量变强，流动性在逐渐消失，加剧负债端的紧张。在这个过程中，金融机构并没有拿到钱或者说钱在机构手中并没有停留过久（除了负债稳定，能受到央行呵护的银行），“钱”在互相兑付中消失了，各个金融机构的资产负债表也在逐渐萎缩。

当然，在上述收缩过程中，与现实存在一定的差距，但这并不妨碍资金的运行，只要有到期和赎回，收缩力量还是会存在，只是涉及的机构更多更复杂而已。而且，收缩与扩张是并存的。

由于现实中所涉及的资产种类更多，银行或存在续命的需求，或存单到期兑付与实际流动性需求之间存在时滞，需要应急。机构便可能会冒险再发存单或理财，或者从央行手中获取流动性，从而使得上述资金扩张过程持续。不过，由于当前存在高强度的监管限制，加上在金融去杠杆指导方针下，银行不会再轻易获取市场过多的流动性。这意味着，扩张力量相比去杠杆前会大幅削弱，赎回与到期的力量将逐渐在两者博弈中占据上风，体现为流动性的收缩与机构缩表。

对应到现实中，我们能看到银行与非银机构之间的信用在萎缩。商业银行对其他金融机构债权同比下滑了近30个百分点，绝对量甚至在4月份還出现了负增长，存量出现缩减;包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月也少增了1.42万亿元，从而导致M2增速下降1%。

当然，类似的过程同样会在“银行-非银行-企业”部门与银行系统内部中展开，尽管运行过程不尽相同，但殊途同归。

总之，在严监管的背景下，过去钱多的逻辑逐渐消失，取而代之的是负债紧张的现实。可以预想的是，随着严监管下同业套利的大幅削弱，同业流转所创造的流动性盛景已失去存在的基础，负债为王的时代或许已经到来。

主动资管能力为王

当流动性盛世过去，“资产荒”转为“负债荒”，曾经盛极一时的资管行业也站在了发展的十字路口，未来发展之路仍将拭目以待。

过去，非银资管发展方式非常简单，在遍地是“钱”的时代，非银资管可能只要打点好人脉关系，做好客户维护便可拉来资金，扩大规模。在牛市期间，只要看准大趋势，加点杠杆、加点久期、加点风险，基本不会亏损，只是赚的多少而已。

而在眼下金融去杠杆的背景下，银行自身拮据，迫于负债紧张与强监管的压力，委外几乎停滞，非银要想在银行这一端打开突破口，维持发展难之又难。加之在2016年年底的债灾中，作为受托人的非银机构并没有表现出令人信服的投资业绩，该大亏的还是大亏，与银行自身管理无异，这可能使银行对非银资管的管理能力出现了信任危机。

站在现在的视角，非银资管面临着极大的业绩与考核压力，迫切需要证明自身真正的实力，需要新增资金和盈利来稀释前期大的浮亏，恢复银行的信心。短期来看，在监管的协调下，金融去杠杆有所缓和，银行自查整改期限向后延迟，央行释放出货币松动的信号，债券与同业迎来喘息的机会，获利的强烈渴求使非银机构的交易盘抓住机会，快速入场，将长债收益率使劲往下砸，以尽可能的获得资本利得收益。

值得注意的是，短期内监管的缓和只是给了一定的喘息空间，同业监管趋紧、打击同业套利的大趋势并未发生根本改变，银行仍在加紧自查整改。银监会未来进一步的监管举措对银行仍是悬而未决的最大不确定性，业务的展开依然受限，同业的机会依然不大。可以预想的是，在此次大规模围剿同业套利与违规行为后，委外粗放发展的模式已经难以为继，非银资管以同业为王的时代或许即将过去。

如果以更长远的视角来看，资管行业的未来应当往主动管理与拓展渠道方向发展。资产端要提高主动管理能力，负债端要扩展融资渠道，更加重视零售端的拓展。

在现有非银机构的资产管理规模中，主动管理所占比例较低，大部分以通道业务为主。以2017年一季度排名居前的券商资管为例，被动通道的比例普遍超过50%，最高甚至达到90%左右。

从竞争的角度来看，作为被动管理的通道业务未来很难出头，因为对于资金方的银行来说，各家通道可能并没有任何本质的区别，银行想和你做这笔业务，可能仅仅因为你的券商评级符合要求，加上我们之间关系好，未来如果别家券商的业务人员关系更铁，则业务可能就往其他券商跑。换句话说，这种所谓的竞争力可能是极其不稳定的。

从未来发展的趋势看，现在银监会要查“交叉金融工具项，要求贯彻资金从那来便由谁负责的原则”，证监会也通过各个渠道传递出“禁止让渡责任的通道业务”的信息，央行更是协调三会，意图出一个《资管管理意见》，彻底去通道、去多层嵌套。当前的形势是多家监管层正在齐发力堵通道，被动管理的通道业务的未来可能是走向消亡。无论是从现实的前景与监管引导方向看，被动管理可能都已走到了尽头，主动管理才是发展的趋势。未来谁能在主动管理上脱颖而出，谁就能更快地占领这片蓝海，获得竞争上的优势。

那么，非银机构该如何做好主动管理呢？关键是把握好自身特点，提高投研能力，做银行所不能做的事。

在经历金融去杠杆下委外深跌浮亏后，银行对于非银已经产生了信任危機，学习与自主投资的意愿空前强烈。若做纯债产品，只做配置加杠杆赚Carry，未免太过简单，只要银行愿意，它自身也可实现。做纯债，关键是把握风险与做波段增厚收益的能力，要加强抓波段的能力，做好信用风险管理，避免踩雷。这是银行真正的需求所在。

除纯债产品外，非银更应该做的是银行自身不能做的利率衍生品对冲、分级A、权益产品等。或出于监管或出于自身能力缺乏的原因，银行在这些领域没有实施的基础，但又能丰富资产类别，扩大大类资产配置的范围，分散系统性风险，这是银行相当重视的问题，具有广阔的市场需求。

但上述种种需求对非银机构的投研能力提出了很高的要求。那么非银可采取两种方式来予以对应，一是直接花重金，砸钱挖高精尖的投研团队，设计丰厚的奖励激励机制，提高投研实力;二是依托本机构的研究所，加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联系，可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。

而拓宽负债端的第一个渠道是利用大行和私人银行的渠道进行代销，这是目前市场上比较主流的做法。

5月13日，银监会印发《关于规范商业银行代理销售业务的通知》，对近年中国商业银行误导销售、未经授权代理销售和私自销售等风险权责不清的情况进行了规范。原则上应由总行和机构总部签订代销协议，在总行实行名单制管理，并且银行需要建立和有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度，对严重违规和风控不严的机构实施退出，不得代销未经合规认定的金融产品。

新规在一定程度上加大了银行对非银资管产品代销的难度。此外，非银的资管产品与银行自己的理财产品也存在一定程度的竞争，所以，非银需要给足代销费，同时存一些协议存款回银行。尽管如此，找银行代销仍是目前非银机构拓宽渠道的有效办法，尤其是在同业、通道业务被严格限制之后。

第二个渠道是利用“互联网+资管计划”在互联网金融平台上推广。以支付宝、京东金融等为代表的电商支付平台，具有流量大、手续便捷和风险低等特点，也开始成为券商资管的代销平台。

这些资管产品大部分是集合资产管理，年化收益率在4%-6%之间，起购门槛比较低，一般是万元级的。比如某券商资产管理有限公司在支付宝上出售的计划期限90天，年化收益率为4.6%的低风险、低门槛（5万元起购）的集合资产管理产品。

“互联网+”的渠道相比银行代销有一个优点就是消费者更容易接受不承诺保本的净值型产品，并且在申购页面给出明显的提示。相比习惯刚性兑付的银行用户，余额宝等培育出的用户更容易接受净值型产品。

综合来看，尽管短期内资管业务存在一定的压力，但长期来看仍有很大的市场潜力，核心竞争力是在资产端提高主动管理能力、在负债端拓宽资金渠道。

换档基本面驱动

2014年之前，股票、债券市场收益率之间有着明显的正相关性，或者说当股票市场处于牛市阶段，债券市场基本上就是熊市。

为什么会这样呢？从股票的定价模型来看，分子代表的是股利，股利与企业当前和未来的盈利能力是正相关的，分母则代表的是无风险利率与风险溢价之和。当基本面向好或者说经济处于复苏和过热的阶段，从分子端来看，投资者对当前和未来企业盈利的能力是持有乐观态度的。从分母端来看，尽管无风险收益率是上升的，但由于投资者乐观的增长预期降低了风险溢价，中和了无风险利率上升产生的负面影响。

相反，当经济基本面向好的时候，投资实体或股票明显可以产生更高的收益，因为债券在未来一段期限内只能提供非常固定的预期收益，谁会在炒股、炒房动不动就翻倍的情况下还会安于守着未来10年收益率3%、4%的资产呢？所以，债券收益率只能不断向上去满足投资者较强的风险偏好。

简单来说，2014年以前，资产价格的驱动关键因素是经济基本面，这是股票、债券市场收益率之间的正相关性的根源。

2014年之后，股票和债券市场收益率的正相关关系彻底被打破了，甚至在2014年年中至2015年年中和2017年一、二季度出现明显的负相关关系，尤其是从2014年三季度开始，债券收益率快速下降的同时，股票也出现了波澜壮阔的大牛市。而这个阶段股票牛市的时候经济是下行的，显然这波牛市赚的不是企业盈利的钱，不是由经济基本面驱动。受益于经济基本面的是债市，经济下行的时候，资产现金流创造能力是不断减弱的，也许这个时候未来几年给你一个固定3%-4%的无风险回报是个不错的选择。

联讯证券认为，一般而言，分子端不给力，股票牛市就只能靠分母端下降更快了，这种情况一般是由流动性驱动的。常理看，在经济下行的时候股票没什么投资机会，因为企业不赚钱，虽然这个时候无风险收益率也下降，但往往风险溢价会上升得更快，所以分母端不一定会下降。分母端下降更快一般只会在两种情形下出现：

一是货币宽松周期。货币宽松可以更大幅度地压缩无风险收益率，如果放松的力度足够大，也可以压低风险溢价。毕竟央行都大规模放水了，投资者对经济下行过程中所面临风险的担忧是下降的。二是市场流动性过剩。杠杆是能够创造流动性的，只要有源源不断的流动性进场就会有接盘侠。所以，杠杆创造出来的流动性是可以压低资产风险溢价的。

从2014年下半年开始到2015年年中，这两种情形都出现了。2014年年中的定向降准、PSL以及年底的降息开启了货币宽松的序幕，2015年4月，配合地方债置换更是开启了万亿元规模的降准，将短端资金利率维持在非常低的中枢运行。货币宽松一方面是出于存量债务风险的担忧;另一方面也是为了降低企业融资成本，以提振经济增长。

经济下行往往伴随着实体融资需求的萎缩和高坏账率，银行更注重自身资产的安全性，所以积极布局具备刚兑功能的金融资产，投优先级产品获得固定收益的同时兼顾了资产的安全性。这部分资产通过结构化产品加杠杆的形式涌进了股市，产品形式包括两融受益权、伞形信托等。

因此，从2014年下半年开始到2015年年中这轮牛市是流动性驱动所致。同样完全由流动性驱动的还有2016年的债市。2016年，房地产库存去化带动房地产开工，购置税减半带动汽车消费，PPP如火如荼带动基建投資，总需求好转叠加库存不足，启动了一轮主动补库存周期，名义经济增长从一季度开始是见底回升的。一般而言，债券市场赚的是经济衰退的钱，经济好转的时候是看不到债券牛市的。

从某种程度上来看，2016年的债券市场也是由流动性驱动所致，收益率下行无视了经济基本面转好的事实，也无视了14天逆回购重启，央行希望提高机构负债成本引导去杠杆的动作。如上所述，2016年的债牛是因为同业资金快速流转创造出来的资产荒幻觉。2017年的股债双杀也是流动性驱动所致。

在之前“资产荒”幻象期间，投债的收益率非常低，为增厚收益，不少理财资金会做另类投资，拿去投定增、打新与股票质押式项目，为股票市场带来流量。在投资过程中，由于权益类资产价格波动风险过高，因此，很多是嵌套了非银通道，由理财充当优先端，作为大头，非银或其他社会资金充当劣后端作为保护，中间普遍存在着杠杆操作。

在监管加强的压力下，银行一旦赎回担任优先端的资金，那么定增、打新与股票质押类产品就不得不通过减持股票仓位来应对赎回，使股票市场出现暴跌。也就是说，委外赎回抽走了股票市场的流动性。

在金融去杠杆后，流动性驱动很难看到了。短期可能在政策面、流动性等压力缓和后，采取做多策略博取收益来摊薄前期亏损，但在流动性消失的背景下，资产价格的长期趋势将逐步回到基本面因素驱动。

而基本面驱动则首先要回到经济层面，当前，经济正由被动补库存向主动去库存切换。始于2016年3月的总需求回升，主要动力来自于房地产、基建投资和汽车销售，而这些增长亮点基本都是前期刺激政策发酵的结果。需求的超预期回暖，叠加库存处于低位和供给侧改革预期，工业品价格上涨，带动补库存。

现在来看，供需关系已经逆转，经济正处于被动补库存向主动去库存切换的阶段。房地产投资，虽在土地购置的支撑下增速屡屡上升，但其已于4月见顶，而剔除土地购置费用后的房地产投资拐点早在2月便已显现。

对于基建投资而言，2017年面临的最大问题是资金来源的约束，包括预算内财政收支压力加大、财政家底前两年消耗2/3以上，已所剩不多、资金成本上升抑制社会资本参与PPP 项目的动力等因素。“50号文”和“87号文”又把地方政府惯用的违规PPP和产业投资基金、以政府购买服务名义违规举债这些偏门给堵住了，但正门又开得不大，预计基建投资增速将进一步放缓。

根据联讯证券的分析，单位活期存款的数据显示，固定资产投资增速有进一步放缓的压力。固定资产投资项目所需资金量通常较大，企业需要通过自有资金、财政拨款、股权和债权融资等方式筹集资金，以活期存款的形式存在银行供项目使用。观察历史数据，可以发现单位活期存款增速和固定资产投资增速，存在以下关系：第一，除2015年2月至2016年7月外，两者的变动趋势具有较强的同步性。2015年2月至2016年7月两者的分化，主要因政府稳增长和居民部门加杠杆买房后，资金向企业部门转移，但在经济下行的背景下，企业投资的意愿并不强，而是通过活期存款存在银行。第二，活期存款增速放缓的时期，两者走势的相关性更强，资金来源对固定资产投资形成约束。

单位活期存款增速在2016年7月见顶后，除2017年1月的季节性因素扰动外，呈持续下降的趋势。联讯证券预计，在利润增速放缓自我创造现金流能力减弱、信用债发行成本和难度均上升、定增新规后股权融资规模收缩等因素的制约下，单位活期存款增速将继续回落，对固定资产投资形成硬约束。

当前，10年期国债与1年期国债的收益率已经倒挂，显示市场对经济前景的看法并不乐观。银行负债荒，成本上升传导至投资端，不得不提高信贷利率，尤其是占用大笔资金的房贷利率。目前，各大银行纷纷提高房贷利率，部分分行甚至停止住房抵押贷款业务。经过 5 次上调后，北京的房贷利率已经从基准利率的8.5折变为1.1倍，在北京之后的上海、广州等部分银行也纷纷上调，平均10%左右。

贷款利率上调意味着消费者还贷的成本大大增加。数据显示，利率上升10%以后，贷款成本提高8.7%，同时银行审批贷款的周期也在延长，无形中增加了买房消费者的交易成本，总体上对房价产生了抑制作用。

假如消费者的购买力呈现均匀分布，贷款成本上升8.7%代表消费者购买力下降8.7%，假设短时间内可售住房的供给是一定的，则消费需求减少了8.7%，虽然通过货币化棚改提振住房销售差不多能抵消掉信贷收缩所减少的8.7%，但由于8.7%是被低估的，目前来看，房地产市场表现相对平稳，略有回落。

风险偏好上行仍难

股价由每股盈利、无风险收益率和风险溢价共同决定。目前来看，这三个因素都不利于股票市场的稳定。盈利可以看成是收入与成本之差。收入端面临“量价齐跌”的双重压力，在终端需求放缓的同时，在被动补库存转向主动去库存后，价格将继续下跌。成本端中，外部融资渠道，包括银行贷款、发行信用债、信托和委托贷款等非标的融资成本均在上升。在经济打破政策容忍底线、货币政策和监管政策放松之前，融资成本依然有上升的压力，这会挤压企业的盈利空间。

流动性收缩也不支持无风险收益率趋势性下移。虽然短期来看，由于前期浮亏投资者有业绩考核的压力，在经济数据下滑、监管政策释放延长银行自查时间等积极信号后，市场有短暂做多博取收益的热情，近期长端收益率下行就是这种热情的体现。但在货币政策与监管政策并未转向的情况下，此前宽货币、同业繁荣创造的流动性将继续收缩，从这个层面看，无风险收益率长期向下缺少支撑。更可能的情况是，资金获利了结，无风险收益率震荡，而且这个过程有加快的趋势。

如果投资者风险偏好上升压低了风险溢价，而且这种降幅超过了无风险收益率上升的幅度，那么分母端因素总的是利好股价的。但目前来看，投资者的风险偏好难以趋势性上升。一是缺少货币宽松的催化，近几次股指出现较大幅度上涨前都有货币政策宽松;二是监管政策只是暂时放松而未转向，所颁发的文件依然有效，未来可能再次严格执行，在监管政策冲击资本市场的担忧之下，投资者会保持谨慎的态度;三是股指下跌、以及蓝筹与创业板的分化，投资者亏损之后预期修复也需要时间。

债券市场方面，尽管最近债券市场出现了一波出乎意料的交易行情。但這波行情主要是由交易盘驱动，在收益率曲线仍然倒挂的情况下，难以持续。收益率曲线的持续倒挂使人更加惴惴不安，收益率曲线不可能持续倒挂，这不是正常现象，未来肯定会回归正常。而回归正常的路径有两条，一是短端向下，二是长端上。

现在短端的持续上行，主要由监管引致的“负债荒”。而从现有趋势看，监管仅是缓和，不能言之消失，银行仍然十分警惕。在资产端没有出清的情况下，续命的诉求还会存在，流动性消失的逻辑也没有消失，短端的大幅下行很难看到曙光。

而长端的下行则主要来源于交易做多，经济下行还需时间发酵，配置盘参与度没有想象中的高，持续性成疑。未来如果再有风吹草动，比如监管重新硬起来，那么原本买入的交易盘可能就会变成“赛跑比赛”。

因此，未来曲线修复的路径很可能是长端反弹上行，短端下的比长端快的可能性较小。从当前时点来看，再入场做多接盘风险过高，可从短久期做起，选择把握与确定性更高的策略。而在券种选择上，仍应以高等级为主，经济下行与金融去杠杆叠加容易使中低等级信用债出现信用风险。