回望港股

郑宏泰+黄绍伦

香港股票市场的历史最早可追溯至开埠初年。但是，要等到1891年第一次股票风暴后，港英政府就股票交易进行立法的时期，才出现较有规范的发展。

1890年，身兼立法局议员的怡和公司大班（怡和集团总部设在香港怡和大厦，是一家基于亚洲的多元化跨国集团，其英国人老板习惯上被称为大班）J.J.凯瑟克（J.J.Keswick）鉴于当时的股票炒风炽烈，提出立法管制。当时同为立法局议员的名商巨贾遮打（P.C.Charter）（1846年出生于印度，曾任香港立法局非官守议员、行政局议员，香港股票市场正规化的奠基人）为了自身利益，在1891年2月发动股票经纪组成商会——香港股票经纪会，借以抗衡港府在股票市场上进行管制的构思。

这个历史转变时期的官、商内部抗争和角力，正是香港股票经纪会诞生的由来。

一城四会

1914年，香港股票经纪会改名为香港股份总会，借以提升经纪会的知名度和认受性，而会所则仍旧设于中环雪厂街10A号的交易所大楼内。1921年10月，又有一家新的交易所——香港股票经纪协会成立，而香港股票及物业经纪社的出现，则要等到1924年6月。到了20世纪20年代末，香港股票及物业经纪社因业务萎缩而遭香港股份总会吞并，余下的两家交易所则一直相互竞争。

交易所成立之初，成员绝大部分乃欧美巨商，华人不得其门而入。至于所谓“公众公司”（上市公司），更全数为欧美企业，华人企业要公开集资，真是谈何容易。事实上，就算华人家族企业有很好的生意计划或发展前景，在资金缺乏的情况下，也很难有所作为，更不用说当时的政治和经济资源，都主要集中在英国统治者手上。

一直到20世纪初，华人家族企业才能打破传统，上市集资。最初能跨越藩篱的是一些由华人领袖主持的大型企业，如东亚银行、中华巴士、华人置业、中华娱乐、中华国货、永安百货等。它们可以上市，除了表示企业营运十分成功外，还暗示企业的领导者在当时的政商地位，已非同凡响了。

虽然华人企业上市的数目不断增多，但在一般市民心目中，股票买卖仍只属于“达官贵人”，他们根本没有参与的机会。而股票经纪也被列为一项高尚及有地位的“洋人”职业，也不是一般华人能承担的。

在70年代前，香港的股票市场基本上完全由香港证券交易所垄断，任何企业希望通过上市形式集资，便需符合其所订立的严苛条件，亦需经历繁复的“批核手续”，这个批核手续并非指政府的审批，而是指交易所的人为障碍。

从口述历史的资料中，我们了解到，对于大部分在战后才成立的中小型企业而言，要通过“香港会”的关卡和标准，谈何容易。身为联合交易所前行政总裁的袁天凡（1952年出生于上海，定居香港，曾出任香港联交所行政总裁，后应邀加入李嘉诚家族企业，协助李泽楷完成千禧年“世纪交易”）就曾这样描述：

1969年末，有一些华资人士冒起。当他们的生意略有成就时，便发觉很难把自己的公司在“香港会”上市。因为那时的“香港会”运作颇为封闭，故这群华资企业家便开始组成自己的交易所。……当时，香港经济较蓬勃，本地企业家都需要资金运用，当他们不能进入“香港会”时，便构思成立另一家新交易所，这便是远东交易所的由来。（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History，1997）

换言之，就算有企业家们明知股票市场可以解决他们对资金的渴求，都因股票市场门禁森严而只能望门兴叹。

看准资本市场这个供应与需求上不协调的现象，来自香港其中一个世家大族的李福兆（1929年出生于香港，香港名门李佩材家族之后，宾夕法尼亚大学得工商管理硕士，1969年创立远东交易所，并为首任主席，1986年四会合并，当选为联交所主席），便在1969年12月牵头成立了一家新的股票交易所——远东股票交易有限公司（俗称“远东会”）。

约1年多后，再有另一家新的交易所投入资金市场，它就是由胡汉辉（1922年出生于广东，1950年在香港创立利昌金号，有“香港金王”之美誉，1971年创立金银证券交易所，当“九龙”、“香港”、“远东”、“金银”四会合并成联合交易所时，其出任第一届主席）创立的金银股票交易有限公司（俗称“金银会”）。

这两家交易所很快便吸引了不少公司上市，使股票买卖变得活跃起来。受到这两个成功个案的影响，1972年，由区议员刘普芬等人创办了九龙证券交易有限公司（俗称“九龙会”）。在短短3年间，弹丸之地的香港，证券交易市场竟然由1家交易所一变而为4家，使世界侧目，而股票市场的气氛，亦因而变得炽热起来。

为了增加市场的成交额，各家交易所都用尽方法，吸引更多的公司挂牌上市，而投资者亦鼓其如簧之舌，大力唱好上市公司的投资前景。有1970年初至1973年3月，香港的股票市场一直处于“牛市向好”的格局。

根据“香港会”的记录，1966年及1967年全年交投为港币3.49亿元及3.05亿元。到了1969年已跳升至25.23亿元。在1972年，成交额更加大幅度升至106.10亿元。

由1967年的股市低潮到1973年年初的大牛市，香港股票市场的总体成交額便以几何级数上升。在1968年尾，恒生指数只有107.55点，之后隔年便不停攀升，并屡创新高。到1971年，指数上升至211.64点，1973年3月，指数更升至历史高位的1774.96点。以恒生指数的点子计算，在短短的4年半内，累计升幅高达16倍之巨，难怪不少股民在这段时期内对股票市场如痴如醉、乐而忘返了。据说当时差不多所有参与买卖的投资者都能获利，不少人甚至会辞去工作，全心全意投入股票市场，天天在“金鱼缸”（交易所大堂）流连。但是，随后当股市大跌时，不少投资者均损失惨重，部分人甚至因此而一夜疯狂，亦有人因突然失去了所有财产而走上了自杀自毁之路，这些悲剧在当年的报章上便屡见不鲜。（冯邦彦，《香港金融业百年》，2002）

华资崛起

根据“香港会”（不包括其他交易所）的交易记录，在1969年以前，香港大约只有60家上市公司，其中37至40家为英资，17至19家为华资，余下数家由印裔或犹太人拥有。

而伴随70年代股票市场的兴旺，为很多华人家族企业的发展，带来了新的路向和契机。不少企业都把握那个千载良机，把家族企业包装上市，并从股票市场中获得大量资金，使企业迅速发展起来。

自1969年起，华人企业上市的比例开始大幅跳升。举例说，在1969年、1970年及1971年，由华资所拥有的企业数字，便大幅度上升。由1972年起，华人企业上市的数目更是超过了英资企业。这些数据，明显反映出华资企业已逐步取代了英资企业，成为香港经济体系最重要的力量了。

再看“远东会”的数据，图像则会更清晰。

口述历史资料显示，“远东会”于1969年成立时采用了一个较为开放的态度，并将其市场定位在服务中型华人企业的位置上。故此，交易时以广府话（俗称广东话）为媒介。此外，为了吸引更多投资者及公司挂牌上市，买卖及申请上市的手续又大大简化。再者，该会还接纳女性经纪做会员，并举办不少宣传活动，吸引公众投资者，为股票市场增添了很大的竞争动力（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History，1997）。

在“远东会”成立初期，虽然不少投资者对它的功能和运作存疑，并不敢放胆加入或投资，但随着该会一连串宣传推广工作的展开，很多中型规模的华资企业，渐渐发觉通过股票集资的好处，于是开始争相申请上市。

在1971年至1972年间，上市公司数目由104家上升至197家，到了1973年，数目更跃升至290家，当中绝大部分属华资公司，小部分属英资公司，至于其他资本如犹太及日资公司，则只占很小比例。

对于华人家族企业在“远东会”成立后，通过吸纳公众资金而迅速崛起的情况，李兆福在一次访问中这样回应：

我很高兴看到华资企业在股票市场中成长并变得愈来愈强盛……如果不是1972年及1973年股票市场出现大升市，这些企业不会发展得如此迅速及能兴盛至今的。（张国雄，《信报财经月刊》1979）

事实上，到了80年代，那些羽翼已丰的华资新贵，已有足够的力量与英资巨商一较长短，他们甚至发动了一连串收购英资企业的行动，例如和记黄埔、九龙仓、中华煤气、会德丰、青州英泥、香港电灯及香港酒店等。

这些收购行动，不但标志着英资财团在香港已渐渐没落和淡出，也标志着华资企业的逐步抬头和壮大。除此之外，事实也清楚地告诉我们，摆脱资金困窘的华资企业，已经从股票市场中获得能量，并发展成跨国企业。

无论是从雇员数目又或是从企业资产来看，在没有上市前，不少华人家族企业规模都是很细小的。由于资金所限，它们只是从事单一生产或简单业务类型，如长江实业（长江集团是一家香港的跨国企业，李嘉诚先生任长江和记实业有限公司主席，集团在香港共有8间上市公司）之前是一家塑胶花工厂，利丰公司（创建于1906年的香港利丰有限公司是香港具有悠久历史的出口贸易商号，同时也是全世界规模最大的出口商之一，最初从事瓷器及丝绸生意）的前身只是从事出入口贸易的公司，合和实业（是一家在香港交易所上市的地产公司，主要业务是基建投资、酒店管理、建筑项目管理等，其创办可追溯到胡氏家族的中央建业有限公司）则只是专营建筑业务。但是，在上市后，由于它们吸纳了大量资金，因此能够摆脱资金不足的制约，开拓更多类型的业务，也更具规模。

进军物业地产，便是其中一个好例子。由于地产业务需要较长的投资期，而且要动用的资金甚巨，很难再依靠个人储蓄或家族成员集资。若要向银行借贷，又因缺乏抵押品的缘故而很难取得贷款。股票市场在70年代初方兴未艾，恰好为地产物业的发展提供了最合适的资金来源。

大部分在70年代上市的企业，均与物业及地产有关，而股票市场的兴起及地产业的抬头，两者之间又有着共荣共生的关系。

事实上，70年代的大量企业从事地产业务的现象，既反映出香港的经济结构已由60年代的工业主导模式，转型为地产主导模式，踏入80年代，由于政治前景不明朗等因素困扰，很多英资大行不愿意将大量资金投放在物业地产一类不动产业务上。

英资财阀的裹足却步，反而给这批以港为家并对香港前途较有信心的新崛起华人家族企业，带来了一个千载难逢的扩展机遇。在我们的访问中，也有受访者向我们表示，英资企业传统上似乎较看低地产业。

资深股票市场评论人兼《信报》首席顾问的曹志明（1947年出生于上海，供职《信报》24年，笔名曹仁超，其专栏《投资者日记》深受读者喜爱）便如是说：

可以这样说，因为不满“香港会”的情况才有远东交易所的成立。远东交易所成立时，获得本港华资广泛的支持，若没有该交易所，我们不可能看到新鸿基地产、长江实业这些企业了。“香港会”给我的印象是對地产商采取负面的态度，这可能与英国人看轻地产商的传统有关。（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History， 1997）

虽然英国人看轻地产业的说法现时仍无法获得科学的证实，但英资企业无法适应并配合香港经济结构转型而失去发展主动权，并被华资企业后来赶上，甚至取而代之的情况，则已是铁一般的事实。

从另一个角度看，这些在70年代中、80年代初大举进军地产业的企业，其后不但证明他们目光锐利、决定正确，并为他们赢来实质的回报，他们的企业大获其利，表现一枝独秀。

话说回来，股票市场并非一個“无风无浪、没有起落”的地方，就以1973年下半年的股市风暴为例，其冲击便十分惊人，该年的恒生指数，便由3月份的1774.96点，下跌至1975年12月10日的150.11点，跌幅高达九成多，很多根基较弱而借贷过度的企业，更因受不了风浪而先后被逼退出商业舞台。

李嘉诚完胜

在庞大公众资金的支援下，很多一直受资金困扰的华资企业已可摆脱过往藩篱，将企业推向另一高峰。与此同时，吸取了1973年股灾的教训后，那些表现卓越的华资企业已日益掌握了股市以小控大、以快打慢及声东击西的技巧，并充分发挥了本身决策明快、管理灵活及洞悉市场等优点，令业务迅速发展起来。

与此同时，香港前途问题的悬而未决，也令很多投资者举棋不定，而英资企业则是信心较为薄弱的一群。举例说，由马登家族（Marden family）操控的会德丰（Wheelock Marden）（前身为会德丰马登股份有限公司、上海隆丰投资有限公司和隆丰国际集团有限公司，现以香港为总部，在1970年前与怡和、和黄、太古，号称英资四大行，后被船王包玉刚收购），便因看淡香港政治前途而在70年代末叶作出了重大的策略转变。该策略转变便是趁地产市道日渐壮旺的机会，大举抛售旗下的地产物业，并将从地产中套现回来的资金，转投“渐露颓势”的航运业，购入货轮，壮大船队。

正是在这样的投资气候下，香港股票市场发生了两场轰动世界的收购战。无巧不成书，两场收购站中被收购的一方为英资大行，而收购的一方则为新崛起的华资精英。同样地，两场收购战不但引起社会广泛讨论，也变成了日后工商管理学课程的重点研究对象。李嘉诚收购和记黄埔便是其中经典案例之一。

经过一番细心策划后，上市未满7年的长江实业在李嘉诚带领下在1979年9月25日深夜11时30分，于中环华人行21楼长江实业总部内召开记者招待会，公开宣布长江实业已和汇丰银行达成协议，将以每股7.1元价格向汇丰银行收购9000万股和记黄埔普通股权，总金额高达6.39亿元，约占和记黄埔已发行股份的22.4%。

汇丰银行方面则同意长江实业先支付交易总额的20.0%，余额的一半，规定在1982年3月24日前支付，至于剩下的尾款，则可以选择延迟支付，但为期不超过两年。

消息公布后，海内外投资者大为震惊。由于长江实业市值不足7亿元，而和记黄埔的市值高达62亿元，有报章以“蛇吞象”来形容这次收购，而李嘉诚“超人”的称号也不胫而走。

事实上，羽翼渐丰的李嘉诚自1978年起已掌握了以收购合并方式壮大实力的奥妙，其收购永高公司并取得希尔顿酒店地皮的个案，便是最好的例子。

自70年代中起，由于地产业兴旺，一批拥有大批市区地皮的公司便成为别人觊觎的对象。早在收购和记黄埔之前，李嘉诚已“垂涎”另一家老牌英资大行九龙货仓码头（简称“九龙仓”），并趁股价低沉之时暗地吸纳了大量股份。可惜，由于消息惊动了九龙仓的控股公司——置地公司，李嘉诚便在汇丰银行游说下将自己所持的股份全数转让给正计划“弃船登陆”的世界船王包玉刚。

李嘉诚的急流勇退并非害怕与实力强大的置地公司正面交锋，而是另有算盘。自1973年股灾之后，曾经过度扩张的和记公司已陷入财政危机，并要汇丰银行的协助，才能渡过难关。也正因如此，和记公司的控制性股权便落入了汇丰之手。后来，在汇丰的策划下，和记公司在1978年与黄埔船坞合并，组成全港其中一家市值最大的综合企业。

由于和记黄埔拥有大量物业及地皮，盈利潜质极大，而汇丰银行则因受《公司法》和《银行法》中银行不能从事非金融业务的限制，不能长期控制和记黄埔。这样一个千载难逢的机会，正是李嘉诚以退为进地讨好汇丰，以便秘密洽购汇丰手上和记黄埔股权的巧妙部署所在。

在这场“兵不血刃”的收购战中，汇丰银行的立场和态度最为关键。从长江实业上市、壮大，到击败置地公司夺得金钟地铁站上盖物业发展权，再到低价吸纳九龙仓股票等重大投资举动上，李嘉诚明显赢得了汇丰的信任。

对于汇丰而言，它的目的并非着眼于短期的售股套利，而是寄希望放手后和记黄埔经营可以有稳健而合理的发展，为银行带来更长远的利益。至于新崛起而往绩良好的李嘉诚，明显符合了汇丰银行转让控股权的条件。正因为各项条件的配合，长江实业才能成功地从汇丰的手中取得和记黄埔的控股权，为日后称雄香港奠定了重要基础。

事实上，在八九十年代，当股票市场又再兴旺之时，上文所论及那些能渡过难关的家族企业，都相继发行新股，重新吸引公众资金，帮助他们发展新的投资项目，如电讯市场、高科技产品及互联网业务等。随着业务拓展，投资风险获得分散，企业也变得更壮大。当李嘉诚被问到股票市场的功用时，他亦坦然地表示：

通过股票市场，我能获得大量资金去发展公司业务……若长江没有上市而单靠私人资本，它的发展肯定会受到局限。（黄惠德，《信报财经月刊》1978）

时至今日，这些华人家族企业已不再是人们心中所想的规模小、效率低的公司了。相反，他们已发展成跨国集团，也吸纳了很多专业人才，对地区甚至国际市场都有举足轻重的影响。虽然企业的管理模式、结构和规模都有重大转变，但个别家族对企业的绝对控制权，仍是明显而牢固的。