现阶段上市公司股权激励的主要方式和对策

张利荣

摘 要：从上市公司的角度，对股权激励制度的建设和发展进行了简要回顾，总结了上市公司股权激励的主要方式，重点结合员工持股计划政策颁布以来的实践进展，就考核指标、预留权益等股权激励的关键指标对方案设计以及实施的影响进行分析，基于上市公司特性，结合上市公司上汽集团的案例，阐释了员工持股的实现路径。对目前股权激励特别是员工持股中存在的主要倾向和问题，针对性地提出系统合理地设计考核指标，尝试更加灵活的持股股价政策等六个方面的对策建议。

关 键 词：上市公司；股权激励；员工持股计划；考核指標

中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）03-0052-05

Research on Current Listed Companies Equity Incentive Measures and Solutions

Zhang Lirong

（Daqin Railway Co.， Ltd， Taiyuan 030012， China）

Abstract： From the perspective of listed companies， the paper briefly reviewed the establishment and development of equity incentive mechanism and summarized major equity incentives. The paper also illustrated methods of ESOP after analyzing the practice progress since the implementation of ESOP， and key equity incentive indicators such as assessment indicators and reserved rights and incorporated a case study of SAIC. The paper also analyzed major problems of ESOP and proposed six solutions such as well-designed assessment indicators and more flexible ESOP policies and so on.

Key words： listed companies； equity incentive； employee stock ownership plan； assessment index

股权激励是一种长期薪酬激励制度。激励对象主要包括董事、高级管理人员以及核心员工等。通过激励对象持有本公司股票，以实现与企业利益共享、风险共担，减少或消除管理中的短期行为。

作为优秀企业代表群体的上市公司，随着法人治理结构和薪酬体制进一步完善，基于平衡公司短期目标与长期战略、构建股东与经营管理团队共享和约束机制等方面的考量，开始尝试设计并逐步实施股权激励。

一、股权激励发展脉络

股权激励起源于美国，始于上世纪50年代。当时的辉瑞公司为规避92%的个人所得税边际税率，率先采用了股权激励制度。随着美国政府相关制度陆续出台，20世纪70年代以后股权激励得到快速发展。数据资料显示，截止到20世纪末，美国前1000名公司中，约九成公司对高管授予股票期权；而在高管总收入中，股票期权占50%[1]-[2]。

我国上市公司股权激励制度与资本市场发展相随， 推行相对较晚。 以股权分置改革为界，2006年之前，进展相对缓慢。随着股权分置改革逐步到位，2005年12月31日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，配套出台3个备忘录； 国资委和财政部也于2006年联合发布《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。资本市场结构的改善、上市公司治理体系的完善和相关政策制度的出台，为上市公司开展股权激励提供了政策指引。自此，股权开始成为上市公司长期激励的工具。2014年6月20日， 证监会发布了报经国务院同意的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称“620制度”），为股权激励的快速推行奠定了基础[3]。

据华扬资本数据，截至2015年，共有808家上市公司推出股权激励计划。从公司所处行业、治理结构等角度分析，可以发现以下特点：股权结构相对分散、人工成本占比较高、成长性好且不属于政府管制等行业，更有动机推行股权激励。

二、传统股权激励的主要方式及特点

从时间维度分析我国股权激励制度体系建设的发展，以2014年发布的“620制度”为界，大致呈现两个阶段：一是以限制性股票和股票期权为主要方式的传统阶段；二是以股票期权、限制性股票和员工持股为主要方式，且员工持股呈现集中增加趋势的阶段。本文以授予价格、考核指标等市场较为关注的关键因素进行对比分析，结合实证讨论限制性股票和股票期权两种激励方式的主要特点。

（一）限制性股票

限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票[4]。

授予价格。根据现行《股权激励办法》，限制性股票授予价格最多可以折扣50%。定价原则为：一是草案公布前1个交易日交易均价的50%，二是前20个交易日、60个交易日、120个交易日交易均价之一的50%[4]，且需选取其中价高者。限制性股票如业绩达到条件解锁行权后，可获得较大收益，激励效果大。

行权条件。限制性股票需分期授予，且授权日与行权日的间隔不得少于12个月。激励对象需实时缴付现金，上市公司要验资并变更股本。解锁条件即业绩指标是方案的核心。 若考核指标设定较高，有可能受行业波动、市场扰动等多种因素达不到解锁条件，激励方案无法实施，届时上市公司还需按授予价回购股票。 若考核指标设定较低，激励对象折价获得股票，不仅因存在利益输送的嫌疑难以通过股东大会审核， 易引发监管质疑，而且市场反响可能消级并由此拖累股价。

业绩成熟、发展稳定的上市公司，多用限制性股票。

（二）股票期权

股票期权是授予激励对象在未来一定时期内以预先确定的条件购买本公司一定数量股份的权利[4]。

授予价格。定价原则为：草案公布前1个交易日交易均价或草案公布前20个交易日、60个交易日、120个交易日公司股票交易均价，且不得低于其中任一。简而言之，股票期权以授予日股价为基点，更侧重于公司自身的成长性。

行权条件。股票期权授权日与获得股票期权首次可行权日的时间间隔不得少于12个月， 也需分期行权。激励对象前期仅需登记，选择行权时方需付出现金。激励计划到期时可以视届时市场情况选择行使权利也可以放弃权利。激励对象承担风险低，对业绩考核的可达标性较限制性股票弱。

企业处于成长期或者成长性好的上市公司，多用股票期权。

近几年来，随着资本市场的发展，股权激励受到越来越多的关注，得到较大发展。但是受市场、股价及考核指标设定等因素影响， 从方案设计到实施， 具有普遍参考和借鉴意义的成功案例并不多。如万科A（SZ，000002）《2006～2008年限制性股票激励计划》， 经股东大会通过后实施， 按照3个不同年度，分3个独立计划运作，在激励方案中设计了业绩和股价双重指标体系，以彰显信心和诚意。根据计划，股东们对激励对象在业绩上的限定包括三个条件：一是净资产回报率达到12%以上，二是扣除非经常性损益后净利润比上一年度增长15%以上，三是2008、2009两年中， 至少有一年万科A每日收盘价、年均价高于2007年同口径股价。 但是三个年度中，只有2006年度的激励计划如期实施。由于2008、2009年两年万科A同口径股价均价（分别为25.79元、25.50元） 低于2007年均价33.66元，2007年度激励计划持有的限制性股票归属条件未达到而未能实施。2008年则由于扣除非经营性损益后的净利润较上年下降15.61%， 未能达到激励计划约定的增长15%这一指标而未能实施。

三、现阶段股权激励的创新发展——员工持股计划

党的十八届三中全会决定：允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。旨在保护投资者权益的“新国九条”也明确提出：“允许上市公司按照规定以多种形式开展员工持股计划”。员工持股计划模式新颖、操作灵活，在“620制度”出台后发展迅速，有望逐步替代传统股权激励方式，成为国企混合所有制改革的有效助推手段。

（一）员工持股计划与股权激励主要区别

员工持股计划与股权激励主要区别表现在参与对象、股票来源、资金来源、管理方式等。见表1。

员工持股计划与管理层股权激励的实质和目的相似，但是参与人员和涵盖范围更广，管理层在整体持股计划中并不必然占绝对多数。股票来源可以采用非公开发行、二级市场购买、公司回购、大股东赠予等多种方式。有的通过企业工会或成立相应机构自主管理，有的委托其他具有资产管理资质的机构进行管理。据统计，已公布的员工持股计划中，覆盖员工数量占员工总数的比例均值约为17%，锁定期均值为36个月。

（二）员工持股计划的主要方式

从管理模式、股票来源等方面归纳，目前市场上员工持股计划采用的主要方式包括：

1. 参与定向增发模式。参与定向增发模式是传统股权激励方式的扩展和灵活运用。参与持股计划的人员通过直接认购或其他合法形式，认购非公开发行的股票，进而持有上市公司股权。根据“620制度”规定，持有的股权需锁定三年。该种方案较传统股权激励的创新点在于：管理层可以不受业绩考核的约束，实现曲线增持。此外，通过增发股票增加股本，管理层可以借此对股权进行调节，已成为管理层股权多元化的一种手段。最大约束是参与定向增发存在36个月锁定期，解禁时股价难以预测；且买入价格较传统股权激励优势不明显。比较典型的上市公司包括上汽集团、金风科技等。

2. 事业合伙人模式。参与股权激励的人员共同发起事业合伙人组织，该合伙人企业由上市公司间接控制，将其在经济利润奖金集体账户中的相应权益委托给合伙人企业进行管理，再由该合伙人企业通过资产管理计划从二级市场买入上市公司股票。也可以理解为一种基于业绩的股票激励。事业合伙人的结构设计相对复杂。典型案例如萬科A（SZ，000002）。2014年4月， 万科召开合伙人创始大会，1320名员工成为万科事业合伙人，所有事业合伙人在自愿原则下参与持股计划， 将其在经济利润奖金集体帐户中的全部权益委托给盈安合伙进行投资。该部分集体奖金及衍生财产统一封闭管理， 锁定期三年。盈安财务顾问作为操作平台，代表万科事业合伙人购入万科股票，从而完成“持股计划”。

3. 资产管理计划模式。上市公司委托外部管理机构，成立资产管理计划，作为员工持股平台，该资产管理计划主要投资范围为购买和持有该上市公司的股票。主要流程为：上市公司员工筹集资金，认购资产管理公司设立的员工持股专项资产管理计划的份额。实际案例中，部分资产管理计划设立了优先级份额和进取级份额， 如美克家居（SH，600337）。 美克家居479名员工筹集资金8577万元，认购国泰元鑫美克家居员工持股专项资产管理计划的进取级份额，并按照不超过2：1的比例设立优先级和进取级份额。国泰元鑫美克家居员工持股专项资产管理计划主要投资范围为购买和持有美克家居股票。此外，有部分资产管理计划直接对接大股东通过大宗交易减持的股票，再由激励对象购买该资产管理计划份额，购买资金由大股东股权质押融资和激励对象自筹共同实现。先期实施的部分上市公司对购买资金设置了杠杆，自筹资金与融资资金的比例设定为1：2～1：3。 有部分上市公司大股东还为激励对象提供收益保障。如广汇能源、卧龙电器。但是由于使用杠杆融资，遇有市场调整易出现难以管控的风险，进而为整体方案的实行带来阻滞和影响。

四、国有上市公司员工持股案例简析

国有上市公司的股权激励管理一直受到更为严格的管理， 实施股权激励方案的公司数量较少。2016年8月， 国资委、 财政部和证监会联合发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革【2016】133号），就国有控股企业员工持股入股价格、员工出资、管理方式等进行了明确且严格的规定，提出“以岗定股、动态调整”“增量引入、利益绑定”，自下而上、试点先行等原则，严防国有资产流失[3]。

中国证监会于2017年2月17日公布《上市公司非公开发行股票实施细则》，对非公开发行的定价基准日、发行数量、发行间隔及募集资金投向等方面进行严格约束[5]。特别明确：定价基准日只能选取本次非公开发行股票发行期的首日，进一步突出市场化定价机制的约束作用。中信证券相关统计显示，2010年至今共计2935次定增事件中， 共有2735次以董事会决议公告日作为定向基准日，占比高达93.5%。再融资新规对上市公司非公开发行事项，进而对通过定向增发配套实施员工持股事宜提出新的要求。

上汽集团（SH，600104）在非公开发行6.58亿股、融资150亿元融资事项中，同步配套实施了员工持股计划。该项目于2015年10月8日启动，经历了市场波动、核准趋严等诸多考验，于2017年1月21日完成，成为中国资本市场2016年度关注度最高的融资事项之一。通过查阅上汽集团此间发布的系列公告可知，按照价格优先的原则，通过市场询价，非公开发行价格确定为22.8元/股。这个价格是该公司前一个交易日收盘价的99.56%，前20个交易日股票交易均价的95.24%； 远远高出发行底价14.2元，溢价率达60.56%。参与员工持股计划的上汽集团核心员工共计2200人， 合计出资11亿元， 委托长江养老保险股份有限公司作为管理人。为规避内幕信息之嫌，员工持股计划不参与发行询价，但接受竞价结果。员工持股计划参与者在接受竞价结果、认购股价锁定三年的情况下，自筹资金、自负盈亏、自担风险，以市场化方式参与认购。最终符合条件的员工参与率达到95%，为国有控股企业完善员工与股东利益共享、风险共担、责任共担、事业共创的激励约束长效机制进行了有益探索，体现了股权激励的核心要义。2017年3月31日， 上汽集团股票收于25.38元/股，较发行价22.8元/股上涨2.58元/股，涨幅11.3%[6]。整体方案设计科学，运作规范，发行窗口适宜，特别是在监管规则出台之前，就前瞻性地采用了竞价发行的方式，体现出对参与各方的尊重和诚意。虽然该方案仍在实施期间，但上汽集团本次员工持股激励方案一定程度上已成为国有上市公司实施股权激励的成功范例。

五、现阶段上市公司股权激励对策

以员工持股计划为主的股权激励模式，覆盖面更广，方案制定也更加灵活。目前，沪深两市已有400多家上市公司公告了员工持股计划，民营企业占多数。由于授予价格折扣较小、锁定期长，受市场扰动大，能否熨平股价波动、实现激励效果有待进一步观察。Wind数据显示，受2015年资本市场一度出现的非理性下跌影响， 有约70%的公司在2016年1月调整低点时， 股价一度跌破员工持股均价。由于员工持股计划多数方案尚在执行期，作为衡量方案是否成功最关键的指标——退出收益率等尚无法测算。

科学合理的制度既是对股权激励的约束，更是一种引导。2016年新版《上市公司股权激励管理办法》在参考指标选取等诸多方面进行了完善，赋予上市公司更大的灵活性和自主权。作为上市公司，如何在既有监管规则范围内，用好政策，跨越市场波动，取得好的激励效果，可以从以下几方面着手：

1. 系统合理地设计考核指标。考核指标是股权激励的核心要件，指标太过严格，会导致方案无法实施，达不到激励目的；指标太过宽松，则有利益输送、过度激励之嫌。如果考核指标体系设计得太过复杂，又将加大整个方案的考核成本。要充分考虑企业的性质、所在行业规模和成长性等因素，选取能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标作为公司业绩指标，同时更要结合公司实际，系统设立激励对象的个人绩效指标，且可与公司内部日常考核体系有效衔接， 形成多指标结合的混合体系，反映公司不同的维度。

2. 尝试更加灵活的持股股价政策。上市公司可设置相应的约束条件，在符合条件的前提下，给予参与员工更加优惠而有吸引力的股价政策。由于目前大部分员工持股的股票来源为通过定向增发或者大宗交易，如在市场高位时推出，因股价折扣较低，易出现账面亏损。如果从二级市场购买，多采用加杠杆的方式，虽然节约了购买资金，但同时也放大了风险。可结合公司员工工龄、业绩贡献值等，给予一定的股价折扣，实行差异化政策，增强激励效果。

3. 用好预留权益，体现动态延展性。为适应企业成长的需要，新修订的《股权激励管理办法》增加了预留权益的条款。要用好政策，设定一定的筛选条件，通过分批授权、滚动授权，促使潜在激励对象通过努力，成为符合条件的激励对象，体现预留权益的动态延展性， 达到既留住企业内部核心人才，同时又吸引外部优秀人才的双重目的。

4. 提高员工持股的覆盖范围。员工持股应该具有一定普惠性。目前，上市公司员工持股计划覆盖率均值尚不足20%。在公司内部可设立更加精细的条款和措施，适度提高覆盖范围。如上港集团的员工持股方案，参与人数达1.6万，占公司员工总数的72%。对此市场也给予正面回馈。2017年3月31日，股价收至5.9元/股，较该公司非公开发行价格4.18元/股上涨了1.72元/股，涨幅41%，激励效果明显。

5. 延长激励期限。目前政策允许的股权激励最高时限为10年， 实践案例中均值为5年， 总体而言，激励时限偏短，不符合股权激励消除或减少短期行为的初衷。要适度延长激励期限，使员工和企业一起跨越市场波动、行业周期，克服扰动因素，实现持续稳定发展。

6. 合理使用杠杆，严格控制风险。2015年以来，先期實行的员工持股计划存在加杠杆的情况，比如大股东借款、金融机构借款、股权质押、分级资管计划等，部分上市公司还混合运用了2～3种方式，在市场波动时进一步放大了风险。本着审慎负责的原则，股权激励计划宜尽量少用结构化设计，资管计划杠杆倍数以1：1为限。

股权激励是“双刃剑”，既有激励的动机，也隐含利益输送的可能。要针对不同的公司特质，在对经济周期、发展规律、竞争要素、经营特点进行深刻分析的基础上，制定合理的股权激励方案。要在防止内幕交易、利益输送的基础上，通过科学的考核指标体系设计、动态调整的激励对象以及严格系统的信息披露等方式，激发潜能，吸引人才，以期实现和保证长期有效的激励效果。对前期实施股权激励的公司方案进行分析，可知内部因素是股权激励方案最关键的因素。如果缺少内部动力，仅靠外部法规的规范和约束，很难制定出真正有效的方案。只有那些切实致力于成长和发展的上市公司，才能跨越经济周期、熨平市场波动，实现有效激励，达到社会、股东和员工的共赢。

最后，由于股权激励特别是员工持股计划实施时间较短，样本规模小，无法覆盖完整的行业和周期，有些数据不尽系统全面，或许影响本文的分析，一些结论可能不具有典型性。

参考文献：

[1]吕长江，郑慧莲，严明珠，等. 上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J]. 管理科学，2009（6）.

[2]吕长江，严明珠，郑慧莲，等. 为什么上市公司选择股权激励计划？[J]. 会计研究，2011（1）.

[3]关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见[Z]. 国资发改革【2016】133号.

[4]上市公司股权激励管理办法[Z]. 中国证券监督管理委员会第126号令.

[5]关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定[Z]. 中国证券监督管理委员会公告2017【5】号.

[6]上海汽车集团股份有限公司系列公告 [EB/OL]. 上海证券交易所网站.

（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）