A股纳入MSCI的意义及其影响

鄂志寰++苏杰

北京时间6月21日，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）宣布将于2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。计划初始纳入222只大盘A股。为便于全球投资者操作，MSCI于2018年6月21日推出MSCI中国A股大盘暂行指数，8月进一步推出全球及各区域的包含A股的暂行指数。这是A股经历四次叩关失败后，终于成功纳入MSCI，对中国资本市场改革开放具有指标性意义。

MSCI新兴市场指数构成

被全球大量国际机构投资者作为投资基准并跟踪的重要指数，MSCI采取自上而下“搭积木”的方式编制不同的指数系列：由MSCI确定发达或新兴市场整体符合入选标准的股票池，再将这些股票划入不同国家或区域、规模、行业等子指数，不同指数均可视为若干“子指数”的合集。MSCI新兴市场指数于1988年首次发布，目前中国、韩国、中国台湾、印度、南非市场权重占比分别为27.66%、15.65%、12.23%、8.75%和6.85%。但是中国部分仅涵盖H股、红筹股、B股、P股（小红筹和民营企业）以及2015年11月纳入的14只美国上市中概股，但并未包括中国A股。

纳入MSCI的要求及

中国A股的差距

MSCI对纳入其市场指数的要求包括三个方面：经济发展、资本市场规模和流动性以及市场准入度。事实上，自2011年MSCI首度表示考虑将A股纳入其全球市场指数、2013年开始将A股是否纳入新兴市场指数作为重要审核事项以来，就经济发展与资本市场规模而言，A股市场早已达到要求。IMF统计显示，2015年中国GDP总额约11万亿美元，仅次于美国的17.9万亿美元，持续位居全球第二；截至今年4月，上海、深圳交易所市值合计7.83万亿美元，全球排名仅次于美国交易所（纽约泛欧加上纳斯达克）的28.45万亿美元；股市交投方面，去年全年中国两大交易所总交易额19.10万亿美元，亦仅次于美国两大交易所的28.39万亿美元。

市场准入度应是中国A股迟迟未能纳入MSCI的主要障碍。近年的历次评估报告中提及的合格境外机构投资者制度（QFII）额度分配、资本流动限制的相关制度进展以及交易所停牌新规的执行效果、QFII每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%的额度限制、交易所对涉及A股的金融产品进行预先审批的限制等三大问题均属于该范畴。

近年在放宽市场准入方面的

努力取得积极成效

2015年以来，中国监管部门通过制度完善和优化以求接近MSCI的相关要求：在放松资本管制方面，沪港通平稳运行，2015年7月落地的内地与香港基金互认安排不断开辟境外投资者进入内地A股市场的新管道；在额度分配上，2016年2月国家外汇管理局出台了在QFII投资额度、汇兑管理、本金锁定期等方面给予一定放松的新规；在收益权方面，2016年5月证监会表示，证券权益拥有人（客户）与QFII、RQFII名义持有人（资产管理人）之间的法律关系应当由客户与资产管理人依法订立的合同来界定，受合同签署地监管规则约束。证监会尊重这些依法订立的合同及其明确的客户资产权属关系。同年5月27日，上海和深圳两大交易所同时对外发布停复牌新规，严控停牌时限，加强对停复牌机制的监管，并规定重大资产重组的停牌时间不超过3个月。去年12月5日，深港通启动，外资通过内地与香港股票市场互联互通机制进入内地渠道进一步拓展。

特别值得关注的是，2016年下半年以来，中国监管部门将防范金融风险、规范市场规则及保护投资者利益作为重中之重，先后针对上市公司股权激励、重大资产重组、期货投资者适当性管理等问题修订完善相关法规。证监会6月16日表示，对A股纳入MSCI一直是欢迎的。任何一个新兴市场的股票指数，没有中国股票在里面都是非常不完整的。中国的股票市场沿着市场化、法制化的改革方向是不会改变的。

互联互通新框架推升加入机率

在中国不断完善市场准入和规则建设的同时，MSCI亦呼应市场需求，为A股纳入MSCI指数创造有利条件。今年3月22日MSCI公司宣布对原有方案进行大幅调整，提出将“沪深港通”等互联互通机制纳入新框架。

新框架对于一度陷入胶着的A股加入MSCI的进程无疑具有正面推动作用：从理论上看，基于互联互通的新框架可规避QFII资本赎回限制，消除了一大制度障碍；剔除中小盘股，较为契合国际投资者的交易习惯和投资兴趣；注重H股市场，反映了同一公司股票H股较A股有较大折让的市场价值；以CNH作为基准汇率更能体现市场的力量。A股纳入MSCI的成功几率大幅上升。

在MSCI公布的最终方案中，纳入A股数目自169只增至222只，主要是根据机构投资者建议再次进行调整，将在中国内地和香港两地上市的公司所对应的大盘股（不因停牌而被排除在外）纳入初始名单。

A股成功纳入MSCI的影响

针对MSCI纳入中国A股的决定，中国证监会表示赞赏，同时指出，中国资本市场将以更加开放的姿态欢迎境外投资者。事实上，中国资本市场国际化与开放步伐从未停止。今年年初，中国金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所与中巴投资有限公司、巴基斯坦哈比银行联合收购巴基斯坦证券交易所40%股权，其中三大交易所持股30%。由于巴基斯坦证券交易所已于今年5月纳入MSCI新兴市场指数，此举可解读为“曲线入MSCI”。此次A股纳入MSCI尘埃落定，标示着中国资本市场改革与开放的努力得到国际投资者认可，中国以市场化、法制化、国际化为基本方向的金融改革开放进程势必持续推进，人民币国际化也将再进一步。

特别须提及，此次A股纳入MSCI是基于互联互通新框架，充分显示了香港在内地资本市场开放和金融改革中的“超级联系人”作用。鉴于该方案正式实施要到2018年6月左右，相信其影响会持续发酵。

一是可望为市场行情带来支撑。这可借鉴其他市场纳入MSCI的经验。如1996年MSCI纳入我国台湾地区股指50%权重，配合台湾证券市场对外开放，市场迎来第一波上涨。随着权重比例增加，外资持股比例到2000年底彻底放开，QFII投资额度出现显著上升，台湾股市形成较稳定的上升趋势。又如韩国股市，1992年以20%权重被纳入MSCI指数，同年配合QFII制度引入，1992-1995年经历了一轮牛市。1997年金融危机后，韩国政府为鼓励外资进入，投资额度上限上调至50%，配合QFII持股提升，MSCI将韩国股市权重从50%上调至100%，使得国际资本流向韩国股市，韩国股指KOSPI大涨近八成。与上述两个新兴市场不同的是，中国资本市场对外资开放已经超过十个年头，截至今年5月26日，QFII和RQFII审批额度分别为927.24亿美元和5431.04亿元人民币。“沪深港通”也为中国资本市场接近国际资本提供有效途径。

二是或可持續吸引更多资金流入。据MSCI估算，全球跟踪MSCI的资金规模约为10.5万亿美元，跟踪新兴市场指数的资金约1.6万亿美元。如纳入初期占比为5%，则A股占新兴市场指数比重约为1.73%，对应资金约170亿～180亿美元，势必成为提振A股市场的“活水”。由于市场规模、开放程度与资本流动限制等因素，市场预估A股全部纳入的时间或超过6～9年。届时，资金流入规模或达到3400亿美元。

三是有利于A股投资者结构优化，逐步引导A股投资理念、风格与方式转变。全球更多基金增加对A股相关资产的配置可改善目前散户主导的投资者结构，2015年A股专业机构投资者成交额占总成交的比重为10.69%，个人投资者占比为87.18%。另外，长期以来，A股规范化、市场化不足，短炒气氛浓厚深受诟病，纳入MSCI指数后，随着更多的国际投资者和机构加入，可望为市场营造价值投资与可持续发展的理性氛围。

四是提升资本市场对外开放与国际化水平。由于MSCI在全球的标杆效应，其纳入中国A股的决定可望引领更多国际性股市指数跟进。相信随着越来越多国际投资者和基金公司布局A股，境外资金占A股比重预计会逐步提升，A股国际化程度以及与全球市场的联动性也会相应增加。

鉴于未来中国A股纳入MSCI将呈现一个动态加入的过程，涉及全球投资者资金配置、市场情绪变化以及金融改革和资本市场开放等诸多层面，值得持续跟踪和关注。（作者单位：中银香港）