GMO：泡沫之后是崩溃

石伟

1977年，杰瑞米·格兰桑、理查德·梅奥以及厄克冯·奥特鲁创建了格兰桑·梅奥-奥特鲁公司，即GMO，其投资哲学包括保守投资及价值导向。

GMO的总部位于波士顿，在全球范围内都有办公室，如旧金山、伦敦、苏黎世、新加坡以及悉尼，在全球雇用了超过400名的专业人员，管理的资金超过1000亿美元，其中90%投资于股票，且大部分都是投资于美国之外地区和国家的股市。

长达40年对市场形势做出正确判断的优良记录，使得GMO联合创始人杰瑞米·格兰桑位列全球最佳的投资策略师之一，有投资界“常青树”的美誉。

2014年，杰瑞米·格兰桑被美国权威金融杂志《机构投资者》授予“终身成就奖”。

大崩溃永远紧随着资产泡沫

2007年6月，格兰桑在《财富》杂志撰文，他将房地产泡沫的破裂描述为三件近乎确定的事情之一，即发生的可能性高于90%的事件，另外两件是全球利润率将下降以及风险溢价将大幅上升，所有这三件事都将对实体经济和金融体系产生重要的影响。

随后的事实证明，格兰桑的前瞻性判断完全正确，三个事件被逐一验证。

在经济危机如火如荼的2009年1月29日，格兰桑受邀在哈特福德CFA协会的预测晚宴上发表演讲。在演讲中，格兰桑以一贯的犀利风格，对监管当局及大企业的头脑进行了无情的抨击，“美联储是此次不幸的罪魁祸首，从我崇敬的英雄保罗·沃尔克于1987年离任以来，美联储一直在每件事情上犯错。沃尔克具有胜任工作所需的胆略——他不在乎自己受欢迎与否——以及洞察应该做什么的智慧。”

对于上任美联储主席，格兰桑更是毫不留情面，“艾伦·格林斯潘当然是恶徒之首，他讨厌不被人喜爱。1996年年末，当股票市场最初泡沫成型的时候，格林斯潘把它描述为‘非理性繁荣，这激起了几名参议员的愤怒，格林斯潘遭到了他们粗暴的对待，自此之后，格林斯潘就学乖了，以至于从此之后他再也没有发出过任何反对的声音——即使市场很快在‘非理性繁荣的水平上翻番。实际上，他成了那一轮新牛市的拉拉队队长，用近乎诗意的腔调为互联网呐喊助威，‘互联网将驱散无知的乌云，带领我们走进一个生产力水平更高的新时代，在这个时代里，利润率可能将永远保持在更高的水平上，这或许让更高的市盈率显得合情合理。”

然而，格兰桑的洞见不止于此，他理解得更彻底，“在格林斯潘背后更大的恶徒是理性预期以及有效市场的一般理论，凯恩斯说过，政客们以为他们全都是独立的、自由的思想家，但事实证明他们永远是已故经济学思想家的奴隶。如今，格林斯潘及其他领导人是无效的、无可救药的经济学观念体系的奴隶，从1975年到1995年，这个观念体系处于绝对的统治地位，今天仍然是主流。根据现在流行的弗里德曼经济学思想，大崩溃的发生并不是因为资产泡沫的出现，而是因为当时的领导人在调整经济方面出现了一点错误，这一观念赋予中央政府和美联储无与伦比的重要性。”

格兰桑认为，美国政府及美联储为了消除互联网泡沫的影响，人为制造了房地产市场的泡沫，而形成于资产类别中的大泡沫具有致命的杀伤力，它们异常危险。“伯南克（时任美联储主席）对有效市场理论的信仰如此之深以至于他不相信会有泡沫，尽管数据摆在面前，他却视而不见，这就是为什么美联储的错误是如此让人绝望的原因。以房价与家庭收入的倍数衡量，美国的房地产价格将下降35%左右。”

接着，格兰桑话锋一转，将矛头对准了以保尔森为首的大企业领导人，“我们的领导阶层令人完全失望，大公司的领导人中没有一个人看到泡沫的来临。保尔森在担任美国的财政部长之前身居金融界的高位，如果他相信房地产泡沫将会破裂且整个住宅市场35%的财富将被摧毁，他肯定比所有的人更加清楚抵押贷款行业中存在的麻烦有多严重；花旗银行、美林等金融机构的首领也没有一人看到泡沫的出现，他们全都是用左脑思维的人，紧盯着下个季度的表现，对职业风险小心翼翼，每个人都想一直跳到最后一分钟。”

7年期资产类别预测模型

在每个季度致股东的信中，格兰桑不止一次地提到，GMO的资产配置决策开始于其7年期资产类别预测，即GMO会对每一种在资产配置中涉及到的资产类别做7年期预测，并且估算通过积极管理可以实现的增值部门，该模型的基本思想是向公允价值回归的理念，即假定任何一种资产类别都将在7年时间之内回归到公允价值，因此资产类别的回报将来自于该资产在7年中创造的增长和收入，再加上因回归公允价值产生的资本利得或损失。

该模型的第一步就是确定某个特定资产类别的公允价值到底是多少，或者确定该资产类别的公允回报率大小。例如，抗通胀债券（TIPS）的回报是固定收益加上本金对通货膨胀的调整，为了计算TIPS的公允价值，就需要知道均衡状态下多高的真实收益率才是恰当的回报，而对某种资产类别公允回报率的估算开始于该类别或者相似资产的历史回报，再对考察期间内所发生的任何具有实质影响的变化进行调整，GMO对美国股票市场和美国固定收益市场公允回报率的假设分别为5.75%和3%。

第二步就是估算资产的公允价值。在确定公允回报率之后，公允价值的估算只是一个简单的数学计算问题。对固定收益市场而言，公允价值其实就是公允收益率，为了计算公允收益率，就需要知道长期通货膨胀率假设和债券的公允真实回报率，前者可以通过职业预测师调查获得估计值。

对股票而言，计算公允价值在理论上很简单，但在具体操作上有一些复杂，因为长期来看股票的回报率与权益资本的成本必须相等，而权益资本的成本等于股票的收益率。由于股票对应的是相关公司的真实资产，这意味着，如果股票的均衡回报率是5.75%，那么在均衡状况下，股票的收益率必定也是5.75%，而收益率恰好是市盈率的倒数，因此5.75%的收益率大约相当于17.5倍的市盈率。

该预测模型的第三步就是估算7年期回报率，这也是最重要的一步。

在计算公允价值和某个资产类别的当前估值之后，假设该资产在7年的时间之内平滑地回归到公允价值，那么就可以顺理成章地估算這一期间该资产的回报率了。

就发达国家的固定收益市场来说，计算回报率十分简单，只要有当前的收益率、通货膨胀率以及期末的收益率，就完全可以计算到期期限不变的债券指数产生的现金流的内部回报率；就新兴债券市场来说，由于该市场具有违约的可能，因此，GMO会假设每年将发生一定数量的债券违约，但这个假设存在一些问题，因为违约通常都是起伏不定的，如果违约率高于预计水平，或者发生时间比预期的早，回报率将比估计值低，如果没有发生违约，或者发生时间接近7年期的期末，那么回报率将高于估计值。

对股票来说，分析有些复杂。

在均衡状态下，股市的市盈率应该在16倍左右，如果某个时刻股市的市盈率高于这个均衡值，那么在其他所有条件相同的情况下，以后7年的预期回报率将低于5.75%，反之亦然。然而，隐含的假设是经济处于均衡状态，如果经济不处于均衡状态，那么在以后7年中，盈利增长将随着当前资本成本同步上升或下降。

对于上市公司的盈利增长，GMO的预测模型是将其分为利润率和销售收入增长率，因为利润率和销售收入增长具有一些特征，使之比每股盈利更易处理，例如，利润率是周期性的，当经济强劲的时候高，当经济疲弱的时候低，该序列没有明显的趋势，这让它成为预测向均值回归的一个很好的候选对象；而销售增长率与经济增长率紧密相连，经济产出终究要体现为总的销售收入，并且标普500指数的成份公司组合对经济体系的代表性足够高，以至于该指数各成份公司总销售收入的变动必然与整体经济增长一致。标普500指数的利润率历史均值为5%至5.5%，7年期预测模型假设当前的利润率在7年之内缓慢下降，结束于6%的水平，这一数值比标普500指数的长期历史均值高。

此外，GMO对GDP增长率的预测是在3%至3.5%，对每股真实销售收入增长率的估计是2.9%，因为长期看来，股票市场回报的来源只有增长率和股息，由于假定长期股息支付率是50%，那么在5.75%的真实回报率中，有2.875%来自股息，剩下的回报必定来自增长，这意味着，长期来看，每股真实销售收入的增长率也应该是2.875%，与2.9%的假设非常接近。