彼之毒药，汝之佳肴？

董斌+王祎焕��

内容提要：针对近年来国际市场中国概念股遭遇的做空危机，本文采用事件研究法考察做空机构报告对中国概念股短期和长期市场表现的影响，探究中国概念股信任危机的主要原因。结果表明，短期内做空报告对中国概念股的价格都具有显著的负效应；而在长期，做空报告总体上对中国概念股价格也具有显著的负效应，但存在少数中国概念股被做空报告误解；在长期中股价反而逐步回升，形成显著的正效应。因此，大部分遭遇做空的中国概念股确实存在问题，股价下跌是市场正常反应而非做空机构恶意所致。所以，我国证券监管部门有必要对“海归”的中国概念股公司进行甄别，谨慎放行。

关键词：中国概念股；做空；事件研究；有效市场

中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）06-0052-11

一、引言

20世纪90年代开始，中国企业融资开始走向国际金融市场特别是美国股票市场。1992年，华晨金杯汽车成为首家在美国发行股票上市的中国公司，到2010年共有34家中国企业在美国资本市场进行IPO，约占当年美国资本市场IPO数量的1/4，共计募集资金36亿美元。这些在国际股票市场特别是美国股票市场上市但注册地为中国，或者在海外注册但主要业务关系在中国的公司的股票，被称为中国概念股。然而自2010年底，美国市场的中国概念股开始集体遭遇前所未有的“信任危机”。随着民间调查机构的指责、美国监管机构的质疑和专业做空机构的推波助澜，在美上市的中国企业被陆续揭露财务造假、违规操作等负面传闻，遭到海外投资者大量抛售，由此引发了大面积的股价暴跌和退市现象。中国概念股赴美上市的热情由此受挫，2012年全年仅有两家中国企业赴美上市。2014年中国企业赴美上市回暖，全年包括阿里巴巴在内共计有15只中国概念股登陆美国资本市场。但与此同时，一些中国概念股却又传出业绩造假丑闻，陷入新一波做空危机。

2015年以来，随着国内资本市场的活跃，在美国上市的中国概念股纷纷启动回归计划，至今已有近40家中国概念股开始筹划私有化回归事宜。其中分众传媒和巨人网络在美国私有化退市后，分别借壳七喜控股和世纪游轮进入A股市场，股价连续涨停。巨人网络的市值由私有化摘牌前的不到200亿人民币，暴增至1000亿人民币以上。而分众传媒更是从私有化之前市值162亿人民币，飙升至近2000亿人民币。

早年想方设法出海，如今不惜工本回归。中国概念股在中美两国股票市场天差地别的遭遇确实发人深思。中国概念股在美国股票市场是否因为被恶意做空而导致价值低估？中國股票市场是否应该无保留地接纳这些中国概念股的回归？

二、文献综述

对于中国概念股信任危机的成因，戴龙辉（2012）认为利益相关者尤其是对冲基金的自利行为，在市场信息不对称、中国概念股企业素质低下等多种因素的推动下，引发了严格监管下中国概念股诚信危机，危机主要原因是中国概念股公司财务造假问题。张晓宁（2013）采用舞弊风险因子理论分析了中国概念股东南融通遭遇做空危机的原因，其中个别舞弊风险因子是公司高管具有商业欺诈的历史和动机，一般风险因子则是跨境监管制度不完善。他发现财务欺诈是此次信用危机的根源。而蔡周蒲（2013）从宏观和微观两个层面分析中国概念股被做空的原因。他认为，宏观层面的原因主要是中国概念股公司面临来自海外市场规则的约束、投资者的关注以及监管机构的监督，公司信息披露不完整将导致投资者对公司失去信心，而部分中国概念股公司也缺乏国际资本市场经验和自我保护意识。微观层面的原因则包括部分中国概念股公司夸大利润所得、中介机构违规执业、公司国内外文件内容不一致、隐瞒关联交易和采用VIE等复杂难懂的公司结构等。朱梦棣（2014）则从外部和内部两个角度分析赴美上市公司遭遇信任危机的原因。他发现内部原因主要有财务报表舞弊、海外上市公司对美国证券交易委员会有关要求不熟悉等。外部原因则包括中美会计准则不同使得公司会计信息披露失真、海外投资者对中国企业经营行为了解不足、美国监管机构对会计信息的审核存在障碍、境外不良中介机构误导以及外部审计师违规等。

关于做空危机的具体过程，袁敏（2012）经研究认为做空机构的运作路径包括三个步骤：精准筛选，锁定目标；充分调研，撰写报告；发布报告，做空盈利。为了获得超额回报来弥补调研成本和做空风险，做空机构往往会寻求机构投资者的支持。王婧玮（2013）指出著名做空机构浑水公司对于资料的搜集和分析采用两个相互渗透的方式，其一为案头分析，其二为实地调研。此外做空机构在进行财务分析时，还需要调查关联方、验证外部单位、对比同行业公司、咨询专业人员，最终完成价值重估。王仲兵等（2012）认为做空报告主要是质疑公司商业模式的主营业务收入和成本的透明度。其举证带有较强的主观推断，报告内容并不严谨。而且做空机构仅从会计角度指责中国概念股企业，并没有充分考虑中国概念股企业的战略意图。做空报告的背后其实是一条由律师、对冲基金、投资银行及市场研究机构等组成的利益链条。

至于中国概念股应对危机的策略，王峰娟和代英昌（2011）建议，为应对危机公司应健全财务运行，透明信息披露，谨慎选择上市中介和建立健全“自赎”机制。余波（2012）提出，为应对做空危机中国概念股公司应认真掌握所在市场的监管法律法规，并树立相应的法治理念和合规意识；严格遵守信息披露职责，提高企业的透明度，加强企业的规范性；同时要策略性地应对并化解集体诉讼风险，并可在新的平台上借助并购、PPP策略等方式重塑企业价值。魏琼琼和张庆雷（2013）指出面对做空事件，基于商业模式的信息披露是最有力的回应策略。基于商业模式的信息披露主要包括：企业的战略定位问题；收入实现的关键渠道、活动及要素；将收入结构与成本结构对比后形成盈利结构；企业商业模式在当前市场、竞争环境下的可持续性等。

综上所述，目前对中国概念股做空危机的研究，多为财务和法律视角下的定性分析。多数文献针对具体的中国概念股，强调美国市场做空机构的“恶意”，并提出相应的实务对策。但是目前的研究缺乏对中国概念股做空危机的总体评估，难以提出令人信服的解释，也无法从危机中发掘出实质的经验教训。有鉴于此，本文在文献综述的基础上，运用事件研究法考察美国市场上做空机构报告对中国概念股短期和长期市场表现的影响，以检验中国概念股是否存在问题，发掘中国概念股信任危机的主要成因。最后在上述研究的基础上，对中国概念股回归提出相应的政策建议。

三、实证研究

2010年底开始中国概念股集体遭遇了做空危机。“香橼”公司和“浑水”公司为主的做空机构陆续披露中国概念股公司财务造假、违规操作等负面行为，导致海外投资者大量抛售，引发了大面积的股价暴跌和退市现象。其中，“香橼”公司自2006年至2014年间先后狙击了20多家中国概念股公司，其中16家股价跌幅超过80%，中国高速频道、东南融通等7家中国概念股公司退市。“浑水”公司于2009年开始，先后针对东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速频道等多家中国概念股民营企业发布做空报告，致使其股价大幅下跌，并被交易所停牌、摘牌或私有化。据安永会计师事务所以及罗仕资本统计，截至2013年底，已有60多家中国概念股遭遇转板、摘牌或私有化退市，主要就包括股价低迷、遭遇集体诉讼、美国证券交易委员会（SEC）和美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的介入调查等。而浑水、香橼等做空机构出具的做空报告正是这一危机的导火索。

本文将从短期和长期两个视角，定量考察做空机构发布做空报告对中国概念股股价的实际影响，以探索中国概念股做空危机的真实成因。

（一）研究样本

本文选取浑水和香橼两家做空机构在其官方网站所看空的中国概念股作为研究样本。由于样本所在的证券市场包含NASDAQ（纳斯达克）、NYSE（纽交所）、OTCBB（美国场外柜台交易系统）、TSX（多伦多证券交易所）以及SEHK（香港联交所）在样本选取中我们进行了如下筛选：（1）剔除四家由于退市时间过久而无法获得有效股价数据的中国概念股公司。（2）剔除一家由于在事件研究估计窗口内转板而造成股价异动的中国概念股公司；剔除两家由于在事件窗口内因重大利好导致股票价格发生显著变化的中国概念股公司。（3）剔除一家在事件发生后持续停牌一直未复牌的中国概念股公司。（4）有两家中国概念股公司分别被浑水和香橼做空，本文以最近一次做空为研究样本。筛选后样本总量为21个，具体样本如表1所示。

（二）研究方法

事件研究法主要应用于有效的股票市场，分为短期事件研究法和长期事件研究法两类。其研究过程一般分为四个步骤：定义事件以及窗口、选取研究样本、计算正常收益率和估计异常收益率。本文使用的事件研究法的具体细节如下：

1.股票市场的有效性

事件研究法成立的前提条件，就是相应股票市场的有效性。本文涉及的三個股票市场均为成熟市场，检验市场有效性的文献较多，结论也趋于一致。如韩德宗和虞红丹（2002）运用序列自相关分析、游程检验、滤嘴法则和自回归残差检验四种方法对道·琼斯工业平均数（纽约证券交易所）和NASDAQ综合股价指数进行检验，发现美国这两个股票市场呈弱式有效性。范珺东（2015）对香港恒生指数进行自相关性检验和单位根检验，发现近期香港股票市场为弱式有效。Alexeev和Tapon（2010）对多伦多证券交易所的所有股票进行检验，发现多伦多股票市场为弱式有效。据此，我们可以采用事件研究法对三个股票市场的中国概念股进行研究。

2.事件以及窗口

事件研究法的第一步就是对所研究的事件进行定义，并确定事件发生的时间点即事件日以及相应窗口。事件日确定后，需要选择估计窗口区间、事件窗口区间和事后窗口区间。如图1所示，T=0表示事件日，[T1，T2]为事件窗口，用于检验事件对股票价格产生的影响。[T0，T1]是估计窗口，为事件发生前不受事件影响的时间区间，用于估计该股票正常收益模型的参数；[T2，T3]为事后窗口，此窗口选在事件发生之后，用于对股票事后价格进行研究。在短期事件研究法中，该窗口时间跨度一般为几天或几十天。在长期事件研究法中，该窗口时间跨度一般在一年以上。

本文以香橼和浑水每次发布中国概念股做空报告的日期为事件日，对每次做空事件分别进行估计。确定了事件日后，需要确定事件窗口和估计窗口。在短期事件研究法中，事件窗口选定为[-5，10]，共16个交易日，估计窗口期间选定为[-105，-6]，共100个交易日。在长期事件研究法中，事件窗口选定为[0，18]，共19个月，估计窗口为[-18，-1]，共18个月。

4.长期事件研究法

长期事件研究法的异常收益率估计可以采用CAR和BHAR两种模型，BHAR模型是对CAR模型的改进①。故本文采用BHAR模型对做空报告长期效应进行实证检验。

计算连续持有异常收益率（BHAR）之前需要确定正常收益率估计模型。为了保持短期和长期正常收益率模型的一致性，本文通过市场模型估计被做空中国概念股的长期正常收益率。

计算BHAR时我们通常使用月收益率数据。做空报告发布后[0，T]月内被做空公司i的正常收益率为R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it，与式（4）类似：

R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it=i+β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i*Rmt（7）

其中，i和β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i为市场模型的估计出的参数，Rmt表示事件窗口期内对应指数在t期的收益率。

因此，做空报告发布后[0，T]月内被做空公司i的BHAR为：

BHARiT=∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（8）

其中，T∈0，18，t=0表示做空报告发布的当月，t=1表示报告发布后一个月，依次类推。R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it表示市场模型估计出的证券i的月收益率。上式表示从做空报告发布的当月到发布后T个月，连续持有证券i获得的异常收益。

宋希亮等（2008）均采用等权平均方法计算全样本连续持有异常收益率。本文因此也采用等权平均法估计全样本的连续持有异常收益率，全样本投资组合P即各股票的权重相等的投资组合在[0，T]月内的平均BHAR可以表示为：

BHARPT=1N∑Ni=1BHARiT

=1N∑Ni=1∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（9）

其中，N为证券投资组合P的公司数量，为证券i在做空报告发布后[0，T]月内的连续持有异常收益率。

若BHAR不服从正态分布，则均值的可靠性降低，中位数的参考意义更大。因此本文对等权证券投资组合P在[0，T]月内的BHAR的中位数也进行了考察，其计算方法为取证券投资组合P中成分证券的中位数。

（三）研究结果

1.平稳性检验

本文使用是时间序列数据，在对估计窗口内个股实际收益率及相应的市场指数收益率进行回归分析之前，需要考察两组数据的平稳性。本文因此采用ADF对个股实际收益率以及相应的市场指数收益率进行平稳性检验，结果如表2。

2.短期事件研究

（1）全样本平均异常收益率与累计异常收益率。平均异常收益率AAR是在事件窗口内每一个时间点t上，所有个股（本文共21只股票）异常收益的算术平均值。据此可以判断，做空报告的发布对中国概念股每日价格的具体影响。

累计异常收益率CAR是在事件窗口内每一个时间点t及t时点之前的平均异常收益率AAR的加总。它反映了做空报告发布对中国概念股超额收益整体走势的影响。

图2为做空报告对中国概念股短期影响的平均异常收益率曲线与累计异常收益率的情况，其中横轴为时间轴，区间[-5，10]，即事件窗口，时间点0表示做空报告的发布日，左侧为发布日之前的时间点，右侧为发布日之后的时间点。

由图2可知，平均异常收益率AAR在做空报告发布日前后一天显著为负，尤其是在事件日当天，AAR达到最低点为-0.1489。此后，AAR逐渐趋于0并围绕零轴上下波动，也就说明在做空报告发布的当日，信息得到了最大的释放。而在-1和-2日时，AAR的负值表明信息可能在事件发生前便有所泄露，提前得到部分释放。从累计异常收益率CAR曲线中，可以发现自-1日起其呈现负效应，并逐渐放大，直到事件日后第二天趋势开始平缓。截至事件窗口结束即做空报告发布后的第10日CAR依然远小于0。说明做空报告的发布对涉事中国概念股价格具有显著的短期负面影响。

我们因此得出結论：做空机构做空报告的发布造成中国概念股股价异动，并表现为显著的负效应。

为了进一步验证做空报告的有效性，本文还对[-5，10]区间内的累计异常收益率CAR结果进行了纵向的T检验。检验结果表明：CAR在1%的显著性水平下小于0，进一步说明做空报告对中国概念股股票价格具有显著的负面影响。

（3）单一样本的累计异常收益率及统计检验。在全样本检验的基础上，为了进一步检验做空报告对标的中国概念股股价是否存在负面效应，本节对单一样本进行事件研究并对累计异常收益率进行统计检验。单一样本累计异常收益率的统计检验采用与全样本累计异常收益率类似的检验方法。

原假设：事件窗口内做空报告发布未显著影响股票价格。

备择假设：事件窗口内做空报告发布显著影响股票价格。

图3和表4所描述的是对21家样本公司分别进行短期事件研究得出的结果。可以发现，做空报告对其中16个样本具有显著的负效应。而在5个不显著的样本中，根据图3仍可以看出，在做空报告发布的当天，每个样本的累计异常收益率都有显著的下降，说明做空报告依然对这5个样本具有一定的负效应。综合来看，单一样本的事件研究结果与对全体样本的检验结果一致。

3.长期事件研究

我们在前面短期事件研究基础上，采用长期事件研究法检验做空机构发布做空报告对中国概念股股价是否存在长期影响。长期事件研究法以计算连续持有异常收益率（BHAR）替换累计异常收益率（CAR）。在此次检验中，我们以做空报告发布前的18个月为估计窗口，以做空报告发布后的18个月（未包括报告发布月）为事件窗口。由于部分公司在事件发生不久后即退市，其事件窗口的时间跨度不满18个月可能导致全样本BHAR值的错误估计，因此长期事件研究的样本将剔除数据信息不完整的5个中国概念股公司。

（1）全样本连续持有异常收益率。本节选用连续持有异常收益率BHAR反应股市长期收益率的变化，如果BHAR>0，说明实际连续持有收益率高于市场模型估计的正常连续持有收益率，即做空报告对中国概念股的股价有正效应；如果BHAR<0，说明实际连续持有收益率低于市场模型估计的正常连续持有收益率，即做空报告对中国概念股的股价有负效应。

根据前文中长期事件研究法的正常收益率、连续持有异常收益率和等权平均连续持有异常收益率的计算方法，检验结果如图4。

由图4可以发现，从整体来看，做空报告发布后的18个月内，BHAR的均值和中位数均为负值且不断下降，股价持续低迷。这表明做空报告对中国概念股具有长期的负效应，这与大部分遭遇做空的中国概念股公司被迫退出美国证券市场的实际情况相符，也与短期研究的结论相互支持。

分阶段来看，做空报告发布后的前三个月内BHAR的均值和中位数结果并不存在显著差异，表明这段期间做空报告对中国概念股股价产生的负效应并不存在显著的分化现象。主要原因可能是被做空公司在事件发生后采取诸如发布声明、完善披露等应对措施以抑制股价的快速下跌，股价在前期被打压后有所企稳。但随着时间的推移，做空报告发布后的第4个月至第18个月BHAR的均值和中位数出现显著差异，中位数呈现整体缓慢下降的趋势，而均值的下降甚至接近于-1500%。这主要是因为BHAR的数值随着时间变化对前期的异常收益更为敏感，导致部分中国概念股的BHAR值波动急剧增加，进而影响全样本BHAR均值的计算。而BHAR的中位数则在一定程度上削弱了极端数据的影响，更能体现全样本的连续持有异常收益率表现。

为了进一步验证做空报告的长期有效性，对全样本连续持有异常收益率（BHAR）的均值和中位数结果进行T检验，结果如表5。

表5说明，无论是从均值还是从中位数角度，做空报告在发布后的6个月、12个月、18个月内均对中国概念股股价在1%的显著性水平下，具有显著的负效应。

（2）单一样本连续持有异常收益率。通过全样本的连续持有异常收益率分析不难发现，在长期做空报告的发布在整体上对中国概念股的股价产生了显著的负效应。为了进一步检验是否存在优质中国概念股被恶意狙击的情况，本文逐一检验了样本股票的连续持有异常收益率。在计算正常收益时采用市场模型，做空报告发布当月记为t=0，事件窗口选定为[0，18]，共19个月，估计窗口为[-18，-1]，共18个月。剔除五家不满足事件窗口和估计窗口数据要求的样本后，样本数为16。

从图5我们发现，在做空报告发布后的第18个月，所检验样本中只有奇虎360（NYSE：QIHU）和斯凯网络（NASDAQ：MOBI）在长期内具有正的连续持有异常收益率，其余样本的长期连续持有异常收益率均为负值，从侧面反映了长期内做空报告对绝大部分中国概念股具有显著的负效应。

奇虎360被香橼七次唱空，却只在第一次做空报告披露时股价下降1135%。主要原因在于奇虎360确实具有清晰的商业模式和及时披露的财务信息。斯凯网络在被香橼做空当天股价下跌2205%，此后股价在一段低迷后有所回升。而香橼于2014年3月17日罕见地对其“空翻多”，认为相比于广阔的业务前景，其估值较低，看好斯凯网络。虽然香橼、浑水等做空机构的报告在长期对中国概念股整体仍具有显著的负向效应。但也确实存在如奇虎360和斯凯网络这样的优质公司被恶意做空情况。优质的中国概念股公司即使短期被恶意做空，在长期股价也必然会回归公司的内在价值。

图5中东方纸业（NYSE：ONP）和中国新博润（NASDAQ：BORN）两个样本的连续持有异常收益率存在异常，主要原因是在进行正常收益率估计时，估计窗口内的股票价格大幅增长，市场模型中对应市场收益率的参数估计的值过大，从而影响对事件窗口内正常收益率的估计，这也是为何全样本BHAR均值和中位数在后期显著分化的原因之一。

表6的T检验结果表明，仅有奇虎360、斯凯网络和金融界（NASDAQ：JRJC）的T统计量不显著，说明长期内做空报告对这三个样本不具有显著的负效应，与图5结果基本吻合。奇虎360和斯凯网络T检验不显著的原因在于公司本身较为优质，较强的抵抗了做空报告带来的不利影响。而金融界T检验不显著的原因则在于其前九个月的累计异常收益率大部分为正，进而影响其总体的T检验结果，但是从图5中可以看出金融界的累计异常收益率随着时间的推移逐渐下降，从做空报告发布后的第12个月开始显著为负，在一定程度上也反映了长期而言做空报告对金融界仍然具有一定的负效应。其余13个样本均在1%至10%的显著性水平下显著，即做空报告在长期内对其余13个样本公司股价具有显著的负效应。

综上，虽然做空报告对中国概念股公司股票价格的长期影响视公司不同而有所不同。但总体而言，单一样本的长期事件研究结果与对样本总体进行的检验结果基本吻合，即做空报告对中国概念股具有长期的负效应。

四、结论与启示

（一）研究结论

美国证券市场发展至今已有近百年的历史，是世界上最为完备有效的证券市场之一。这一市场无论是运作机制还是监管体系都已十分成熟，在证券监管实践方面也积累丰富的经验。香橼、浑水等做空机构所做工作的本质是尽职调查，扮演的是证券市场“清道夫”的角色。他们通过案头分析与实地调查相结合的方式，寻找上市公司公开披露信息中不实或者矛盾之处，经过仔细分析判断后以做空报告的形式公之于众。如果做空机构的推断正确，这些机构可以通过股票做空机制获取超额收益。与此同时这些机构也在客观上增强了证券市场的有效性。当然如果做空报告信息错误乃至违法，在有效的证券市场中做空机构一般会受到市场和监管的双重惩罚。总之，虽然空头机构的最终目的是赢利，但它们却对问题上市公司形成威慑，起到了第三方监督的作用。

对于中国概念股的做空危机现象，目前大多数研究都是具体分析每家公司的财务信息的真伪、内部治理的好坏乃至做空报告的虚实。因为没有掌握确凿的证据，这样的定性分析只能是仁者见仁，智者见智。中国概念股公司和做空机构各执一词，任何第三方机构或个人在没有完全掌握（也不可能完全掌握）信息的情况下都无法得出令人信服的结论。但是有效市场反映了公司所有信息，因此能够做出正确的结论，我们的任务就是找出市场所发现的结论。

在有效的美国证券市场环境下，本文实证发现，做空报告在短期内对相应中国概念股的股价具有显著的负效应，产生了显著的负向累计异常收益率。做空报告在长期内对中国概念股股价的影响较为复杂。总体来看做空报告在长期内对中国概念股的股价也具有显著的负效应。大部分中国概念股公司在长期连续持有异常收益率顯著为负，以致其中部分公司选择退市、转板或私有化。但也有少部分中国概念股公司如奇虎360，在长期中股价逐步回升恢复，连续持有异常收益率也随着时间的延续逐渐显著为正。美国证券市场的市场反应表明，大多数遭遇做空危机的中国概念股公司应该都存在诸如财务虚假、关联交易等问题，确实应该受到市场和监管的双重惩罚（具体情况详见表7）。当然也存在少数中国概念股公司虽然在短期内因做空报告披露而股价下跌，但在长期中市场会纠正做空报告的错误，公司股价逐步恢复。这种市场的误解也许来自中美文化环境、会计信息披露制度和监管制度的差异，但做空报告的错误或者误解在长期内一定会被有效市场所纠正。作为研究者，我们应该关注的是美国证券市场反映出的中国概念股公司的公司治理问题，而非做空机构的恶意或者错误。

（二）研究启示

2015年以来，在美国上市的中国概念股纷纷启动回归计划，至今已有近40家中国概念股开始筹划私有化回归事宜。舆论普遍认为，这些中国概念股回归的主要原因有二：一是国内A股市场股票特别是科技股的市盈率远高于美国股票市场。例如2015年暴风科技在A股上市，市盈率水平最高超过千倍。而中国概念股公司在美国市场的市盈率通常只有十几倍甚至更低。所以中国概念股公司回归A股市场的主要原因之一，就是在高估值的A股市场实现跨市套利。中国概念股回归的另一个主要原因就是逃避美国股市严格的市场监管和投资者保护机制。一些中国概念股公司因为畏惧美国股票市场对违法违规行为的严厉监管和集体诉讼机制为代表的投资者保护机制，希望逃离美国市场回到国内A股市场。

2016年9月22日，国家外汇管理局资本项目管理司司长郭松表示，中国概念股的集中回归可能对中国企业在海外的形象产生了一定的负面影响。从外汇局的角度来说，还是坚持实需原则，但的确要防止以套利为目的的所谓的中国概念股的回归。本文认为，如果确实由于中美两国投资者对中国概念股公司的不同理解，导致两个市场对中国概念股公司的估值出现显著差异，那么中国概念股公司进行市场间套利也是一种无可厚非的理性行为，而且这种行为客观上还能促进两个股票市场定价效率的提高。但是如果中国概念股公司主要因为规避美国股市严格的市场监管和投资者保护机制而选择回归A股，那么这样治理不规范的公司回到监管远比美国股市宽松的国内股市后，故态复萌的可能性就会很大。如果这样的中国概念股公司借着“大众创业、万众创新”的热潮、带着“海归”的光环大批回归A股市场，那么他们很可能会由于财务虚假、关联交易等问题恶化市场环境，制造出大量的资产泡沫，严重的话将会导致类似2000年美国纳斯达克的科技股泡沫。在我国目前房地产泡沫严重的情况下，很可能会使得中国经济重蹈20世纪90年代日本的覆辙。

所以，我们有必要对“海归”的中国概念股公司进行甄别。除了中国概念股回归的正常审核流程，有效市场是检验上市公司的重要标准。我们完全可以借助中国概念股在国际股票市场特别是美国股票市场的历史表现来判断中国概念股公司的质地和内部治理水平。特别的，对于遭遇做空危机的中国概念股，如果做空报告发布后短期特别是长期内，股价持续下跌，累计异常收益率和连续持有异常收益率显著为负，这很可能说明公司确实存在一些较为严重的问题，这类公司的回归必须慎重对待。特别是那些做空危机后被监管机构调查和投资者集体诉讼而逃离美国股市的中国概念股公司，他们的回归一定要被严格审查。只有在有确切证据表明这类公司已经彻底整改之前的问题、建立规范的公司治理结构之后，他们的回归才可能被谨慎放行。

其实中国概念股公司的回归可以采用类似A股+H股的方式，即中国概念股公司同时在美国股市（或其他国外股市）和国内A股市场上市，这样既满足了中国概念股公司融资或者套利的诉求，国内投资者也可以搭美国股市严格监管的便车。当然证券监管搭便车只能是权宜之计，关键的是我国必须建立一整套严格规范的证券监管体制，这样方能长治久安。在此本文强调两个重要机制：第一，做空机制。做空机构起着证券市场的“清道夫”作用，进一步发展做空机制有利于强化外部审计和信息披露，利用市场力量对上市公司进行监管。第二，集体诉讼制度。集体诉讼制度的建立是对中小投资者保护的重大突破。当上市公司面临诚信危机带来的巨大成本时，将会慎重考虑是否依然进行财务造假等不当行为。通过这些机制的建立，我国可以构建由证券监管部门和做空机构、律师事务所、会计师事务所、个人投资者以及媒体等市场力量共同组成的社会监管体系，对上市公司进行全方位监管。

一个人的毒药，可能是另一个人的佳肴？这里的答案当然是否定的。虽然所处市场环境各不相同，但海内外投资者都青睐质地优良，治理有方、保护投资者利益的上市公司，均痛恨业绩下滑、管理混乱、侵害投资者利益的上市公司。以诚待我者，吾报之以真心；以虚欺我者，吾弃之如敝屣，这是资本市场的“普世价值”。希望我们的监管部门能为投资者守住这条底线。

注释：

①CAR模型只是对收益率进行累加，并未考虑复利对异常收益率的影响。此外CAR模型还无法完成对具有不同波动率的股票的异常收益率的测算。BHAR模型正是对CAR模型这两点不足的改进。因此在计算较长时间序列的收益率总和时，BHAR模型更為合理。

参考文献：

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