中外上市公司退市规则的比较及启示

郝灵俊

资金的这种流动过程很大程度上是通过证券市场来实现的，这也说明了一个运行正常的证券市场必须对市场有限的资金起到有效的配置作用。上市公司退市，最早出现在英国的资本市场上，在20世纪七八十年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。

证券市场上市公司退市标准

一、退市规则是证券市场正常运行不可或缺的部分

按照经济学的观点，资金这种特定化的资源在一定时期的总量是恒定的，相对于需求而言当然也是有限而稀缺的。某个领域或某些公司占用了资金，势必就要减少其它领域或企业的资金供应量。因此，资金所选择投向的行业或企业所产生的效益就决定了资金被利用的效率。资金的产出与收入的比例高，代表着资金的利用是有效率的。这种高效率的利用资金反过来可以带动其它资源的有效配置。资金的这种流动过程很大程度上是通过证券市场来实现的，这也说明了一个运行正常的证券市场必须对市场有限的资金起到有效的配置作用。

具体来说，作为资本资源配置的手段，证券市场的目标是为那些资产优良、有发展前景并需要大量资金的公司贯通融资渠道，同时为有投资意愿及闲置资金的投资者提供风险小、效益高的投资产品。为实现这样的目标，证券市场在对待公司的上市及其股权的交易上必须有着“过滤器”的作用，即不仅要让优秀的公司通过进入直接融资市场进行筹资和交易，同时也要让已经上市但已经不具备交易条件、增加整个市场交易成本的公司退出这个市场，以此来实现闲置资本向优秀企业流动，保证金融资源的合理配置。

二、上市公司退市的法律界定及我国的现行退市规则

上市公司退市，也被称为Going Private或者Publicto Private（P2P），最早出现在英国的资本市场上，在20世纪70/80年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。公司退市分为正常退市和所谓的“冷退市”，冷退市又包括通过现金补偿“挤出”小股东、上市公司合并成非上市公司、上市公司变更为不具备上市能力的企业组织形式（例如有限责任公司、两合公司、无限公司）、上市公司并入非上市股份公司和转移财产的撤销（转移上市公司的全部财产，并进行清算）等具体方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主动申请退市。被迫退市也就是我们常说的退市形式，也是本文所讨论的退市形式。即，上市公司因违反了所承担的义务或不再符合上市条件而被迫退出证券市场框架。

在我国，规定上市公司退市规则的法律文件主要是《证券法》以及2001年的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》。以及两个证券交易所的股票上市规则中关于股票暂停上市和终止上市的有关规定。

三、成熟证券市场上市公司退市规则的分析

在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。对这些标准加以考察分析可为健全我国上市公司退市标准提供有益的借鉴和启示。

在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。

四、成熟证券市场上市公司退市规则对我国的启示

从理论上说，当上市公司出现以下情况时，其股票应终止上市交易：（1）股票失去价值。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来现金流量的贴现值，如果公司预计未来没有现金流入，则股票本身已没有价值，继续交易必将损害股东的利益，因此应予摘牌。（2）股票失去流动性。股票是一种具有颇强流通性的流动资产，股票上市的根本目的是通过资本的流动促进资源的优化配置，如果股票高度集中，或者有行无市无人问津，则股票实质上已经失去了其重要的融资功能，继续挂牌就失去了上市的意义。（3）发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则。股票上市交易应遵循“公平、公开、公正”的基本原则，上市规则是确保“三公”原则得以实现的基本条件。如果公司违反上市规则，不按规定进行信息披露或在信息披露中弄虚作假，将严重损害“三公”原则，可能导致股票交易陷入混乱。故此，为了维护证券市场的正常秩序，严重违反上市规则的公司股票应终止上市交易。可见，股票作为上市公司上市交易的媒介，其是否具有实际价值是判断一个上市公司是否应当退市的基准，发达国家就是依此经济标准制定出了可操作性的法律法规。

通过与我国比较分析，成熟的证券市场退市标准规定了很多量化标准，并同时采用时间和资本的双重标准，比我国单采时间标准更为科学全面、也更具客观操作性，避免了规避法律的可能性，也减少了人为干预的因素，这是立法技术的问题。更重要的是反映出立法观念的差异。成熟的证券市场注重从经济实证分析的角度出发，实际考察上市公司的资产营运状况，尤其是对资不抵债公司的退出问题相当重视，着重关注一个上市公司是否还有能力在证券市场上生存，考虑证券市场的承载能力以及让该公司继续上市对公众造成的影响。

由此可以推断，这与上市公司退出的处理权限不无相关。成熟的证券市场将证券市场对上市公司退市的自主处理权限主要地赋予证交所，监管部门所掌握的最多只是审批权限。而我国的处理权限主要集中于证券监管部门，证交所拥有的自主权较少，政府的过度干预使退市只是流于形式，从而导致由立法机关制定的退市标准也给证券监管部门留下了较大的自由裁量的空间，加大了上市公司退市操作的难度。

参考文献：

[1]本刊編辑部.世界主要成熟证券市场数据[J].证券市场导报，2013（12）.

[2]本刊编辑部.世界主要成熟证券市场数据（截至2012年8月底）[J].证券市场导报，2012（10）.

[3]世界主要成熟证券市场数据（截至2009年3月底）[J].证券市场导报，2009（05）.