刘小鹰：早期投资如何修建“护城河”？

史亚娟

天使投资在美国兴起时，曾被归纳为来自三个“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。其中的“傻瓜”，足以说明天使投资“拿着自己的钱成就别人的梦想”，是多么盲目而高风险的事！

事实上，天使投资的高风险性常因两种误区所致：一是最初“个人”主导的天使投资中，投资方向与项目选择往往感性而为，缺少理性的专业判断；二是天使阶段投入少、回报高，引得大批“天使”蜂拥而至，幻想投入闲散资金便可坐等高额回报。

“天使投资单个项目确实投入少，谁都能投，但提高成活率必须专业化运作。”有着近30年电讯和IT从业背景，曾连续三次创业的老鹰基金创始人刘小鹰向《中外管理》分析：业余“天使”离VC圈子还很远，项目后续融资既找不到人“接盘”，自己又不能跟进……通常“十个项目有一个走出来就很好了”。但老鹰基金一期基金四年（2012-2015）自筹资金投资的60余家初创公司，存活率超过90%；个别冲刺IPO的“明星项目”，一期基金账面价值7倍以上，内部回报率（IRR）60%。

老鹰基金的投资样本，在“九死一生”的互联网早期创业市场引发了启示：如何评判早期项目投资价值？VC如何减少不确定性最终盈利？创业者度过“生死轮”后，如何解决后续融资？

做投资最重要是商业直觉

2012年，刘小鹰在北京创办老鹰基金。这家专注于移动互联网、物联网和“互联网+”的多元化创投基金，2016年二期基金共投出57个项目，账面价值两倍以上，70%完成下一轮融资或拿到下一轮机构TS（投资意向书）。

好成绩的背后，除了投资人必备的严谨与勤奋，刘小鹰认为商业嗅觉很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理经验，也曾投身互联网创业大潮……这种复杂的人生阅历，让我在以后投资生涯中能保持一种理性和商业直觉。”回首近30年的职业经历和创投生涯，刘小鹰一路试水，得失并存。

1993年，他离开香港和记黄埔集团创办长远电信公司，随后取得了诺基亚在中国首个全国总代理权，并于2000年在港上市。“1990年代诺基亚几乎人手一部；那十年（1988-1998）可谓‘踏了移动通讯大发展浪潮。”

“尽管我是卖手机出身，但最热衷的是高科技、信息化和互联网。”刘小鹰说，因为大学学过计算机，所以早在2000年便投资过互联网和海外电商。“2009年，手机市场迎来转折点，智能电话完成移动通讯史朝代更迭，传统手机成为明日黄花；诺基亚开始走下坡路，仓库每到月底至少十亿库存，每个型号时刻面临降价风险，（当时）我每天都提心吊胆！”

更让他不甘的是，当时错过了2000年PC互联网大潮：“彼时马云开始在互联网和电商上大展拳脚，而我同期只顾埋头卖手机，错过了他在香港富丽华酒店的A轮融资演讲。”也正是因这次错失，让刘小鹰更珍惜始自2011年的移动互联网大潮，翌年组建老鹰基金。他希望凭借通讯领域的产业积累，扶植创业者开展移动互联网创业。

从企业家到天使投资人，刘小鹰强调在“商业嗅觉”上，要摒弃一些“老板思维”，分别体现在占股比例、控制权和项目估值上。

首先，“天使”不宜占股过高。尽管天使投资人是为团队带来首笔启动资金的核心人物，属分管资本的“合伙人”，但占股高必将让后续资本难以进入，通常10%-25%是合理的。

其次，“天使”不宜控制欲过强。部分企业家出身的“天使”控制欲很强，对创业者不是很信任，或担心其经验不足而要求控股，团队支出也需大股东签字。此时缺少经验的初次创业者往往就答应了，但这将引发连带问题。“投资人与团队理念不一致时将很难推进，更拿不到下一轮投资，最后不是项目中途夭折就是推倒重来，但折返又错过了时间窗口。”刘小鹰提醒创业者：“天使”不应具有控制权；对资本而言，即便天使阶段投入金额较多，也要尽量将“控制权”交给团队，最大限度增强创业者主人翁意识。

再者，“天使”估值要趋向合理。砍低估值未必可以“少投多占股”。相反，估值太低团队会稀释很多股份，对下一轮不利；若估值过高，创业者业绩指标要达到高估值的压力也随之增加。老鹰的做法是，估算团队初创期需要的启动金，通常會给一年到一年半的资金让项目跑起来，对模式清晰、具备一定规模种子用户的项目则会适当加大投资额。

提高项目成活率的方法论

刘小鹰回忆，注册一期基金时本想募资，但鉴于天使投资的高风险性而羞于向朋友开口，只得自出资金快速试投了几个App。“三年（2012-2014）中团队看了上千个项目，几乎投遍TMT所有领域，为此交了不菲学费；但一期投资的影谱科技、三网科技、趣拿、北信得实、爱换机、兰渡文化、山脉户外、三好网等项目，全部‘跑起来了，平均升值几十倍。”刘小鹰说，以影谱科技为例，这是一个专做视频实时广告植入的项目，2013年初以1000万元估值投下，如今估值30亿元，账面升值超300倍；2014年，老鹰基金与美国德丰杰龙脉风险投资（下称“德丰杰”）基金战略合作，帮助德丰杰在北京成立人民币VC和新三板基金，同步开启了VC之旅。

而成功的VC，都善于钻研“投资成功法则”，最终成长为知名风险投资品牌。如德丰杰，1985年至今仍管理着高达70亿的美元基金，从早期阶段累计投资600余个项目，退出或上市200个项目，成功案例如百度、Twitter、分众传媒等。

刘小鹰对此很赞同。他将天使投资看成是创业项目的资本化入门，也是进入风险投资的第一站。项目和模式不确定因素多、失败概率大，要有投得起、输得起的心态。几年下来，他带领的老鹰基金虽有少数失败案例，但成活率明显高于同行，并形成了一套系统投资方法论：

第一，洞察。判断一项目要从洞察“风口”（投资机会）开始：如“风口”是否形成，通常处于较大“风口”期的项目，已经很贵或投入已晚；找到“风口”后，再寻找、锁定未来极有可能爆发的趋势和细分领域，以及未来具备快速做大基因的商业模式；产品上要了解其对用户的真正价值点，究竟能解决何种需求、如何建立黏性等；人员上要看核心股东与团队的磨合程度和了解程度，以及团队成员有无行业资源与潜在贡献。

第二，估值。一是从核心创始人背景、经历评估团队潜在价值，二是从产品、商业模式评估项目未来价值：互联网估值按用户数、活跃度、留存率计算；电商则看客单价、購买率和复购率。在平衡以上两项估值基础上估算项目总体价值，最终决定投资金额。

第三，尽调。从业务、法务和财务三方面调查项目真实情况。

第四，投后管理。刘小鹰强调，天使投资要本着“帮忙不添乱”原则，从产品、项目、人才三方面给予创业者必要扶持。如果投资方向和创始团队都极具价值，当公司出现困难时，“天使”要尽可能帮其把项目盘活。一是定时了解公司经营状况以给予资源对接，如近期老鹰基金投资的“智能办公桌”项目，因团队需要孵化器资源，刘小鹰便促成了该项目与海尔集团战略合作。二是注重效率，好的项目不用管太多，不好的项目管太多也没用；反而要对潜力项目加强投后管理，帮其梳理商业模式，对接更多资源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是资金链监控，至少提前半年协助项目做下一轮融资。

早期投资是投未来，忌急功近利

创业者度过失败率极高的天使轮后，最关心莫过于后续融资。这直接决定着创业项目的未来走向。

刘小鹰将早期投资看成一场持久战，他认为天使投资也是创业投资，投资人要有足够耐心。这反映了风险投资“游戏”的核心——它需要一个生态，要涵盖从种子到天使、VC、PE，最后是项目被并购或上市，一环扣一环，缺一不可。

2015年，老鹰基金加速机构化，二期基金已同步在杭州、吉林落户，同时成立母基金和跟投基金；“老鹰”三期基金和文体VC基金正在筹备中。目标是用30年时间投资1000个成功案例，将“老鹰”品牌打造成传承百年的创投基金。

“我要像偶像巴菲特那样活到老投到老，未来30年坚持做创业投资，从孵化期开始建立不同阶段投资机构，每年投33个项目，若能坚持30年就是999个，那时我也过80岁了。留着第1000个，看上帝何时召唤，就投给他吧！”刘小鹰饶有兴致讲述起自己的“1000个‘天使梦”。

然而，“股神”巴菲特30余年取得的年化近20%高回报率，是靠固定资产长期投资所得，几乎不涉及互联网领域，这与追求“短平快”的国内互联网创业投资，似乎理念相悖。

“我认同巴菲特的‘价值投资，但实际上，他主投二级市场且资金体量很大，是等待经济周期下行时‘别人恐惧我贪婪；对比之下，天使投资有“大数法则”，即假设投1000万，10个项目中失败9个，赔900万，但若剩下一个成功了，100万赚的就不是900万。”他向《中外管理》分析：通常好的互联网项目一年会翻两番甚至3-5倍去做下一轮融资，因为风投投它主要看业务规模和数据，通常增速半年或一年差别就很大。等到主要KPI出来后，商业模式就被验证，而估值也会一个阶段接一个阶段地涨上去……这与实体投资评估标准不同。

由此他建议：投资者尽量往前投，从天使轮开始，用时间换取更大收益。老鹰基金做到第五年仍主做早期投资，并打算一直做下去。投资要谋划于未来，“播种”同时，收回前期“播种”是理想商业模式。

除持续跟投，刘小鹰体会做早期还要与创业者有很强“同理心”。据他观察，再好的项目，在早期都是困难的，不仅要上线产品、低成本获取用户进而验证商业模式，还要节省成本为后续融资奔走。所以投资人对早期项目不可急功近利、急于求成，要本着“看远不看近”原则，真心帮扶创业者度过“生死轮”。至少要树立项目“跑”5-10年的心理预期，并提前做好项目失败的准备。

管理点评

巴菲特起步做投资的时代，正处美国行业巨头出现和美国企业全球化扩张的交汇期，投资标的大多是行业“大块头”，这类企业早已具备自身产业根基，并已形成强大“护城河”。所以巴菲特的成功，关键在于凭借“价值投资”理念，在一个系统性市场牢牢把握住了企业系统性增长的机会。反观国内天使投资，所处商业环境是一个碎片化市场与互联网交融的时代，但也是一个容易见证奇迹的时代。老鹰基金之所以取得当下成绩，可归结为三点：一是设定了一个“3年投资1000个成功案例”的终极目标，立志将“老鹰”打造成传承百年的创投基金；二是立足本土市场，对标德丰杰这类国际基金品牌过程中，逐渐培养商业洞察力和趋势判断力；三是深谙“天使投资成功法则”，形成了超越众多“天使”的机

构化运作能力，进而将机会性投资转变为系统化增长，成功构筑早期投资的“护城河”。

点评人：北京国信品牌评价科学研究院院长 杨曦沦