承保端驱动保险股

刘链

与以往多由投资端驱动不同，本轮保险股独立行情是首次由承保端驱动，若保险业务结构优化可持续，则将会为保险股带来相对长期的独立行情。

4月中旬以来，保险股走出了一轮凌厉的涨势。追根溯源，本轮保险股的上涨逻辑主要体现在两个方面：首先，保费结构与险种结构向好，由理财型产品为主过渡为保障型产品为主，行业迎来实质性拐点，估值水平具备中长期提升空间；其次，长端利率向上修复，缓解了投资压力与准备金计提压力，构成短期最朴素的催化剂。

未来，如果上述逻辑仍能延续，则保险股未来仍具有较大的投资价值。

利率上行触发短期盈利拐点

2017年以来，随着保险监管的趋严，中小险企的发展方式受到遏制，而大型险企由于坚持聚焦长期业务，回归保障传统，在新的监管环境下颇为受益。

监管引导保险行业回归保障，未来行业发展趋势是聚焦长期产品，改善保险负债期限结构。相比A股上市险企，友邦保险新业务价值率较高，接近50%，比国内最高的中国平安高出约13%，主要因为其保费收入期缴占比大、传统保障业务质量好、保费期限相对较长。对比国内保险企业平均1.25倍的P/EV，友邦保险目前的P/EV约为2.01，显著高于国内估值。而友邦保险应该是未来中国保险行业追赶的目标。

在监管新政下，万能险保费收入受到遏制，中小保险保费结束高增长时代，大保险强者恒强时代来临。2017年3月，中小保险企业（剔除A股、港股6家上市的国内保险公司）保费同比下降12%，为2014年以来首次出现同比下降，主要由保户投资新增交费大幅下降所致。与此同时，四大A股上市险企由于以传统期缴保费收入为主，仅新华保险一家规模保费收入出现下降。未来中小險企经营难度上升，大型险企的优势凸显。

随着2017年长端利率逐渐向上修复，保险行业将迎来利润拐点。长端利率向上修复对保险公司的意义在于提升资产配置收益、减缓保险准备金计提压力。2017年5月，10年期国债利率为3.69%，延续此前利率上升的趋势，假设利率未来维持≥3.69%，10年期国债利率750日均线最迟在10月见底，则准备金计提迎拐点，利好保险行业。

在高利率环境下，保险资产配置从两个维度“脱虚向实”，一是资产价格告别“虚”高，二是资产配置由金融资产转向实体经济。在国内政府侧重金融去杠杆、防风险工作的背景下，国内利率上升，资产价格下跌，投资价值显现，保险行业因其相对其他金融机构更为固定的融资成本从中受益。

在“一带一路”等国家战略施行的背景下，保监会出台一系列政策条例引导保险企业投资实体经济建设。保险对实体经济的直接投资主要通过非标资产得以体现，2016年，中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保对非标资产的配置比例分别为17%、39%、27%、24%，相比2015年的占比增长2%-10%不等。

此外，长端利率上行将减缓保险准备金计提压力。传统险计提准备金的折现率等于750日移动平均国债收益率曲线+综合溢价，若750日移动平均国债收益率曲线向下，意味着需要计提更多的准备金，反之则释放出准备金。准备金的计提与释放，直接影响当期损益。因此，750日移动平均国债收益率曲线的拐点，短期内是盈利拐点的重要推力。

承保端驱动本轮独立行情

在顺畅的行业逻辑下，保险板块跑出较为明显的独立行情，2017年4月19日至2017年6月8日，保险板块累计上涨30.27%，同期沪深300指数仅上涨2.84%。通过对比历次独立行情的状况，广发证券认为，本轮上涨的后劲更为强烈，持续看好保险板块中长期投资价值。

根据广发证券复盘2011年四家险资全部上市以来保险板块的走势，跑出独立行情的共有五次，前四次分别为2012年年中、2012年年底、2014年年底和2016年年底。

第一次独立行情的时间是2012年6月至7月，原因是投资新政形成利好预期。2012年6月，保监会放松保险企业的投资范围，保险企业投置端利差得以进一步扩大。保监会宽松的投资政策与海外成熟保险市场国家政策进一步接近，引发投资者对持续宽松的投资政策的利好预期，推动保险板块上涨。

第二次独立行情的时间是2012年年底，原因是保监会全面放开险资投资渠道。在此之前，保险公司投资渠道狭窄，主要配置为信用债、公司债、银行定存和权益投资，以至于险资运用缺乏灵活性，投资收益率偏低。2001-2012年，保险投资收益率均值约为4.6%，与10年期国债收益率比仅溢价约50BP。2012年，保监会连续出台十余项细则，不断扩大险资投资范畴。自此，险资开始资产大挪移，尤其是非标资产快速上升。出于对前景的预期，2012年年底，保险板块跑出独立行情。

第三次独立行情的时间是2014年年底，原因是高杠杆经营保险业在牛市中股票资产投资收益率的增长，保险指数表现出高Beta属性。2014年的降准降息，开启了持续约8个月的资本市场牛市，这一年，由于权益投资收益颇丰，险资综合收益率快速提升。受此鼓舞，保险板块在牛市前半程所向披靡，2014年10月底至年底，大幅跑赢沪深300指数30%至40%。

第四次独立行情的时间是2016年年底，原因是长端利率向上修复。以10年期国债为例，从最低的约2.65%持续升至3.3%-3.5%。利率回升导致市场对保险投资和准备金计提转向乐观，即便在股债双杀的12月份，保险股仍一枝独秀。

前四次独立行情的出现都与投资端的催化有关，这可以从两方面来理解：一是投资端的变化，往往是快速影响会计报表层面的变化，从而引起市场的关注，行业配置迅速由低配向标配甚至超配转变。二是过往十多年，承保端并未出现持续性优化的状况，如1999年将预定收益率一刀切地设置为2.5%，保险公司开发分红险应对，如2013年年底传统险预定收益率由2.5%提升至3.5%，但万能险异军突起扰乱了升级节奏。

本次保险股的独立行情，根本原因是保费结构与险种结构的向好可能带来行业发展的拐点，由理财型业务模式转向保障型业务模式，盈利构成中死费差占比提升、利差占比降低，从而打开了估值水平提升的通道。

从目前的发展态势看，保费结构与险种结构向好的逻辑正不断强化。继“76号文”之后，2017年5月23日，保监会发布的《保监人身险[2017]134号文》要求两全保险产品、年金保险产品首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%；保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。

“134号文”对上市保险公司的某些主力产品保费收入有一定的影响，可能造成短期总保费增速的下滑。四家上市险企主力产品中不乏年金险产品，新政将年金险的保费结构改变，将可能导致年金险产品不能满足部分消费者的投资期限需求，险企销售保险将受到一定的阻碍，导致保费收入下降。

但相比“134号文”带来的资金成本上升和保费收入下降，以该文件为代表的后续政策是否能持续改善保费结构，才是决定独立行情是否会终结的关键。政策趋严或将导致保险企业保费收入下降，但回顾历史，保费收入多少、保费收入增速与保险板块取得独立行情与否并无直接关系。

2012年，保险行业寿险保费收入同比增速处于历史低点，从保费增速的角度看，该年年累计保费在2012年4月出现了-0.13%的负增速，但在這一年，保险板块却取得了两次独立行情，可见保费增速不是催化寿险企业取得独立行情的直接原因。从保费总体规模的角度看，寿险保费规模长期会不断上升，但这没有促成保险板块的长期独立行情，因此，保费规模也不是导致寿险产生独立行情的原因。

同样，在2014年至2017年间，从保费增速的角度看，财险企业保费收入增速逐渐下滑，保费增速由2014年1月的22.49%下滑至增速最低的2017年1月的5.77%，但在此期间，保险板块却取得了两次独立行情，A股财险上市公司也随着板块取得了独立行情。

因此，从国内保费历史的变化和国外友邦保险的高估值为基础可以判断，保费结构的改变才是导致保险板块产生独立行情的直接原因。

仔细分析，目前，保险股的独立行情与过去的独立行情有较大的不同，主要体现在目前是首次由承保端推动的独立行情。过去，保险股的独立行情多由投资端利好配合高杠杆催化险企业绩释放所致，而本轮独立行情受承保端、投资端两方面的影响，保费结构与险种结构的优化将带来相对长期的独立行情。

当前，从历史角度观察，保险股估值仍处于较低的位置。以2017年6月8日收盘价计，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险对应2017年动态P/EV分别为1.08倍、1.19倍、1.00倍、1.09倍，相比近几年介于1.00-1.30倍的保险股估值水平，仍处于合理估值水平，且随着保费结构和险种结构的优化，未来估值空间可能会进一步向上突破。

本轮保险股上涨的短期逻辑是长端利率上行，缓解了投资和准备金计提的压力。如果利率趋势性下行，将不利于保险资产的配置；此外，保费结构和险种结构向好不达预期，也将破坏保险股向好的中长期逻辑。