债务高增长，中国如何避免金融危机？

沈建光

上世纪90年代，日本泡沫经济破灭成為了日本进入失去的三十年的导火索。如今中国房地产泡沫同样值得担忧。例如，在今年3月北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行便提到中日房地产泡沫的相似之处。甚至认为，由于中国影子银行贷款没有充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有充分预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。

而笔者在《日本的泡沫教训是否适合中国？》一文中曾提到，中日泡沫的诸多不同之处，如当前中国城镇化水平低于日本，中国没有像日本经历“广场协议”之后大幅贬值，也未像日本一样出现大规模产业外移的现象。更重要的是，中国政府似乎在对待房地产泡沫的态度上吸取了日本泡沫经济的教训，并未采取类似于日本强势加息、主动刺破泡沫的做法，而是在泡沫积聚的背景下，先通过行政手段打压房价持续上涨的势头，避免刺破泡沫，而后通过收入水平提升与基本面的改善，换来房地产市场的短暂平稳，没有出现危机。

2008年全球金融危机的影响深远，直至今日，全球经济与金融市场也并未完全从危机之中恢复。总结金融危机的文献汗牛充栋，其中有一种观点认为，如果美联储当时能在雷曼倒闭之前采取类似于后期对花旗、美林、AIG等金融机构的救助，金融危机也许并不会严重至此。

回到中国，很难想象中国政府会允许雷曼时刻的出现。相反，刚性兑付导致的金融市场扭曲则一直是中国迄今为止面临的重要挑战。中国模式的好处是避免了短期内危机的发生，但风险是加大了道德风险，而如何在二者之间平衡一直是考验各国央行与监管者面临的操作难点。

金融危机之后，全球金融监管新变化是更加强调宏观审慎框架，而在此基础上，中国也在今年外部环境好转，如资本大规模外流压力下降、中美贸易战风险降低的背景下，加快了对影子银行的清理工作。

综上，中国似乎确实在企业债务指标、房地产价格指标、信贷增速指标等方面处于国际上的警戒值，但在实践操作，中国又不断地通过吸取全球金融危机的教训，使得短期看来，中国并未出现国际社会对中国式危机的预言，也为海外投资者一直困扰的“中国何以避免金融危机之谜”提供一些合理解释。

然而，笔者更为关心的是，独特的中国模式是否可以持续？在笔者看来，广泛的国际指标并非没有借鉴意义，相反，这其实为中国敲响了警钟，在吸取历次全球危机各国经验的背景下，短期手段有效但只是暂缓危机的方式，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次的改革，才能从更为长远的角度化解危机。