金融去杠杆对实体经济压力渐显

曹卫东　廖宗魁

自从去年下半年经济逐步回升之后，我国的宏观经济政策重心慢慢地从稳增长转移到抑泡沫、去杠杆和防风险，与之伴随的是货币政策执行上的中性偏紧、金融监管的加强以及房地产调控政策的进一步收紧。

在各种政策的重击下，4月份以来出现了股市、债市和商品市场的三重杀跌。上证综指一度跌回3000点附近，10年期国债收益率飙升至3.7%，一些商品短短一个月下跌了近30%。

在经济和政策的转折点，市场的调整往往会比较剧烈。虽然近期“一行三会”纷纷释放出温和去杠杆的信号，但这只是节奏上的变化，并不会改变整个宏观政策和金融去杠杆的基本方向。未来实体经济将逐渐感受到来自政策收紧和金融监管加强的压力。

金融去杠杆才刚刚开始

早在去年年底的中央经济工作会议上，就已经提出了今年防风险的主要任务。提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，说明一些金融领域杠杆较高的问题已经引起了高层的重视。

在金融去杠杆的过程中，一季度更多是采取了货币政策的收紧，同时将表外理财纳入对银行的考核。不管是从信贷投放、货币供给、社会融资规模，还是从基础货币净投放、利率调整的角度看，2017年一季度货币政策都在明显收紧。

4月广义货币供给（M2）增速已经下降到10.5%，比去年底下降约1个百分点。考虑了政府债券融资和财政存款变化调整后的广义社会融资存量，更能准确地反映公共和私人部门的融资条件，它从2016年10月17.4%的高点，下降到今年4月的15.9%。同时，货币市场利率和中长期利率都出现了明显的上升。

进入二季度之后，在伴随着货币政策收紧的同时，监管层进一步扎进了金融监管的口袋。先是银监会发布一系列的监管文件，随后“一行三会”的全方位监管也陆续跟进。而4月25日召开的中共中央政治局会议更是把防控金融风险作为未来一段时间经济工作的重心，标志着金融去杠杆的大幕全面拉开。

中共中央政治局召开会议指出：“要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。”

从5月12日发布的一季度央行货币政策执行报告看，继续强调“加强金融服务实体经济，重视防控金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。具体而言，“逐步探索将更多的金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理，引导金融机构做好流动性管理，增加负债资金来源的多元化和稳定性，严格控制流动性风险和期限错配风险，保持货币金融环境的稳健和中性适度”。

经济压力逐渐显现

在经历了连续几个季度的回升之后，经济在二季度出现了放缓迹象。4月份除了房地产投资外，经济的各主要动能均有所放缓，这既有一些周期性波动的原因，也说明此前经济的恢复仍然缺乏较强的持续内生动力，同时也反映出货币政策收紧和金融去杠杆的加强已经对实体经济产生了一定程度的影响。

金融去杠杆下投资增速有所下降。1-4月固定资产投资同比增长8.9%，增速比1-3月回落0.3个百分点。从结构上看，房地产投资继续维持高位，但制造业和基建投资有所回落，民间投资增速也有所下滑。货币政策收紧和金融去杠杆的加强，会使融资利率上升，对企业和地方政府融资都会产生一定的负面影响，从而对整体投资形成抑制。一季度一般贷款加权平均利率为5.63%，比上季度提高了19bp。

年初的房地产销售有所回暖，但随着3月中旬以后房地产调控再度升级，房地产的销售重归下降，但房地产投资仍持续保持坚挺，房地产销售和投资出现一定程度的背离。1-4月份，商品房销售面积41655万平方米，同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点。1-4月份，全国房地产开发投资同比名义增长9.3%，增速比1-3月上升0.2个百分点。

从过往的经验看，实施限购限贷的紧缩房市需求的政策，会很快令房地产销售增速下滑。正如我们看到的，房地产销售自去年10月份以后已经明显下降。但是，销售要回落大概4-5个月后才会看到房价增速的下降，目前70个大中城市二手房价格同比增速比年初有所回落。而要传导到房地产投资的下降至少需要两个季度，所以房地产销售和投资的背离只是一种暂时传导存在时滞的体现。

值得注意的是，由于本轮房地产调控主要针对房价过快上涨的热点城市，并非全面打击，使得此前一些三四线城市房地产销售仍保持旺盛，这一定程度上减轻了房地产的下行压力。不过，近期一二线城市的压力似乎有向三四线蔓延的特征，在缺乏了龙头的带动，三四线城市估计很难走出独立的行情。

制造业和民间投资也出现了下滑。1-4月制造业投资同比增长4.9%，增速比1-3月下降0.9个百分点，民间投资则从一季度的7.7%下降到6.9%。由于工业品价格的上升，使得工业企业利润明显提升，制造业从去年下半年以来出现了一波补库存的回升。但回升的力度始终不是很强，一方面是此前工业品的涨价主要受益的是上游原材料行业，但整个中下游受益较为有限；另一方面利率的提升也增加了制造业企业的融资成本。

基建投资也有所下降。1-4月基建投资同比增长18.2%，增速比1-3月下降0.5个百分点。由于本轮金融去杠杆的辐射面较广，地方债的融资规模可能也会受到一定的抑制，这在一定程度上会对基建投资产生一些负面影响。今年前4个月，地方政府债融资不到8000亿元，比去年同期减少了近1万亿元。

工业的“量增价跌”预示着企业和投资者对未来需求并不乐观，工业产量将逐渐回落。4月份全国规模以上工業增加值同比实际增长6.5%，增速比上月大幅回落1.1个百分点，明显低于市场预期。从环比角度看，4月工业环比增长仅为0.56%，比上月0.8%的环比增长明显下滑。4月发电量同比增长5.4%，增速比上月回落1.8个百分点。从高频数据看，5月上半月六大发电集团日均耗煤量同比增长约为9%，比3、4月明显下降，也表明未来工业的动能在减弱。

外需的形势也显露疲态。4月出口同比增长8%（以美元计价），较上月大幅回落8.4个百分点。4月制造业PMI中的新出口订单指数为50.6，比上月回落0.4个百分点；4月美国制造业PMI为54.8，比上月回落2.4个百分点，一季度美国GDP环比折年率仅增长0.7%，比上一季度大幅回落1.4个百分点，美国消费的大幅下降是其经济走弱的根本原因。近期美国经济显露疲态，全球经济复苏增加了不确定性，使得未来中国的出口承压。