中国平安融资问题剖析

任雅洁

摘要：我国上市公司在融资和再融资筹集资金的过程中暴露了很多问题，本文就以中国平安保险股份有限公司（下列简称中国平安）为例研究其融资问题。

关键词：中国平安再融资；股权融资偏好；债券融资

一、中国平安融资偏好分析

中国平安在成立之初通过其他应付款来进行外部融资，中国平安的其他应付款为暂收款，从属于流动负债项目。2005年和2007年先后在香港H股、上证A股上市，分别筹集资本143亿港元和人民币388.7亿元。随着中国平安股票上市后公司市值大增，中国平安具备了银行关于借款的诸多条件，因此，各大银行等借款机构也开始向中国平安投出橄榄枝，所以从2006年开始直至2013年中国平安的短期借款和长期借款增加，而其他应付款逐渐减少甚至减至0元。

自从中国平安先后在H股和A股上市以来资产负债率都很高，要高于保险行业中上市公司平均资产负债率。其中负债主要包括短期借款、长期借款和其他应付款三项，短期借款和长期借款均始于2006年，即开始于公司H股上市之后，公司的短期借款为信用借款，而长期借款为企业向银行借入的以投资性房地产和固定资产为主要形式的抵押及质押贷款。中国平安再融资时遵循的融资偏好为：“外部债务（偏好以短期借款，长期借款为主要形式的债权融资，对于债券融资兴趣冷淡，同时也频繁使用股权融资方式）到内部融资”的融资顺序。可以看出这与“新优序融资理论”的融资顺序不相符合。

二、中国平安股权融资偏好原因分析

（1）中国平安所处的行业特点是决定其以负债为外部债权融资偏好的主要形式的的根本原因。中国平安从属于保险业上市公司，由于保险行业的特殊性，保险公司在吸引客户投保过程中需要大量资金做后盾，因此，一直以来保险公司存在大量的资金需求，但由于保险公司发展过程中进行内部积累时速度较慢不能满足公司业务发展需求。从保险行业具体到中国平安，中国平安作为保险企业的龙头企业，其经营范围涉及很多险种，因此，公司发展过程中需要大量资金保证其业务发展。但企业在最初成立的时间里公司公司信用水平不高，不能达到银行借款的限制条件，公司融资时偏重于其他应付款这种暂借款形式的债权融资。随着规模变大，开始涉及银行及投资业务，平安的固定资产增加等，因此银行借款成为平安债权融资的主要形式。

（2）我国资本市场不发达是中国平安偏好以借款和股票为主要融资方式而并不以债券融资作为主要融资方式的另一原因。完善的资本市场体系包括中长期借贷市场、债券市场和股票市场。企业可以通过多种方式筹措资金得以优化资本结构。但从现实的角度来看，中国资本市场发展中存在着结构性失衡的问题。一方面，企业债券市场发展是缓慢的，另一方面，企业债券的发行条件和繁琐的程序以及发行规模太小，这些都导致企业普遍缺乏发行债券的积极性和主动性。

（3）股权融资的“免费”幻觉是中国平安重视股权融资的直接动因。综合来说股权融资的成本主要包括以下几个方面。股利方面：我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%-10%为公司法定公益金。公司从税后利润中中提取法定公积金后，经过股东会决议后可以提取任意公积金。因此，普通股每股股利的分配可以达到每股收益85%。因此，由于股权融资存在此种“软约束”，上市公司可以发放少量股利，从而剩余大量资金可以自主使用。股票发行费用方面：上市公司债券融资成本包括利息率和破产成本等。平安A股上市的发行费用远低于各类企业债券的利息成本费用。此外，发行债券主要是基于公司新投资项目的预期收益率，对该项目审查很严格同时也较强的约束了资金的投向，從而形成对企业行为的一种硬约束。

三、从“中国平安融资问题”中得到的启示

（一）加强上市公司内部管理

上市公司内部管理的是否科学合理规范将直接影响到企业的融资策略的合理性。因此，上市公司可以采取适当措施以帮助企业更好的发展。从公司本身出发，中国平安之所以会出现存在重外源融资而轻内源融资、在融资额度上存在过度融资的问题、融资筹集资金投向不明确等方面的问题，很重要的原因之一就是公司内部管理体制不够健全不够完善。以下是几点建议：

（1）健全上市公司现金分红的约束机制。上市公司的债务融资成本高于股权融资的成本是不正常的现象，一方面是因为中国股市收益率太高，导致股票发行价格较高；另一方面，这是由于上市公司的现金红利太少的结果。为此首先应限制企业不派发现金股息，或极少派发现金股息的行为。同时，对于股权融资的上市公司进行现金分红的限制要有合理性说明，要使股票的融资成本可以反映资本要素的真正价值。

（2）建立上市公司投资项目评价和监督体系，这样就可以改善诸如中国平安的上市公司盲目融资筹集，过度筹资的情况。公司融资前，可以邀请外界权威的中介机构或者成立专门的监督小组对投资项目进行合理评价。公司融资时，要对外披露资金的投向，让投资者能进行合理的评价。融资以后，公司对于筹集资金的使用情况同样要进行监督。

（3）适当选择发行债券筹集资金，支持债权融资，尽量避免诸如中国平安的上市公司过度注重单一的股权投资，引导中国平安公司多元化多渠道进行筹资。上市公司的融资应多样化，并且融资多元化也是推进上市公司的股权再融资行为趋于理性的一种有效方式。成熟的证券市场，股权融资并非最佳的融资方式，在需要外部融资时，西方国家上市公司往往选择债权融资方式。它可以优化企业资本结构，提高公司治理效率。此外，由于中国的债券市场不发达，政府应改变以往对债务融资不注重甚至是歧视的态度，减少企业债券市场运行中一不必要的行政干预，拓宽企业融资渠道，为促进企业融资多元化创造良好的市场环境。

（二）增强市场对上市公司再融资的约束作用

从外部环境出发，市场对上市公司有巨大的影响，上市公司只有通过证券市场才能进行融资筹集资金。证券市场可以说是对上市公司融资监督的一道重要环节。因此，适当的市场监督机制将有利于提高上市公司融资的合理性。

（1）建立市场信用责任制度。上市公司再融资过程中可能会出现为了获得大量融资额而进行虚构利润等违规操作，欺骗投资者获得大量资金。所以，市场应发挥其监督约束作用，对上市公司信用进行监督管理，建立上市公司信用体系，对于融资中出现捏造虚假投资项目的上市公司进行相应处罚，可以通过媒体对外公布，以此来引导上市公司理性进行再融资，促进再融资行为的良性发展。

（2）加强市场中介机构监督。参与我国上市公司再融资过程中的中介主要包括证券公司，会计师事务所、律师事务所、评估师事务所等。这些中介机构应该发挥作用在再融资过程中利用各自的知识经验，发挥各自的优势，对上市公司的再融资行为进行应有的监督和约束。他们通常有着统一的执业准则，以客观、公正和独立的态度对上市公司进行多方面的分析研究，并形成研究报告，对外披露要进行再融资公司的信息。上市公司严格接受这些市场机构的独立审查，那么就会大大增加再融资的理性程度。