卖空机制、媒体情绪与资产定价文献综述

王淑珺

[提要] 以往对卖空制度的研究主要集中在卖空交易对定价效率、市场流动性和市场波动性的影响，然而“信息”是财务金融理论乃至整个经济理论的核心。因此，研究卖空机制引入后是否能提高市场的信息含量和信息效率，可用于判断卖空机制的引入是否能促进市场发展。本文通过对卖空机制与信息、媒体情绪相关文献进行梳理，以期为卖空机制、媒体情绪和资产定价三者的研究提供理论支持。

关键词：卖空机制；媒体情绪；“沉默的螺旋”理论

基金项目：中南财经政法大学研究生创新项目：“卖空机制有利于改善媒体情绪对资产定价的影响吗——基于Spiral of Silence理论的实证研究”阶段性成果（项目编号：2016SSjrgc001）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年4月18日

一、绪论

（一）“Spiral of Silence”理论简述。“Spiral of Silence”理论即“沉默的螺旋”理论，最早由伊丽莎白·诺埃勒·诺依曼在1974年发表于《传播学刊》的文章中提出，他认为人们倾向于向意见的大多数方靠拢，这会导致原本就受到追捧的观点广泛的扩散；同时，较少有人理会的观点，即使自己支持该观点，也会因为“情绪环境”而选择沉默。这样一来，意见的沉默方无形的造就了另一方的增势，长此以往，就形成了一方声音越来越大，另一方越来越沉默的螺旋发展过程。

这一观点与心理学范畴的“皮格马利翁效应”（Pygmalion Effect）类似，即人们的情感和观念会不同程度上受到周围情绪的影响。在行为金融学领域，这便是我们熟知的“羊群效应”：市场上一些没有自我预期和未获得有效信息的投资者倾向于根据他人的投资行为来改变自己的行为。结合“沉默的螺旋”理论和“羊群效应”理论，我们可以大胆的猜想，投资者会因为“沉默的螺旋”而在股市中呈现出爆买爆卖的情形。

（二）媒体情绪与资产定价。通常大众认为媒体的报道是中性的，能真实地反映事件原委。但如今媒体的“商业价值”正在取代其“新闻价值”。托马斯·梅耶（2009）提出“传媒不可能是中性的交流渠道，不可能只是单纯的传播信息而没有任何自己的加工”。因此，由于媒体自身的感情倾向，极易传递出对股票投资或乐观或悲观的建议，这即是“媒体情绪”。

而个人投资者极易受到“环境情绪”的影响，“媒体情绪”因其广泛传播性和权威性，扮演着“领头羊”的角色。加上公众对媒体新闻传播真实性、客观性和权威性的不断自我暗示，情绪相互影响和加强，从而在“沉默的螺旋”的作用下，产生了一个强大的“意见环境”。

投资者对于“环境意见”的趋近行为，最终会对股票的定价机制产生影响。也就是说，投资者的非理性操作会使得股票价格偏离其内在价值，产生误定价，即“媒体情绪”对股票定价有负面效应。

（三）卖空机制概述。卖空机制第一笔卖空交易可以追溯回1609年。在卖空制度发展的早期，荷兰、美国、英国等国家都对卖空机制持限制的态度，1929年爆发的经济危机更是把卖空机制推向了風口浪尖，美国政府1934年颁布的《证券交易法》一度将信用交易予以限制。到了20世纪60～80年代，美国资本市场行情高涨，为卖空制度的发展提供了土壤。到了2008年9月14日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产后，全球金融危机越演越烈，为了挽救市场，全球政府对卖空交易实行了更加严格的限制。而2008年9月19日，英国政府率先限制金融股票的卖空交易，其他市场也逐步跟进。

而卖空制度在我国的发展则较晚。1999年出台的《证券法》规定不允许信用交易以来，卖空制度长期在我国得不到发展。但大量学者研究表示，卖空机制能够提供避险工具和增加新的盈利方式，同时能够活跃市场，增加市场流动性，挤压市场泡沫，一定程度上有助于合理定价。

目前，我国卖空机制的主要尝试是权证交易和融资融券交易。其中，2010年3月31日正式批准的融资融券业务，是继权证市场引入卖空机制之后，股票市场对卖空制度的引进。

二、国内外研究现状

由于该方向的研究涉及方面较广，本文将相关文献综述分为两部分来阐述：一部分是有关媒体情绪对资产定价影响的各类理论和实证研究；另一部分是卖空制度对信息有效性影响的实证研究方法的文献。

（一）媒体情绪对资产定价影响研究综述。近年来，相关文献对于媒体的研究多停留在信息中介的作用，主要在三个方面展开了相应的讨论：一是主要考量金融市场对于媒体报道的反应。具体表现是通过观察媒体报道后，公司股价的市场表现和交易的活跃程度（Huberman & Regev，2001；Chan，2003；Englberg & Parson，2011；朱宝宪、王怡凯，2001；徐永新、陈婵，2009）；二是观测媒体报道能否加快信息传播、减少信息摩擦，从而增进金融市场信息效率（Bushee et al，2010；Tetlock，2010）；三是强调媒体报道在传递信息的同时也在捕获投资者的注意力，这一研究打破原有传统经济学理性人和完全信息的理论假说，首次将心理学范畴纳入研究，提出了无限的信息将会把认知有限的投资者逼入窘境（Merton，1987；Barber & Odean，2008；Fang & Peress，2009；Bhattacharya et al，2009；饶育蕾等，2010）。

商业化的价值取向使媒体在播报中带有“媒体情绪”，这使得信息不再是中性的。丹尼尔·卡尼曼（2008）提出，人们的信息处理能力有限，这种“有限”会导致人们的认知偏差，表现为做决定时的过度自信。罗伯特·希勒（2007）则提出，在非理性繁荣的市场中，媒体日益高涨、过度乐观的情绪对股市泡沫的形成起到了助推作用。Tetlock（2007）发现异常的媒体悲观情绪会引发更加活跃的市场交易行为。

综上所述，我们不难看出现有的文献大多集中在考量媒体报道数量对金融市场的影响，且有研究表明媒体情绪会加剧股票市场的波动，而较少有文献直接研究资产定价的误定价现象。

（二）卖空制度对信息有效性影响研究综述。已有大量文献对卖空制度和其对信息有效性影响展开了研究，然而针对卖空交易能否有助于提高信息效率从而改善资产定价的研究尚未在学界形成统一的结论。

有部分学者认为卖空机制的引入能够提高市场定价效率、加快资产价格对信息的融合速度，而賣空限制存在则会降低定价效率。国外研究中，Bris et al.（2007）通过对全球46个资本市场的研究发现，在允许卖空交易的市场中资产价格对利空消息的反应速度快于限制卖空的市场，某种层面上说明了卖空交易的存在一定程度上正面作用于提高市场的价格发现效率。

国内方面，黄洋等（2013）以我国第一批入选融资券标的90只股票为样本，选取盈余公告漂移异象作为研究对象，发现融资券的推出使投者有更多选择和手段对市场信息做及时反应，A股市场的盈余公告漂移现象在融资券后有显著减弱，这表明卖空机制的存在正面作用于价格发现功能。李科等（2014）利用白酒行业“塑化剂事件”形成的自然实验环境研究了融资融券前提下，卖空制度与股票定价的关系，得出“融资融券等卖空机制的引入能矫正被高估的股价，提高市场定价效率”这一结论。

综上所述，现有文献主要是观测卖空机制与市场信息和资产定价的关系，而未将媒体情绪作为一个专一的研究变量，因此在未来的研究中可以通过实证探究卖空机制能否改善媒体情绪对资产定价的影响。

主要参考文献：

[1]丹尼尔·卡尼曼等.不确定状况下的判断：启发式和偏差[J].中国人民大学出版社，2008.

[2]李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010.4.

[3]饶育蕾，彭叠峰，成大超.媒体注意力会引起股票的异常收益吗？——来自中国股票市场的经验证据[J].系统工程理论与实践，2010.2.

[4]许红伟，陈欣.我国推出融资券交易促进了标的股票定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界，2012.5.

[5]徐永新，陈婵.媒体荐股市场反应的动因分析[J].管理世界，2009.11.

[6]游家兴，吴静.沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价[J].经济研究，2012.7.

[7]Barber，Band T.Odean.All that Glitters：The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors.Review of Financial Studies，2008.21.

[8]Engelberg，J.，and C.A.Parsons.The Causal Impact of Media in Financial Markets.Journal of Finance，2011.66.