货币和金融紧缩影响几何

朱海斌

自去年下半年以来，政府着手推动金融体系去杠杆，在此过程中应注意政策的协调和一致性

中国金融体系面临的各种风险点中，企业债务和影子银行是两个相对突出的问题。从市场的关注度看，过去几年关心的是非金融部门的债务，尤其是企业部门的债务。而今年以来，关注点转移到一行三会针对影子银行的金融去杠杆及其对金融体系和实体经济可能带来的影响。

关于企业债务的讨论并不新鲜，过去几年的相关研究也很多。基本的共识是企业债务在2008年后上升过快，目前企业债务水平（占GDP比例）在主要经济体中位居榜首。由此“去杠杆”成为供给侧结构性改革的核心任务之一。在2016年4月国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》中，根据上市公司现金流与应付利息的对比，中国企业债务的在险债务（企业现金流低于应付利息）的比例平均为14%，而在钢铁、煤炭行业分别高达39%和35%。类似的，国际清算银行基于信贷增长的危机预测模型也显示中国信贷增速过快，金融体系风险高企。

但是，对于企业债务的担忧最近大大减缓了。根据清华大学国家金融研究院最新发布的金融体系巨灾风险指标显示，中国整体系统性金融风险在2015年下半年到达近年的高点，之后非常明显地回落，从2016年下半年到2017年首季持续稳定在历史正常水平。值得指出的是，清华大学的这一指标基于金融市场的高频数据，不仅指标更新更加及时，而且反映的是市场对于系统性风险的前瞻性的评估。相比而言，基于上市公司财报、银行不良率等其他数据的系统性风险指标往往对风险的反映相对滞后。

企业债务问题的改善不难理解，这与2016年以来宏观经济环境的变化紧密相关。随着钢铁、煤炭部门去产能的推进，市场供需关系相对改善。宏观经济方面，经济表现自去年以来出现复苏，工业产品价格大幅反弹，名义GDP增速也从2015年下半年的6%反弹到今年首季的12%。这导致工业企业利润好转、现金流改善，也降低了企业实际利率水平，因此，企业债务所对应的系统性信贷风险明显回落。

而随着宏观经济的企稳，针对影子银行中出现的一些金融乱象所进行的金融整顿成为监管层优先考虑的问题。近年来各种形式的影子银行的业务增长明显带有监管套利、空转套利等不当因素的烙印，这不仅会导致金融体系内部加杠杆所带来的风险、推高资产价格泡沫，也弱化了金融对实体经济的支持。

推动金融体系去杠杆的努力始于去年三四季度。央行调整了公开市场操作的期限结构，有意推高金融机构的融资成本。今年以来，央行两次上调逆回购利率，货币市场利率持续走高。而最近监管方面的政策也开始提速。央行提出的将表外理财纳入宏观审慎评估框架在一季度正式实施，银监会开展三套利四不当的专项治理，证监会落实资产管理业务的整顿，保监会发文提出弥补监管短板构建有效保险监管体系。一时间，金融市场的态度也由之前担心杠杆转为担心去杠杆是否会触发风险：上证指数从4月至今下跌6%，深证指数下跌8.5%，大连铁矿石期货价格从2月高点下跌了33%，而国债收益率今年也持续上升。

去杠杆是否会触发系统性风险？金融体系的风险如同一个患病的病人，如果一直讳疾忌医，最终病会越拖越重。但是要治疗，必须要有合理细致的治疗方案和专业的技术，如果庸医上来胡乱开刀必然一命呜呼。央行在货币政策执行报告中所指出的，要“加強金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。

有序去杠杆，首先要注重政策的协调。统一监管标准、填补监管真空是金融去杠杆的关键。需要避免的是监管竞赛，既要避免监管层在做大本行业动机下的竞争式的监管放松，也要避免出手一个狠似一个的过度监管。

有序去杠杆，也要预先运筹帷幄做到心中有底。相应监管数据的搜集和分析至关重要，比如各家金融机构的流动性压力的分布情况，针对游离于监管缝隙的金融产品、交叉投资、资金池等现象的“穿透式监管”。如果情况不清贸然动手，往往会触发市场的剧烈波动甚至失灵。

金融去杠杆与企业部门去杠杆要结合。近期宏观经济和信贷风险的改善为企业部门去杠杆创造了一个更有利的环境，重点是推动国企改革、处置一批僵尸企业。关掉一批僵尸企业可以盘活信贷存量，腾出信贷空间来支持实体经济。这可以防止在金融去杠杆过程中可能出现的信贷紧缩现象，从而为金融去杠杆提供相应的支持。

（编辑：王东）