高管持股对企业研发投资的影响研究

尹华　赵雯　马媛

摘要：选取2012—2014年民营上市公司为样本，运用面板数据实证分析了企业高管持股和现金流量对研发投资的影响。研究结果表明：企业高管持股与研发投资之间具有倒U型关系；企业自由现金流与研发投资正相关。因此，对企业高管进行适当的股权激励有利于提高企业的研发投资，但持股比例需控制在合理的范围内，否则会产生壕沟防守效应，保持充足的自由现金流对企业研发投资具有促进作用。

关键词：高管持股；自由现金流；研发投资；利益趋同效应；壕沟防守效应

中图分类号：F 272文献标识码：A文章编号：1672-7312（2017）01-0064-05

Abstract： Selecting Chinese private listed firms from 2012 to 2014 as sample，using panel data，the paper analyzed the impact of corporate executives shareholding and cash flow on R&D investment.The results show that corporate executives shareholding and R&D investment have inverted ushaped relationship；enterprise free cash flow and R&D investment are positively related.Therefore，proper equity incentive to executives will improve enterprises R&D investment，but the ownership should be controlled within a reasonable range，otherwise，there will have a moat defensive effect，and maintaining adequate free cash flow can promote enterprises R&D investment.

Key words： executives shareholding；free cash flow；R&D investment；interests of convergence；moat defensive effect

0引言

新經济增长理论认为，企业对研究与开发活动的投入，是技术进步和经济增长的动力。研发投入能够提升企业的盈利能力和竞争优势[1]，自主创新能力具有价值高、难模仿和不可替代等特点[2]，可以使公司获得高额的利润。但研发投资具有投资金额巨大、成功率低、回报周期长等特点。因此，管理者更倾向于追求短期利益而忽视研发投资，为了追求私有收益最大化，有动机削减公司的研发投资[3]。当CEO的薪酬和职位安全与短期盈余密切相关时[4]，更容易造成CEO的短视行为，从而会减少给企业带来长期利益的研发投资。另外，研发项目具有较大的信息不对称性和未来收益不确定性[5-6]，这都会影响CEO的研发投资决策。代理理论认为，要想让管理者做出满足股东财富最大化的决策，需要用与风险相适应的高收入来激励管理者。股权激励可以使高管的利益与股东的利益统一起来，更多从企业长期发展的角度考虑进行风险投资[7]。另外，研发投资需要雄厚的资金支撑，而企业迫于资金短缺，无力从事研发活动。拓宽企业的融资渠道，保证企业有充足的现金流，无疑可以提高企业进行研发投资的积极性。因此，文中将从高管持股和自由现金流两方面探讨如何刺激企业加大研发投入，不断提高创新能力，进而发挥企业推动经济增长的重要作用。

已有研究发现高管持股与研发投资之间不是单纯的线性关系，当高管持股比例较低时，随着高管持股比例的提高，研发投入会增多，此时高管持股与研发投资之间具有利益趋同效应；当高管持股比例超过一定范围时，随着高管持股比例的提高，研发投入会减少，此时高管持股与研发投资之间具有壕沟防守效应。刘运国和刘雯[8]发现，高管是否持股会显著影响企业的研发支出。实证结果表明，企业绩效的变化与高管持股比例之间存在非线性关系，当高管持股比例达到某一水平时，使得工作安全感得到满足，高管具有讨价还价的权力，对企业的业绩产生负面影响[9]。刘伟和刘星[10]发现，高管持股比例越大，企业的研发投资水平越高。夏芸和唐清泉[11]研究表明，高管持股与研发支出显著正相关，高管持股比例越大，研发支出越多。

由于研发投资具有高风险和回收期不确定的特点。因此，企业进行研发投资时很难从外部获得资金支持，即使获得资金支持，资本成本也会较高[12]，并且企业对研发项目相关信息的披露较为谨慎，使得投资者和企业之间产生信息不对称，在进行研发投资决策时面临着融资约束的难题[13]。Hartmut研究表明，随着债务融资的提高，企业研发投资项目会受到更为严格的控制和约束[14]。富余资源使企业高管具有更大的动力进行研发投资，缓解了管理层来自企业业绩的压力，即便研发投资损失也不会对企业业绩产生显著影响[15]。

股权激励计划在我国企业中实施的较晚，高管持股在很多企业中还没有发挥激励的作用。因此，国内关于高管持股和研发投资的关系研究只发现利益趋同效应，没有发现壕沟防守效应。但是，目前许多上市公司高管持股比例较高，可能已达到产生壕沟防守效应的范围。文中利用近几年上市公司的数据，实证检验企业高管的持股比例与研发投资之间是否存在非线性关系。此外，以往研究较少考虑自由现金流对研发投资的影响，文中在研究高管持股比例对研发投资的影响时，增加企业内部自由现金流这一影响因素，对以往研究进行补充。

1研究假设

根据代理理论，作为企业所有者的股东更关注企业价值的最大化，期望从高风险的研发投资项目中取得高回报，而管理层的目标除了追求企业的长期发展，还追求在职福利、声誉和工作的稳定性等。当股东与管理层的利益存在冲突时，就会产生逆向选择和道德风险的问题，导致企业在研发投资决策上产生分歧。因此，越来越多的企业对高管实施股权激励计划，从而克服高管规避风险的短视行为，提高其从事研发投资活动的积极性。高管持股将促使管理者做出有利于企业长期发展的决策，不断增加研发支出维持企业的持续创新能力。已有研究表明，公司对高管的股权激励会产生利益趋同效应和壕沟防守效应。当高管持股比例在一定范围内，股权激励可以发挥应有的作用，使管理层更加关注企业价值，在做决策时更多为公司的长远利益考虑，提高自身的自主创新能力，建立长期竞争优势。随着高管持股比例的进一步增加，管理层在企业的权力越来越大，承受资本市场监督和监管的压力变小，经营者会谋求私有收益，牺牲股东的利益来换取自己的利益，由此产生高管持股的壕沟防守效应。文中提出如下假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，高管持股与研发投资之间具有非线性关系。

虽然研发投资关乎企业的长期利益，但是管理层无法同股东那样通过多元化投资来分散风险，将资源投入到研发项目上需要承担投资失败的风险，威胁到自身工作的稳定性，付出的私人成本大于私有收益。另外，由于研发投资回报周期长，可能在位时见不到成效，在以企业业绩评价高管管理才能的标准体系下，管理者更关注短期盈利的活动，缺乏动机从事研发投资活动。当企业内部有充足的自由现金流时，管理者在进行研发投资的决策时，就不会过于担心研发投资失败对企业绩效造成的影响，更加关注企业的长期价值。另一方面，由于研发投资具有的高风险性和信息不对称性，企业进行研发投资时很难从外部获得资金支持，即使获得资金支持，资本成本也会较高。此外，企业进行研发需要不断投入资金，且研发投资的回收周期一般都比较长，这给企业融资带来了沉重的压力。根据以上分析，文中提出如下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，企业自由现金流对研发投资具有促进作用。

2研究设计

检验企业高管持股和自由现金流对研发投资的影响，构建如下2个回归模型

2个模型的被解释变量为研发投资，国内外研究对研发投资的度量主要有3种方式：研发支出/主营业务收入、研发支出/总资产、研发支出/企业价值，国内研究倾向于采用研发支出/主营业务收入这个指标。因此，考虑与以往研究文献的可比性，文中也选取研发支出/主营业务收入来衡量企业的研发投资水平。研发支出为本期的研究开发费用，在报表的“开发支出”和报表附注的“管理费用”中披露。

模型（1）的解释变量为高管持股比例，模型（2）的解释变量为现金流量比率。文中将高管界定为董事长、副董事长、总经理和副总经理，他们对企业的研发投资决策会产生重要影响并且经营管理权限较大。高管持股比例用高管持股数量与企业本年总股数的比值衡量，企业自由现金流用自由现金流量与流动负债的比值来衡量。

控制变量为企业规模、资产利润率、资产负债率和企业上市年限。小企业和大企业在研发投资上各具优势，大企业资源丰富，长期发展已經积累了一定的财务实力，有能力也有动机进行研发投资。小企业为谋求规模扩张、扩大市场份额会更加重视自主创新活动，在研发投资上更具灵活性。因此，将企业规模作为控制变量，用总资产的自然对数表示。资产利润率用来衡量企业的盈利能力，用净利润与总资产的比值表示。

3研究结果

3.1样本选择和数据来源

随着改革开放的不断深入和经济转型升级，民营企业在国民经济发展中已成为不可缺少的重要力量，在激活市场活力、寻找新的经济增长点和增加就业等方面发挥着不可替代的作用。民营企业产权分明，具有现代企业治理的特点，以民营企业作为样本研究高管持股对研发投资的影响更具代表性。文中选取在A股上市的制造业和信息技术业的民营上市公司为研究样本，采用2012—2014年间的面板数据进行回归分析。对研究样本进行如下筛选处理：剔除在报表中没有披露开发支出和在附注中没有披露研发费用的样本，并剔除缺失数据的民营上市公司，最终获得747个研究样本。企业的股权性质和研发费用数据通过手工查阅2012—2015年的年报所得，年报数据主要来自于巨潮资讯网（www.cninfo.com），其他财务数据来自于国泰安CSMAR数据库。

3.2描述性统计

样本中各变量的描述性统计结果见表2.由此可知：企业的研发投资普遍偏低，研发支出占主营业务收入的比例平均为3.5%，但部分企业研发投资强度较大，最大为46.8%.从高管持股比例变量的平均值可看出，高管持股比例偏低，但相对过去已有了明显提高。持股比例最大值和最小值相差较大，说明高管持股比例在各企业中有很大的差异。现金流量比率的最小值为-4.55，最大值为2.33，说明部分企业的自由现金流并不充足。

3.3实证分析结果

模型（1）是披露研发支出的751家制造业和高新技术业民营上市公司高管持股比例变量对研发投资影响的回归结果，实证结果显示MSR在1%的显著性水平下显著为正，MSR2在1%的显著性水平下显著为负，充分验证了假设1，即高管持股与研发投资之间具有非线性关系。随着高管持股比例的增加，企业研发投资先上升后下降，当高管持股比例较低时，高管持股具有利益趋同效应，对研发投资具有促进作用。当高管持股比例较高时，高管持股具有壕沟防守效应，此时研发投资随着高管持股比例的增加而下降。模型（2）用来检验企业自由现金流对企业研发投资的影响，实证结果表明CAF在5%的显著性水平下显著为正，即自由现金流量对企业研发投资具有促进作用。说明降低企业的融资难度，使企业具有充足的现金流量，有利于管理者在制定决策时更多从企业的长期利益出发，提高企业在研发项目上的支出。

研究还发现，研发投资与企业规模显著负相关，说明小公司更迫切创建自己的品牌，迅速提高知名度，扩大市场规模。因此，会最大程度的将一定比例的营业收入投入到研发项目。研发投资与资产利润率正相关，但不显著。研发投资在1%显著性水平下与资产负债率显著负相关，说明研发投资具有的高风险、回报周期长等特点使得研发投资更容易受到外部融资约束。研发投资与企业上市时间显著负相关，说明上市时间越短的企业对新技术和新产品更为渴求，更加倾向于加大研发投资的强度。

3.4稳健性测试

为检验回归分析结果的可靠性，文中进行如下稳健性检验。以研发支出占总资产的比率作被解释变量，用营业收入增长率替代资产利润率变量，其他变量保持不变，稳健性检验的结果见表4.回归结果的符号和显著性基本没有发生改变，证明了以上结论的稳健性。

4结论与启示

文中以2012-2014年年报披露研发支出和实施股权激励的制造业和高新技术业民营上市公司为样本，利用面板数据实证检验了高管持股和自由现金流对研发投资的影响。通过研究得到如下结论。

1）高管持股比例與企业研发投资具有非线性关系，企业实施股权激励计划有利于缓解股东与管理层的冲突，降低代理成本，使管理者更关注企业的长远利益。随着高管持股比例的增大，企业研发投资先增加后下降，高管持股同时具有利益趋同效应和壕沟防守效应。

2）企业自由现金流对研发投资具有促进作用，降低企业的融资难度，使企业具有充足的现金流量，有利于管理者在制定决策时更多从企业的长期利益出发，提高企业在研发项目上的支出。

对企业高管实施股权激励，有利于使其与股东的利益趋同，制定战略决策时更多考虑企业的长远利益，减少投资的短视行为，强化企业高管对研发投资的积极性。但高管持股比例不宜过高，要控制在合理的范围内，过高的持股比例不但达不到促进研发投资的效果反而会产生壕沟防守效应。股权激励作为一种对管理者的长期激励机制，并不能完全成为企业经营者与所有者利益一致的“金手铐”，因此，适度的股权激励最有利于企业加大研发投资。

拓宽企业的融资渠道，减少资金使用的限制条件，使企业在遇到合适的研发投资机会时不会因为资金短缺而被迫放弃。此外，企业要提高信息披露的质量，减少投资者与经营者之间的信息不对称性，并且诚信经营，使企业具有较高的声誉，从而降低企业融资的难度，保证企业具有充足的现金流量，提高研发投资。

文中的贡献在于对我国目前高管持股是否产生了壕沟防守效应进行了研究，并且研究企业内部自由现金流对研发投资的影响，对公司治理具有理论和现实意义。文中的局限性在于筛选样本时剔除了没有披露研发支出数据的上市公司，不清楚这些公司的研发投资行为，可能会影响结论的普适性。另外，没有通过数学模型计算高管持股比例与研发投资关系的拐点，即利益趋同效应与壕沟防守效应的临界点。

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（责任编辑：许建礼）