期铜套期保值案例解析

余宝山 张韬

摘 要：随着全球经济一体化的深入发展，我国大宗商品的价格受国际市场的影响愈发明显，我国企业所面临的价格风险日益加大，迫切需要采用标准化的期货合约进行套期保值来规避价格风险。铜作为一种全球性的大宗工业原料，消费量在我国逐年增长，而铜的产量及进口量受到各种客观条件的制约，供求矛盾极为突出，导致其价格波动大且频繁。銅期货市场的发展较为成熟，具备实现对冲市场风险的各种条件，良好的期货套期保值方案可以有效地规避相应的市场风险，从而达到应用期货金融工具实现企业经营风险管理的既定目标。因此，利用套期保值来规避经营风险对我国铜加工企业来说具有重要性和可行性。

关键词：期铜 铜期货 套期保值 风险管理 销售环节 原料采购

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（b）-143-04

期货市场的两大功能是价格发现和套期保值。其中套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动[1]。参与期货套期保值，可以使企业有效地规避市场风险。从套期保值在期货市场的操作方向上可以划分为两类，即：买进套期保值和卖出套期保值。

目前国外从事铜期货交易的主要有伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX）。LME的铜的报价是行业内最具权威性的报价，其价格倾向于对贸易方面进行客观的反映，而COMEX的价格则更具投机性。国内铜的期货合约自1991年在上海期货交易所（SHFE）推出，是上市以来交易持续保持相当规模的为数不多的品种，未曾发生重大风险，SHFE和现货以及LME三者价格趋于一致，交易履约率100%，故已成为国内行业的权威报价，铜期货交易合约已成为可靠的投资和套期保值工具。铜加工企业充分利用铜期货的套期保值功能，可以有效地规避在原料采购环节和产品销售环节上的市场风险[2]。

本文通过案例分析的方法，选取一家具有代表性的国内某初级铜加工企业，根据其实际业务发展情况设计套期保值方案，并通过分析评价效果，提出方案实施的各项风险，在此基础上最后提出方案优化的建议。

1 方案背景

2013年初以来铜价大幅下挫，初级铜加工企业A公司面临铜价剧烈波动风险，在对A公司的生产经营情况进行深入分析后，我们发现它对于初级铜产品具有保值需求。公司通过点价的方式从欧洲市场进口废铜，通过自身技术为铜陵有色提供初级铜产品。由于上游原材料的采购以从国外市场进口为主，而下游铜陵有色又较为强势，A公司成了典型的“两头在外”的企业。因此，在采购、装船海运、进口过关到最后加工出厂的这段时期内，铜价的波动直接关系到企业的预期利润，若不能有效与期货市场结合将很难规避铜价波动风险。

由于销售渠道稳定，使得企业生产的可计划性强，套保方案所针对的问题更集中，因而实际效果会更好。

2 套期保值策略分析

A公司在与上游供货商达成进口废铜协议时，首先确定进口货物的升贴水，实际进口价=（LME铜电子盘-升贴水）×铜含量百分比。然后根据LME铜电子盘进行点价，点价期为签订废铜买卖协议起至货物到港七天前，点价期长达38天以上。在进口点价开始之时，废铜进口的价格已经确认，随后企业所面临的最大风险即是精铜价格下跌所带来的产品销售利润的压缩。因此，根据套期保值操作的基本理念，在进口点价的同时，企业要在国内期货市场上做出相应的卖出套期保值[3]。具体的操作如下。

（1）方向：卖出套期保值。

（2）风险控制：我们将风险率控制在100%，根据下文计算，本批货物的保证金按照15%的保证金比例来计算。但是考虑到后期每批产品的生产是一个连续过程，每批产品的套保操作会有叠加。

（3）合约选择：企业保值头寸的建立要充分考虑产品的运输、加工、销售时间，因此合约的选择应该与产品的销售时间相对应，同时在充分考虑合约的流动性基础上来确定。以本批3月30日到港的货物为例，我们建议选择1305合约。

（4）进场点：进场时机的选择上，考虑到企业做套保的最终目的是锁定预期利润，因此建议企业在进行废铜进口点价的同时，在国内市场上做卖出保值，保值头寸按照采购废铜的数量并根据含铜量折合成精铜数量。具体可见下文“废铜进口点价”。

（5）离场点：因为企业进行保值的动机是对销售产品价格的不确定进行保值，因此离场时机应选择在产品销售点价的同时进行。具体可见下文“产品销售点价”。

（6）套保成本：套期保值成本主要包括交易费用、资金成本、交割费用以及运输费用。具体的计算见下文。由于在套期保值成本计算中，交割市场多在上海，一旦交割其运输成本是一笔不小的支出，因此我们在具体的操作中应尽量避免交割环节，一旦避开交割环节。

3 废铜进口点价

A公司原材料的采购即为通过点价的方式从欧洲市场进口废铜，废铜进口点价需综合考虑两方面因素：一方面是LME铜价高低（如图1），根据LME3月期货价格历史波动数据的统计，伦敦期货铜平均一个星期（五交易日）的波动率为300美金/吨，价格波动风险巨大。点价的高低直接影响企业的经营收益；另一方面是需要考虑点价时内外盘的比值大小或进口盈亏情况（如图2、3），这将直接影响到企业经营的利润水平。

废铜进口点价时机的选择：结合长期跟踪数据进行分析，我们发现近三年来铜进口盈亏的波动区间在（-6000，3000）的区间之内，且期铜价格跟铜价进口亏损基本呈现负相关的关系，因此我们建议进口点价时机的选择应该根据铜价的走势，结合自身企业的经营情况及成本核算来进行选择。当然能够在进口盈利的情况下点价是最为合适的（图3中虚线上方区域），但是我们发现这样的机会通常都极少，一年内仅有少数几次。以2012年为例，全年进口仅在6月份出现了5次左右的盈利，且最高仅在300元/吨左右的水平。但是通过上述分析，我们认为在国内外进口亏损逐渐缩小的时候我们选择合适的机会入场能将亏损尽量降低，而从近期来看，伦铜进口亏损正在缩小，2月底已降至1000元/吨以下且有继续缩小的趋势，企业可以针对此批货物选择合适价格进行点价。在具体的操作中，我们将实时跟踪伦铜进口盈亏情况及沪伦比值，并提供企业以供企业根据自身情况选择合适的点价时机[3，5]。

4 产品销售点价

对期货市场持有的头寸进行平仓操作。公司的进口废铜到上海港后清关并运输到厂区需要一周时间，厂区经检选及加工需要三周时间，生产完成后将产品销售于下游企业。销售的定价方式为：以上海期货交易所铜现货月合约价格减去TC/RC作为销售价。具体的操作流程为：A公司確定点价时机及价格——电话通知铜陵有色——铜陵有色在期货市场上进行平仓操作——操作完成后反馈给A公司——A公司在期货市场进行平仓。从上述的操作流程中，我们发现这一过程存在着价格变动的不确定性以及时间差问题。因此，在产品销售点价时机的选择上我们建议选择铜价波动相对较为平稳且略下滑的时期进行对公司较为有利。

5 套期保值方案、成本及实施风险

5.1 套期保值方案

有19个集装箱（每箱27吨左右）铜于2013年3月30日到港，按每吨含铜量40%折合阴极铜共约205吨。假设点价日为3月1日，价格为7784美元/吨（含现货升贴水-36美元/吨），按照合同卖方以LME铜价为基础贴水600美元/吨的价格出售给欧保A。那么套保方案如表1所示。

（1）相对应阴极铜进口成本=（LME三个月期铜价格-贸易贴水+现货升贴水+到岸升贴水）*（1+增值税）*汇率+杂费

=（7784-600+60）*1.17*6.2816+500

=53739元/吨

其中：到岸升贴水 =60美元/吨

增值税=17%

汇率=6.2816参照上个月第三个星期三汇率（春节休市，顺延至18号）

杂费=500元/吨（其中包括通关费，陆路运输费等）

（2）预期货物到上海港时间： 3月30日

预期到加工厂时间： 4月6日

预期加工完成到买方仓库时间：4月30日，其中加工费大概在800元/吨，按照2%来计算损耗

预期销售点价时间：4月30日，下游企业以期货市场当月合约价为基础，贴水1600元/吨的价格收购（此处以所有产品加工完成后一次性入库来计算，考虑到资金回笼问题，在成品入库的同时进行点价）。

注：因国内期货市场交割规则限制，每月交割期是合约月份的16日至20日，且铜陵有色在12日～15日期间无法点价，因此如无交割意愿则需要在15日之前平仓，或者移仓下月。

由于5月15日为CU1305合约最后交易日，当前与CU1306合约价差30元/吨，故暂拟以CU1305合约套保。

（3）进口点价时沪铜5月期价为56900元/吨。

销售价格=56900-1600=55300元/吨

（4）由于废铜保值只能以相对应阴极铜进行，故保值盈亏只能以阴极铜拟合。

5月期价-进口成本-加工费-加工-加工损耗=55300-53739-800-（2%*55300）

=-345元/吨

即相当于亏损345元/吨。总亏损-345*205=-70725元

（5）套期保值仅能规避价格变动风险，本身不产生盈利。

（6）实施完全保值，需进行财务并表，使期现一本帐，避免增值税风险。如不并表，需少建仓17%拟合增值税。

操作：因加工过程中损耗2%，故保值过程中需要操作的手数：205*98%/5≈40手

5.2 套期保值成本

进行套期保值存在资金成本。公司废铜进口量按照含铜量计算减去加工损耗相当于40手沪铜，企业的保值周期设定为61天，按照目前沪铜1305合约56900元/吨的价格计算，企业全额套期保值进行所需资金情况如表2所示。

补充说明：（1）卖出保值的价格下跌过程中，每手合约占用保证金会不断减少，且浮盈扩大，因此该行情下，权益是逐渐增加的；若价格上涨则相应风险度升高，意味着风险加大，企业除了必要保证金外，需额外留笔资金，应对期货账面可能透支后带来的保证金不足的风险[6]。（2）方案设计并未包含手续费。

5.3 方案实施风险

5.3.1 价格控制风险

（1）精废价差变动的风险

在进行套期保值方案设计时，由于企业进口的原材料为废铜，我们通过拟合成精铜来进行套期保值操作。尽管精铜、废铜的相关性极强，但是在特定时期，精铜与废铜的价格走势会出现偏离，甚至出现废铜价格远高于精铜的情况，这将对套期保值的效果产生影响。

（2）内外盘进口比价风险

因近年来我国出现大量融资铜，融资铜数量的大小与国内企业融资环境相关。融资铜现象导致内外铜价倒挂，进口长期处于亏损状态，且两地价格比值也波动频繁，故内外铜价的价差波动是影响套保效果的重要因素。

（3）基差风险

在套期保值过程中，难免遇到在不同合约建仓情况，因此，基差风险不可忽视。虽然三月期与现货月两个合约的价格走势趋势一致，但期、现价差并不是一成不变，随着现货价格和期货价格持续不断的变动，基差时而扩大，时而缩小。最终因现货价格和期货价格的趋向性，基差在期货合约的交割月趋向于零。基差一般是保持在合理范围内，经统计可以看出，近三年来基差处于（-2000，2000）区间（见图4）。善用基差，将使保值效果更加明显，甚至出现额外收益；反之，保值效果将受严重影响[7]。

5.3.2 期货操作风险

例如在交易过程中将卖出保值做成买入保值，开仓变成平仓，或者品种、月份数量与计划不符，这类失误很容易发生，关键在发生之后要及时补救。

5.3.3 资金管理风险

期货是保证金交易，存在杠杆效应，如果企业为了提高资金利用效率进行满仓操作，那么很容易因为期货市场价格波动而被要求追加保证金，如果追加不及时则会导致套保头寸被交易所强行平仓处理掉。因此，企业必须在自己的套保账户上保持足够的备用保证金[4]。

5.3.4 流动性风险

临近交割月份合约成交不活跃导致难以成交的风险。因此为避免进入交割环节，我们可能需要根据实际情况进行移仓操作。

5.3.5 交割风险

通常情况下，当套保周期结束时，企业在期货市场一般会选择平仓对冲，而不進行实物交割。

5.3.6 违约操作风险

在交易过程中交易员没有按照既定套期保值计划进行操作，而是进行投机交易，同时财务监控岗位和决策管理者没有及时发现和纠正，导致到期保证效果降低甚至失败的风险。因此企业套期保值业务必须做到“交易，监控，决策”三大岗位的严格分离，建立必要的岗位职责制度、流程管理制度、交易审批制度、风险监控制度等。

5.4 方案优化建议

5.4.1 交易优化

任何方案都离不开交易人员的具体实施，实施的优劣将影响套期保值方案的成败。在交易过程中，交易人员可以通过权限内一定比例的头寸操作来优化套期保值效果[7]。

其中套保的具体方式如下。

循环套保：选择流动性大的品种逐步移仓套保。

套利套保：结合套利+套保的思路，考虑基差偏离合理范围以及跨月期货品种的价差问题。正常来说，基差一般是保持在合理范围内，一旦出现期现相关性过低的情况，必将导致基差偏离正常均值，这时可以采用期现套利的交易模式进行套利；跨期的价差结构也是如此。一旦价差过多超过了持有成本，就会存在无风险套利空间，可以进行跨期套利。在套保过程中可以适时抓住各种套利机会以增加额外的收益[8]。

预期套保：结合行情研判、企业的生产库存等信息作综合决策。

策略套保：套保的动机既不是风险的最小化，也不是利益的最大化，而是两者的统一，即将企业的利润曲线的波幅压缩到企业稳健经营的可接受程度，这样往往效果最佳。

5.4.2 基差优化

参看图4，近远期合约的基差呈现具有一定规律和趋势的波动性特征。掌握有利原则的基础上，可以通过换月的方式优化套期保值。

5.4.3 期权优化

在已建立国内套期保值头寸时，可以通过LME期权市场优化套期保值。

参考文献

[1] 中国期货业协会.期货及衍生品基础（第一版）[M].中国财政经济出版社，2015.

[2] 江男.铜加工企业套期保值案例[J].中国有色金属，2008（04）.

[3] 胡云杰.衍生金融工具套期保值的策略分析[J].中国商贸， 2012（03）.

[4] 田丰，栾自强，俞瑶.套期保值操作技巧[J].有色金属工业， 2000（10）.

[5] 齐明亮. 套期保值比率与套期保值的效绩——上海期铜合约的套期保值实证分析[J].华中科技大学学报（社会科学版）， 2004（2）.

[6] 钱玲.套期保值中避险比例的确定[J].投资理论与实践， 1994（5）.

[7] 王骏，张宗成.SHFE金属铜期货的套期保值比率与绩效[J].统计与决策，2005（10）.

[8] 约翰c.赫尔.期权与期货市场基本原理（原书第八版）[M].机械工业出版社，2016.