去杠杆不能以牺牲资本市场为代价

钮文新

央行正在向市场注入流动性。我的理解，这是为了对冲去杠杆可能导致的流动性收缩。同时我们发现，货币市场利率又开始不断上行。与之相对应的市场现象是：股票市场大幅下跌，货币基金收益大涨。

这种想象说明：一方面监管去杠杆导致流动性缺口，拉高货币市场利率；另一方面央行对冲流动性收缩的力度不够，难以抑制货币市场利率上行，从而导致货币投机、金融空转扩张。

数据显示，中国央行的资产负债表已经从1月份的34.8万亿元降低到3月份的33.7万亿元，降低了1.1万亿元，降幅达3%。如果缩表，意味着央行减少基础货币投放，而今年M2依然要维系12%的增长——政府工作报告定的目标，就只能让货币乘数继续上升，可这是加杠杆呀！

银监会要金融去杠杆，而央行的做法却会导致加杠杆？

为什么会这样呢？这是中国货币政策长期被“锁长放短”绑架的结果。当年为对冲外汇占款的不断增加，央行大幅、连续上调法定存款准备金率；现在，外汇占款减少，央行该反向操作了，应当“降准”予以对冲。

但央行没有这样做，而是以MLF（中期借贷便利）的投放对冲外汇占款减少。这又陷入“锁长放短”的怪圈。央行拒绝“降准”并以MLF取而代之，将导致其资产负债表的快速扩张，同时导致基础货币发行失去稳定的基础。只要央行减少短期流动性的投放，将会立即产生“缩表效应”，这是一种有利于“缩”而不利于“扩”的资产负债格局，使得“稳健中性”货币政策极难获得正确的实施。

可以这样说，中国的货币超发，不是别的原因，而是现行法定存准率过高所致。所以，为中国经济长远着想，央行该以“降准”取代MLF。

这样做是“锁短放长”，是向市场提供长期流动性。这么做，一是可以让商业金融机构不至于越来越多地依赖短期资金，降低资产与负债的错配，有利于它们做出长期资产的安排，这本身就是去杠杆；二是可以激励资本市场，扩大股权融资，这更是金融去杠杆、企业去杠杆的根本之道；三是可以有效压低货币市场利率，压缩货币投机的生存空间，让更多的金融资源回归资本属性。

个人认为，如果央行不能意识到货币“锁长放短”带来危害，仅凭监管手段去杠杆，势必以牺牲资本市场为代价，其结果不仅是股市垮了，而且中国实体经济乃至整体经济都有被摧毁的可能。

所以，我们建议央行应该转变操作手法，从中国经济大局出发，从实体经济需要出发去制定和执行货币政策，而不是“就金融論金融”。金融业是个吃利差的行业，无所谓货币期限的长短，只要投出去，连本带息收回来，钱就赚到手了，但过于短期的资金对实体经济有什么意义吗？

（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）