资产证券化中风险隔离机制在我国的运用

摘 要：我国资本证券化分为信贷资本证券化和企业资本证券化。然而我国并未形成良好的法律土壤供其发展，不仅因为现有法规立法层级较低，还体现在现有部门规章在资产证券化风险隔离法律体系构建上存在着不同程度的缺陷。为了资产支持证券去大刀阔斧的修改现有立法难免有失偏颇。所以，目前来看，通过人大或人大常委立法的形式制度专门性立法才是唯一出路。

关键词：资产证券化；风险隔离；SPV；缺陷

一、引言

资产证券化是指以将来能够产生稳定收益的现金流为支持，从而发行证券的一种融资形式。根据美国典型资产证券化模式，发起人（Originator）将其所拥有的债权进行筛选后，转让给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）组成资金池，SPV发行组合化的证券产品，并以资金池产生的现金流支撑证券利息的偿付，而发起人也可募集到高流通性的资金。

根据我国立法来看，我国并没有有关资产证券化的人大立法，最高层级立法文件仅为部门规章。资产证券化的蓬勃发展，离不开法律依托，而我国并未形成良好的法律土壤供其发展，不仅因为现有法规立法层级较低，还体现在现有部门规章在资产证券化风险隔离法律体系构建上存在着不同程度的缺陷。

二、我国信贷资产证券化风险隔离机制的立法缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》作为信贷资产证券化的规章性文件，贯彻了设立信托的风险隔离机制，然而，这部立法性文件就风险隔离机制的设置存在着明显的缺陷：

（一）公告的效力缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》规定发起机构应采取在全国性媒体上发布公告的方式将其设立信托的方式转让信贷资产的事宜告知相关权利人。①该办法考虑到信贷资产的债务人众多，采取公告的方式便于实际操作，也符合实践要求。

但信贷资产设立信托的实质是债权转让，我国采取一般通知主义，即债权转让无需经过债务人的同意，但应当通知债务人，未经通知的，该转让对债务人不发生效力。②虽然不通知债务人并不产生债权转让当然无效的结果，但是对债务人不发生效力即意味着债务人可以以未被通知为由不向SPV偿还债务，这必然引起证券化资产的未来现金流的不稳定性，对资产证券化来说是致命的。

由于公告只是通知的一种方式而并不能完全等同于通知，《合同法》在法律位阶上属于上位法而优先适用而导致公告的效力认定产生瑕疵。

（二）信托财产独立性缺陷

《信贷资产证券化试点管理办法》规定信贷资产设立信托后，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。③可见，该办法确立了信贷资产作为信托财产的“独立性”。信托财产的独立性具体体现为信托财产的非继承性、破产财团的排除、抵消的禁止、受益人撤销权的行使和混同的限制。[1]正是由于信托财产具有破产财团的排除的特性起到了隔离破产的作用，才可以更好的实现风险隔离。反过来看，如果信贷资产实质上不具有破产财团的排除的特性，那么所谓的“独立性”就如一纸空文。

在英美法系信托制度的“二元所有权”制度下，发起人把证券化资产信托给受托人后，证券化资产从发起人的财产中分离出来，转移至受托人，在法律上名义属于受托人所有，而当发起人破产时，发起人的债权人只能就发起人的财产受偿，而不能就已转移到受托人的证券化资产受偿，从而使证券化资产与发起人的破产风险隔离。[2]而我国《信托法》承受的是罗马法上的“一元所有权”观念，一物一权的观念牢不可破，所有权本身不可能进行分割。[3]故而，仅承认受托人具有信托财产处分权而非所有权，所以在特定情况下，委托人有权调整信托财产的管理办法以及行使撤销权。④不仅如此，我国还过分强调保护债权人的利益，赋予发起人的债权人撤销信托以及对信托财产申请强制执行的权利。⑤这样一来，一旦委托人或其债权人行使撤销权后，委托人又面临破产，则该信托财产即会被认定为破产财团，而无法隔离破产风险。

综上所述，我国信托制度的局限性对信托财产的独立性产生了一定程度的威胁，而仅通过单独立法而不改变《信托法》根基的情况下，信托财产独立性的缺陷不可弥补。

三、我国企业资产证券化风险隔离机制的立法缺陷

2014年11月19日中国证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，作为企业资产证券化的规章性文件，根据其规定，证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体即资产支持专项计划开展资产证券化业务，并以原始权益人向专项计划转移的其合法拥有的基础资产所产生的现金流作为所发行证券的偿付支持。⑥

根據上述融资结构来说，笔者认为其采取了类信托的形式的风险隔离机制。之所以得出上述结论的理由如下：首先，资产支持专项计划解决了SPV的主体选择问题，而资产支持专项计划并非公司也非信托，立法者有意回避资产支持专项计划的性质问题。其次，证券公司及基金管理公司子公司并非信托投资公司，并不能作为信托财产的受托人，而是只是管理拟证券化资产，故而立法者将证券公司、基金管理公司子公司定性为管理人而非受托人⑦。但是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》又规定了资产支持专项计划内财产不属于任何主体的清算财产和不可抵消的特质⑧，赋予其类似信托财产独立性的精神内核，从而使资产支持专项计划具有隔离功能。由于证券公司及基金管理公司子公司并不具有信托牌照，该规定并未采取严格的信托形式，在风险隔离机制设定上不可避免的存有缺陷：

（一）资产支持专项计划主体地位缺陷

资产支持专项计划作为特殊目的载体，由于资产支持专项计划并非如公司一样具有法律上的主体地位，无法对基础资产取得所有权，甚至不可能与原始权益人签署任何资产转让协议，所以风险隔离机制中的资产“真实出售”难以实现。实践中为了解决这一问题，往往由管理人与原始权益人签署资产转让协议，那么从法律关系上看，原始权益人将基础资产转移给管理人，管理人支付对价，则管理人取得基础资产的所有权。这样一来，看似解决了资产“真实出售”的障碍，但是由于管理人并非SPV，不具有业务唯一性，基础资产是否能与管理人的其他财产隔离开，显然存有质疑。

（二）专项计划资产独立性缺陷

虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条规定的“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，然而，其上位法中并不包括《信托法》，使得专项计划资产独立性缺乏法律依据。不仅如此，企业资产证券化中，专项计划资产是通过运用所募集的资金从原始权益人处购买所得，即原始权益人将其债权转让给管理人，理应适用一般债权转让的规则制约即管理人取得债权，而这与专项计划资产独立于管理人这一规定相互矛盾。显然，专项计划资产具有独立性这一规定无论从哪一个角度解释都不具有合理性。

四、我国资产证券化风险隔离机制的立法构想

我国现有资产支持证券立法之所以缺陷重重，是因为资产支持证券立法文件仅停留在部门规章这一层级，而与我国现行法律法规如公司法、证券法、破产法、信托法、合同法、税法等不可避免的产生冲突。为了资产支持证券去大刀阔斧的修改现有立法难免有失偏颇。所以，目前来看，通过人大或人大常委立法的形式制度专门性立法才是唯一出路。

关于设立专门性立法中风险隔离机制之构想，笔者拟从以下几个方面探讨：

（一）SPV组织形式的选择与统一

SPV组织形式并非仅有信托一种，我国是否也应当允许对多种组织形式进行选择？笔者认为，在我国现行的立法环境下，SPV的组织形式限定为信托更为恰当。首先，如果SPV设立为公司或者合伙企业，由于我国针对公司和合伙企业的税收立法已经趋于完善难以修改，资产证券化的成本将成为其最大的障碍；其次，如果赋予当事人对SPV组织形式的选择，势必会增加监管的难度，更难实现资产证券化领域规范化；最后，如果赋予SPV的组织形式多样化，势必需要建立多种组织形式下的税收、会计等多种配套规则，造成立法上的障碍，而针对资产证券化这一金融业务构建如此庞大的立法体系也不符合便宜原则。

（二）信托形式SPV的风险隔离构建

特殊目的信托的风险隔离功能主要来源于信托财产的独立性，[4]所以，信托形式SPV的风险隔离之构建即信托财产独立性之构建，笔者认为应当从以下两个方面进行：

1.建立信托关系内部之独立性

英美法系的信托制度核心即在于“双重所有权”。基于衡平法和普通法的二元管辖，受托人享有普通法所有权，受益人享有衡平法所有权。[5]由于我国的“一物一权”观念已经深入人心，强制要求立法者加入“受托人取得信托财产所有权”的字眼或许当今法律环境下难以实现。笔者建议，可以转而明确发起人针对资产证券化设立信托后，发起人不得再介入信托财产的管理和处分，不得干预受托人执行信托事务。

2.建立信托关系外部之独立性

信托财产的独立性并不等同于信托的完全有效且不可撤销性，而是对信托无效即可撤销情形的明确具体的限定。我国信托法中规定“委托人设立信托损害其债权人利益的”债务人可以申请撤销该信托。⑨但并未对损害债权人利益的情形进行界定。国外立法中常设有诈害信托或诈害债权信托，即指以损害到对债权的清偿为其设立之后果的信托[6]，而诈害信托一般为无效或者可撤销的。笔者认为，我国也可以借鉴诈害信托这一制度完善“损害其债权人利益”的情形。

其次，如构成诈害信托根据我国《破产法》规定管理人有权追回⑩。鉴于保护资产证券化的进行以及受益人的权益，笔者认为可以借鉴美国破产法对于推定欺诈的规定，即不仅要求债务人实施了某些特定的行为，同时要求这些行为导致债务人陷入不能清偿的境地[7]才可以追回信托财产。

（三）债权性信托财产转移生效要件之完善

由于发起人设立信托需要转移基础资产，而基础资产转移的实质是债权转移，故而必须建立起完善的生效要件制度。笔者认为，我国可采纳的方式主要有通知和公示两种。由于考虑到发起人的基础财产所对应的债务人较多，可采取通知与公示并用，或采取公示并单独承认公示有效性的做法。在资产证券化发展程度较高的将来，建立起证券化资产统一登记公示制度也未尝不可。

注释：

①《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条。

②《中华人民共和国合同法》第八十条。

③《信贷资产证券化试点管理办法》第六条。

④《中华人民共和国信托法》第二条、第二十一条、 第二十二条。

⑤《中华人民共和国信托法》第十二条、第十七条第（一）款。

⑥《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条、第四条、第六条。

⑦《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条、第六条。

⑧《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五条、第七条。

⑨《中华人民共和国信托法》第十二条。

⑩《中华人民共和国破产法》第三十一条、第三十二条、第三十三条、第三十四条。

参考文献：

[1]伍治良，论拟证券化信贷资产的信托转移程序——兼为信托财产公示要件主义辩护[J]，法学，2006，（11）：108-109.

[2]胡鹏翔，资产证券化投资利益保护机制研究[M]，北京：法律出版社，2007：94.

[3]袁碧华，信托法律制度的继承与本土化——信托法律制度的比较研究[J]，广东商学院学报，2003，（6）：78.

[4]胡鹏翔，资产证券化投资利益保护机制研究[M]，北京：法律出版社，2007：94.

[5]于海涌，论英美信托财产双重所有权在中國的本土化[J]，现代法学，2010，32（3）：159.

[6]张淳，无效信托论——来自信托法比较法角度的审视[J]，南京大学法律评论，2009，（2）：43.

[7]张泽平，资产证券化法律的比较与借鉴[M]，北京：法律出版社，2008：161.

作者简介：

王许君（1991.6～），性别：女，籍贯：山东威海，民族：汉族，

学位：法学法学士研究生在读，研究方向：法律。