富安娜突围成长困境

杜鹏

最近两年，成长性欠佳的富安娜选择切入定制家具市场，寻找新的增长点。

富安娜（002327.SZ）是一家主營家纺类产品的上市公司，家纺业务是公司的现金奶牛，不过美中不足的是成长性欠佳。

为了寻找新增长点，上市公司选择切入定制家具行业，这是一个快速增长、格局尚未定型、市场空间足够大的市场，富安娜能否借此突围成长困境，值得投资人关注。

家纺主业成长性不足

富安娜主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务，主营业务包括套件类、被芯类、枕芯类、其他类，2016年贡献的收入分别为11.05亿元、8.19亿元、1.64亿元、2.23亿元，合计23.11亿元。

从盈利能力上来看，家纺业务算是一个不错的生意。自2009年上市以来，富安娜毛利率一直维持在40%以上，而且最近几年呈现持续攀升趋势，2016年，毛利率达到50.24%；ROE方面表现也不逊色，最近六年均保持在15%以上，2016年为17.74%，而且这是在账面类现金资产占比不低的情况下实现的。

截至2017年3月31日，富安娜账面上货币资金、其他流动资产（理财产品）分别为4.37亿元、6.28亿元，占总资产的比例分别为12.43%、17.83%，合计占比30.26%。如果剔除掉这些类现金资产的影响，公司ROE能够达到20%以上。

富安娜采取直营为主的销售模式，对终端把控能力强，经营现金流比较好。依据财报，2014-2016年，上市公司经营性现金流净额分别为4.36亿元、2.91亿元、4.2亿元，占净利润的比例分别为115.65%、72.57%、95.67%。

而且，公司日常性的资本支出不大。因此，对于富安娜而言，家纺业务就是上市公司的现金奶牛，美中不足的是成长性欠佳。Wind资讯显示，2015年、2016年，富安娜收入同比增速分别为6.24%、10.46%，净利润同比增速分别为6.55%、9.42%。

家纺行业的市场容量并不算小。2015年，国家统计局统计的1847家家纺规模以上企业实现主营业务收入2604.4亿元，同比微增0.54%；利润总额为149.3亿元，同比增长3.8%。

在家纺行业中，罗莱生活（002293.SZ）、富安娜、梦洁股份（002397.SZ）属于第一梯队。2016年，这三家上市公司的收入分别为31.52亿元、23.11亿元、14.47亿元，占整个行业销售额的比例分别为1.21%、0.89%、0.56%，合计仅2.65%。

从上面可以看出，家纺龙头的市占率处于较低水平，整个行业集中度非常低，应该仍有较可观的提升空间。但是，从最近几年的业绩表现来看，这三家龙头企业的收入和利润均是踟蹰不前，市占率提升的逻辑被证伪。

据业内人士分析，这可能与家纺产品的特性有关，消费者更注重的是实用性，在购买时重视产品外观而不重视品牌，这种消费特性不利于龙头企业市占率的提升。

而且最近几年，罗莱生活、富安娜、梦洁股份均选择切入新的领域，寻找增长点，这也从侧面反映出上市公司本身也不太认可家纺行业集中度持续提升的逻辑。

布局定制家具

面对踟蹰不前的家纺主业，富安娜选择切入定制家具行业，寻找新的增长点。

家具是一个有万亿元市场空间的大行业。国家统计局的数据显示，2007-2015年，中国规模以上家具企业销售稳步增长，全行业主营业务收入突破7800亿元大关。

作为家具细分子行业，定制家具由于具有量身定做、个性化定制等特点，近年来倍受消费者所青睐，成为家具行业中增长最为迅速的细分子行业。

目前，A股上市公司中，从事定制家具业务的有索菲亚（002572.SZ）、好莱客（603898.SH）、欧派家具（603833.SH）、尚品宅配（300616.SZ），这几家上市公司过去几年收入平均增速维持在超过30%的高水平，远高于家具行业主要上市公司（共18家）和家具制造业的同比增速。

随着中国人均GDP突破8000美元关口，家具行业的消费升级趋势将会愈发明显。目前，中国定制家具占家具行业收入的比例在20%左右，而发达国家为60%到70%，渗透率仍有较大增长空间。根据工信部消费品工业司披露的数据，2016年，家具制造业的市场规模为8559.5亿元，如果按照5%-8%的年均增速，定制家具渗透率每年3%的增长测算，到2020年，定制家具市场规模将达到3500亿元，发展空间十分可观。

为了能够切入定制家具行业，富安娜已经做了三年的准备和布局，并于2016年下半年取得了实质性的进展。

生产方面，富安娜特别投入1.4亿元引进世界上最先进的三条德国全自动化家具生产线，目前第一条德国豪迈全自动工业4.0生产线在深圳龙华组装完毕，并顺利开机试运行；第二条、第三条生产线将分别在江苏常熟及广东惠东进行安装上线，预计在2017年年中和年末分别投入运行。

在渠道端，2016年7月份，公司最为关键的战略项目“全球壹号旗舰店”在深圳南山进行试运营；2016年11月，首家家纺与全屋艺术美家配置相结合的旗舰店在深圳民治投入试运营。

2017年，富安娜计划在一线城市继续新开几家直营店；7月广州建博会上，将正式对外进行专业家具零售代理商的招商加盟，目前公司已经在储备加盟商；同时还将搭建“富安娜家具生活馆”网上平台，快速实现以全屋配置家具为核心的C2B+020互联网模式；并将与设计公司、房地产公司尝试合作，在新开楼盘中建设富安娜全屋定制样板间，主要针对业主进行精准营销。

富安娜美家团队也整体搭配到位，2016年年底100多人，目前已经到400多人。据了解，近一个月，公司在市场上招了很多优秀人才，研发、生产端都有新招员工，研发部就配有两个总监。

富安娜的胜率能有多大呢？从时机上来看，目前整个定制家具行業处于快速成长期，更为重要的是，2016年定制家具行业CR4仅接近10%，集中度还处于较低水平，目前尚未出现具有绝对垄断优势的龙头企业，富安娜此时切入进来并不算晚。

从历史经营来看，富安娜管理层是比较靠谱的。对于这块业务，上市公司给出的定位非常高，公司在2016年年报中称，全屋艺术美家配置是富安娜未来十年最为核心关键的发展战略。光大证券在调研中指出，在竞争策略上，富安娜产品定位上会高于索菲亚、低于美克美家，走高端路线和差异化战略。相比竞争对手，公司在设计方面具有明显优势。

如果这块新业务能够顺利实施，那么上市公司的成长空间将会大大拓宽。富安娜在接受机构投资者调研时称，公司定制家具业务客单价在7万元左右，整体估计毛利率在40%-60%波动，费用控制得当的情况下，净利率10%-15%。2017年公司计划定制家具业务做到2.5亿-3亿元的收入，目前公司有三条生产线，产值可达10多亿元。按照15%净利率计算，新业务如果满产将可贡献净利润1.5亿元。

富安娜的家纺业务一年大约能产生4.5亿元的净利润，届时两块新老业务的净利润将能达到6亿元。5月9日收盘，公司总市值为76.66亿元，而且账面上还有10亿元左右的类现金资产，很显然公司目前的价格不算贵。

当然，富安娜涉足新业务背后的风险也不容忽视，尤其定制家具新进入者不断增加带来的竞争加剧风险，这值得投资人警惕。不过，即使这块业务最终失败，也不会对上市公司本身造成重大拖累，因为定制家具具有典型的轻资产特征，资本投入并不大，以富安娜稳健的财务情况完全可以应对失败的风险。

股权激励行权条件低

2016年2月2日，富安娜推出第二期限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票总量为2000万股，约占本激励计划签署时公司股本总额的2.40%。

公司内部员工是以远低于二级市场的价格获得激励股票的。按照激励计划，限制性股票授予价格为4.80元，而本计划草案发布前20个交易日公司股票交易均价为9.59元。

如果富安娜能够给出较高的解锁条件，上述授予价格也可以令投资者接受。然而，上市公司给出的解锁条件却非常低，难以达到激励效果。

按照激励计划，第一次至第四次解锁的条件是，以2015年业绩为基准，2016-2019年实现的营业收入增幅分别不低于3%、6.09%、9.27%、12.55%。此外，激励计划对净利润增长没有提出任何要求，这进一步降低了解锁难度。

一年时间不到，富安娜再次推出新一轮股权激励计划。2016年12月31日，富安娜推出第三期限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票2250万股，约占本激励计划签署时公司股本总额的2.64%，授予价格为4.59元/股；第一期至第三期的解锁条件是，以2016年收入为基准，2017-2019年收入增速分别不低于3%、6.09%、9.27%。

从中可以看出，与第二期激励计划类似，第三期激励计划同样存在行权价格、行权条件双低的问题。而且，富安娜在一年之内连续推出了两次股权激励计划，这在A股上市公司中极其罕见，如此做法存在损害股东利益之嫌。富安娜总体而言是家管理不错的公司，但在股权激励这方面的做法有待改进。