综合金融集团风险管理之基石：投资产品风险分级

俞勇

近年来，综合金融集团下属的各专业公司的投资和信贷业务已经逐步趋于多元化，从传统产品逐步延伸到更加复杂的产品，例如各类复杂衍生投资工具、另类投资产品和境外投资产品。随着未来中国金融市场快速发展和放开，这一趋势将更加明显。

近期中央经济工作会议提出要防控金融风险，确保不发生系统性金融风险，把综合金融集团的风险管控放到更加重要的位置。如何能够在支持成熟专业公司投资多样化和创新的过程中，从集团整体层面对一些高风险的投资业务进行重点管理，是业界一直在探索的问题。国际上通用做法是在集团层面建立风险产品库，并对投资产品建立风险分级的管理机制，在这一思路的指导下，开展行业实践是综合金融集团稳健风险管理的根基和保障。

从产品属性的角度，对风险分级的覆盖范围做出如下界定：产品分为风险产品和非风险产品。其中风险产品指的是各专业公司在运用资金过程中持有的或协助第三方持有的、资产类的、可能给集团带来信用和市场风险的各类金融工具的总称。风险产品细分为信贷产品和投资产品，其中信贷产品特指回收金额固定或可确定，且没有市场报价的非衍生金融工具，包括信用卡、信用贷款、抵押贷款、融资租赁、代付等。除信贷产品之外的风险产品统称为投资产品，从资金来源的角度，各专业公司在协助集团外部投资者进行投资时，也可能会为投资所带来的风险承担隐性兜底的责任，投资产品风险分级不仅局限于各专业公司运用自有资金和保险资金开展的投资业务，而应全面覆盖各专业公司运用资金开展的投资业务。风险产品库只包括风险产品，而非风险产品主要指负债类产品和无风险业务。

投资产品风险分级的基本原则

投资产品风险分级最终目的是支持综合金融集团对专业公司投资产品的风险管理，在设计投资产品风险分级方法时主要遵循了以下四个基本原则：

对产品大类进行风险分级。只对大类进行风险评级，而非针对具体的投资产品或投资项目进行评估。在投资产品风险分级的过程中，忽略同一类投资产品的内部不同标的差异，主要评估不同类别的投资产品之间的差异。这并不是表示类别内部的差异不重要，而是集团层面更关注的是不同类别投资产品之间的差异，各类投资产品内部的风险差异应由专业公司来进行识别和管理。例如，风险分级方法通过综合评估房地产信托这一大类投资产品的一般风险水平，给予一个整体的风险等级，不会针对某一个具体的房地产项目为其特定的风险水平，给予不同的风险等级。再比如，风险分级方法通过综合评估上市公司流通股这一大类投资产品的一般风险水平，给予一个整体的风险等级，不会针对不同的上市公司的股票，给予不同的风险等级。

对投资产品进行分类。投资产品分类主要根据产品类别本身风险差异的大小，结合集团未来对投资产品风险管理的要求来确定，以投资产品的差异化管理为目标，为其提供支持。对不同投资产品分类的粗细程度可能会存在差异，主要是由产品风险差异或集团管理要求所决定的，举例说明：对信托计划，如投资标的不同，风险水平也有较大差异，按照固定收益、权益类、另类等进行进一步细分分级。对回购交易，回购标的（押品）不同可能会导致风险有差异，但更多的风险来自于交易对手的违约，并不是标的或押品价格变化，风险的实质是类似的，因此可视为同一类投资产品进行分级管理。

风险分级只考虑投资产品本身标的的风险差异。投资产品风险分级是在不考虑其他因素，如投资者的经验背景、风险偏好、资金来源、目标投资期限、投资者现有资产组合的情况下，独立考察投资产品本身的风险差异。例如，信托公司在运用资本金进行投资和通过发行信托计划运用第三方资金进行投资时，资金来源不同，目标投资期限就可能不同，通常自有资金投资对流动性要求较低，而第三方资金可能期限较短，对流动性要求较高，在投资产品风险分级的过程中，不考虑这种不同的流动性要求，将标的视为同等级的风险类别。证券公司进行实际投资时，要考虑新增的投资产品与已有投資产品构成资产组合之后带来的风险分散效应，可能某投资产品本身风险较高，但能够降低现有投资的风险，仍是一项很好的投资工具，在进行投资产品风险分级时，独立地看待每一类投资产品，不考虑这种分散效应。投资公司专门从事私募股权投资，在此领域具有丰富经验，控制投资风险水平高于同业，虽然私募股权投资普遍风险较高，但对该公司来说，可能并不一定高于某一项不熟悉的投资产品，即便如此，集团在进行投资产品风险分级时，统一看待各类投资产品，不考虑投资者投资经验带来的差异。

风险分级不考虑投资产品收益的差异。更高的风险常常意味着更高的收益，任何投资和管理决策都不能仅建立在对风险衡量和评估之上，必须考虑相应的收益。但在进行投资产品风险分级时，仅仅评估风险一端，不考虑投资收益的差异性。

投资产品风险分级方法

分级方法综合运用实证分析法和专家判断法，通过对一类投资产品的风险进行多方面评估，确定该类投资产品的风险等级。实证分析法主要用于对投资产品波动性的分析和判断，专家判断法广泛用于各类风险指标的分析判断。

在设计投资产品风险分级方案的过程中，应参考国内外投资产品风险分级的行业实践经验，结合自身风险分级的目标和原则，探索适合综合金融集团的投资产品风险分级方法。通过建立投资产品风险评估指标体系，运用实证分析和专家判断对投资产品的各个风险指标进行评估，综合各个指标评估结果确定该类投资产品的风险等级。

风险评估指标

根据国内外关于投资产品风险分级的行业实践，可以确定选择波动性、流动性和复杂程度三个指标作为投资产品风险评估指标，这三个评估指标比较符合综合金融集团投资风险分级管理的目标和原则。在指标的选择过程中，很多指标都具有很好的评估维度，例如财务杠杆、交易成本，但不符合集团投资产品风险分级的原则。以财务杠杆这个指标为例，对于区分房地产类投资内部的各个项目来说是很好的指标，但对房地产这类投资产品与其他类别的投资产品的区分不是很有帮助，不是很适合作为分级的指标。另外，如考虑产品的投资收益，交易成本可以作为一个很好的指标来评估投资产品的净收益，但产品的收益不在考虑范围内，因此成本指标不能单独作为一个指标的评估因素。此外，选择的三个指标可能没有完全反映各类投资产品之间的差异，有一定的局限性，需在实践的基础上，不断总结投资产品风险分级可选的评估指标，丰富和完善投资产品风险评估指标体系。

收益波动性。收益波动性是最常见的用于衡量投资产品风险的指标，广泛应用于各类行业实践中。在经济学中，风险本身就被定义为不确定性，收益的波动性指的就是投资产品收益的不确定性，是衡量风险的重要因素。

影响投资产品收益波动性的因素很多，对于不同的投资产品来说，影响波动性的因素又有所不同。长期而言，收益的波动性与产品本身收益结构有很大关系，例如同一个企业发行的股票和债券，由于收益结构和优先偿还次序不同，债券收益的波动性相对股票较低。其次，投资产品对应实体经济或实物资产收益的波动性也是影响投资产品波动性的重要因素，实体经济或资产本身稳定性较好，波动性就会相应较低，例如国外成熟市场的股票指数相对于新兴市场的股票指数波动性较低。此外，短期来看，投资产品收益的波动性还受到宏观经济政策，产品规模和市场供求关系等诸多因素的影响。

投资产品风险分级也将该指标作为评估投资产品风险的重要因素。参照国内外金融市场上多种投资产品的实证分析结果，可选择月收益率的标准差作为衡量投资产品收益波动性的指标。长期数据显示，投资产品收益率的标准差的排序相对于其他波动性指标排序具有更好的稳定性。

资产流动性。资产流动性是指投资产品在正常的市场环境下迅速变现的难易程度，也是常见的衡量投资产品风险的指标。由于投资产品的市场成交量不足，缺乏足够数量拥有交易意愿的对手或者产品本身的交易和转让受到限制，都可能导致投资者无法在理想时点迅速地完成投资产品的买卖，给投资带来风险。影响投资产品流动性的因素可从以下两个角度进行分析：第一，对可自由交易轉让，有二级市场的投资产品，其流动性主要是由二级市场的广度和深度所决定，市场上同质的产品越多，标准化程度越高，参与该产品交易的对手越多，交易量越大，产品的流动性也就越好，例如股票、债券等产品。第二，对不可交易，或对交易有较多限制的投资产品，其流动性主要是由产品限定投资期限决定的。这类产品限定的投资期限又由两个因素决定，一个是产品的持有到期期限，另一个是产品允许赎回的开放期。产品的投资期限越短，产品的流动性也就越好。银行理财产品、信托计划、集合理财等属于这类产品。

复杂程度。产品复杂程度指投资者对投资产品的风险和收益结构理解的难易程度。随着金融工具的不断创新与发展，金融市场上出现了各种新型的投资产品，如嵌入式衍生产品、结构化投资产品等等，这些产品相对传统的投资产品来说复杂程度很高，而投资产品结构的复杂程度又往往会影响投资者对产品风险本质的认识和理解，导致投资者承担额外的风险。因此，国内外的很多金融机构都将投资产品的复杂程度作为衡量其风险水平的一个重要指标。

从投资者的认识和理解来看，产品的复杂程度主要受到产品成熟和标准化程度的影响。投资者对成熟的、标准化的投资产品的收益结构和风险相对了解和熟悉，不容易被误导或做出错误判断。另外，产品是否包含杠杆也是产品复杂程度的一个重要标志，杠杆通常会放大投资风险，如果投资者对杠杆认识不清，通常会对风险产生误判。

风险得分

在对各类投资产品进行多维度风险评估的基础上，将各个评估指标的结果综合起来，进行整体评估，并采用如下的方法对各个评估指标的结果进行整合。

首先，对每一个评估指标的每一个风险档位赋予一定的分值。具体可采用百分制的方式，对每一个评估指标，最高等级和最低等级之间的差距均为100分。在此基础上，根据评估指标的风险等级，按照平均间距的方式分配各个级别档位的分值，分值越高，表明水平越高。档位分值仅代表投资产品风险的等级和次序，分值本身只有相对大小，并不代表绝对水平的高低。也就是说，某一类投资产品波动性得分为50，另一类投资产品波动性得分为25，只能说明第一类投资产品收益的波动性高于第二类产品，不能说明第一类投资产品收益的波动性是第二类投资产品的两倍。

其次，根据指标的重要性对指标进行排序，结合行业内的其他机构的实践，给每一个指标赋予一定的权重，例如收益波动性权重、流动性以及复杂程度分别占比为55%、25%和20%。

最后，根据评估指标风险档位的分值，结合指标权重，采用加权的方法计算该类投资产品的风险得分。由于每个指标的最低分值均为0，最高分值为100，因此投资产品风险得分的范围也将是在0到100之间：

投资产品风险得分=55%×收益波动性分值+25%×流动性分值+20%×复杂程度分值

风险等级

参考国内外关于投资产品风险分级的行业实践，结合对投资产品风险分级的精细化程度要求，大部分金融机构的投资产品风险分级都包含五或六个层级。如采用五个风险等级，其中四级和五级为高风险等级。例如，五个风险等级分别可如前表所示，在分级实施的过程中，还应根据投资产品风险分级实际风险得分的分布进行必要的调整（表1）。

投资产品风险分级管理和应用

投资产品风险分级管理和应用是整个风险分级体系建设的重要部分，分级管理和应用的好坏直接决定综合金融集团风险管理基石是否稳定。国内外风险分级行业实践一般有三个环节。

风险分级的建立

综合金融集团相关部门牵头负责投资产品风险分级建立的工作，各专业公司协助共同完成投资产品的风险分级，具体工作方法和流程如下：

准备工作。首先，了解整个集团投资业务的产品种类、规模、现状和发展方向，根据各专业公司反馈的产品库清单开展工作。其次，建立投资产品清单：在正式开展分级工作之前，收集下属各专业公司投资产品信息和公开市场上投资产品信息。根据集团投资产品风险分级的原则和要求，对已经收集投资产品进行整理、分类，确定纳入投资产品分级的产品清单。再次，确定实证分析范围：收益波动性是一个量化指标，通过对该大类产品代表性指标的历史收益率波动性的实证分析来支持该类产品收益的波动性的评估。在准备阶段，根据分析各类投资产品是否存在具有代表性指数，指数的历史数据是否充分来确定收益波动性实证分析的范围。最后，制定专家意见调查方案：听取各专业公司对投资产品风险水平的意见，采用调查问卷的方法，集团和各专业公司的投资业务专家及风险管理专家对各类投资产品的各个风险指标发布评估意见。在准备阶段，制定专家意见调查方案，明确调查对象、调查内容和准备调查问卷。

实证分析和专家意见调查。首先进行实证分析：根据实证分析的范围，收集各类投资产品代表性指标的历史数据，进行月度收益率标准差的计算，相关信息填入调查问卷，为专家意见调查提供支持。然后进行专家意见调查：根据专家意见调查方案，组织调查工作培训和宣讲，下发的调查问卷由集团相关部门和各专业公司负责填写。最后，对专家意见进行整理、汇总和统计分析。根据专家意见和打分卡结果，结合自身管理要求，形成对各类投资产品的风险分级方案。并在对于高风险的投资产品提交审核认定后，向集团相关部门和各专业公司发布投资产品风险分级结果。

风险分级的更新

随着新的投资产品的不断出现，风险分级也是一个动态管理的过程。原则上，每年要对所有纳入风险分级的投资产品进行一次重新评估，重新评估的具体方法和工作流程原则上参考投资产品风险分级建立的过程。针对一些传统的基础投资产品，可适当简化，例如不纳入实证分析，缩小专家调研的范围。根据重新评估的结果，对照原有风险分级，结合专业公司专家建议，形成风险分级调整方案，其中涉及高风险产品的调整应上报审核。

当集团下属各专业公司拟投资某类产品，但该类产品尚未包含在投资产品风险分级之中时，应及时发起对这类投资产品的风险评估，并将其纳入投资产品风险分级。对单一投资产品评估的具体方法和工作流程可参见投资产品风险分级建立的过程，但可适当简化，例如缩小专家调研的范围等，对该类新的投资产品提出风险分级建议方案，如为高风险产品，应上报审核。

风险分级结果应用

在投资产品风险分级基础上，综合金融集团应结合专业公司的投资和管理能力对专业公司的投资业务，包括运用资金投资各类风险产品，以及协助第三方投资各类风险产品，实施差异化管理。对投资高风险等级投资产品，要求专业公司有较高的风险管理水平与之相匹配。

对于已拥有高风险等级投资产品的专业公司，应要求定期报送产品投资的具体情况，在集团层面进行汇总、分析，并纳入集团投资产品风险报告。对于各专业公司新增高风险投资产品，应结合专业公司的投资经验、投资管理能力、风险控制能力，资金来源，业务模式，风险分担等提出建议。

金融综合经营是一把双刃剑，发揮得好，能带来规模效益和协同效应。如果管控不到位，容易引起风险传染、利益冲突、协同失效等一系列问题。如何解决集团管控能力问题，减少管控成本、提高管控效率，处理不同层面的风险聚集和风险传递问题，包括利益冲突风险、关联交易风险、偿付能力风险、透明度风险等，建立全面的风险管理和内控体系，提高风险管理的科学性和内部控制的有效性，前提是把投资产品风险分级做好。

（作者系恒丰银行首席官）

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