国际大宗商品期货价格波动、物价水平与货币政策的影响

吕志平

内容摘要：本文以货币政策平抑物价水平波动为研究的切入点，探讨了在开放经济条件下以国际大宗商品价格为代表的外部市场价格波动对我国货币政策实施效果的影响。

关键词：国际大宗商品；期货价格；货币政策；实施效果

国际大宗商品期货价格波动与我国物价水平的相关性分析

国际大宗商品作为生产要素性质的原材料，几乎囊括了我国所有制造类行业。在劳动生产率不变的前提下，大宗商品基础性原材料向产成品价格传导过程中，主要是依据原材料在产成品中的成本占比，如果原材料在产成品成本中占比越高，向下游传导的价格压力就会越大。这里用直接消耗系数度量大宗商品在产成品中的成本占比，根据2007年135个部门的投入产出表数据，包含大宗商品的农业、有色金属、原油几大部门在其它产业中合计的直接消耗系数排名均位于前十位，如表1所示。意味着作为生产要素的大宗商品在产业链中是各个产业部门重要的基本原材料，成本占比位于前列，因而其价格波动非常容易向下游产业链传导，进而扩散到其它部门，引起整体社会的物价水平波动，如图1所示。

（一）研究方法与数据说明

本文通过对CRB与CPI之间的关系分析，探讨国际大宗商品期貨价格波动与我国物价水平之间的联动性。研究中，数据选取是以定基数据进行实证分析，这样可以保证数据的连续变化和实时数据之间传导的关系。所选取的数据为2002-2011年期间的CRB综合指数和CPI指数的月度数据，其中CPI指数是以2005年为基期的月度数据，CRB综合指数的月度数据本身即为定基数据，因此两者数据之间具有可比性。其中CPI指数的月度数据来源中经网，CRB综合指数的月度数据是当月最后一个交易日收盘价，数据来源于wind咨讯。所使用数据处理软件为Eviews6.0和Stata12.0，共计120个研究样本。实证分析中为了克服异方差、降低短期波动性，更准确地把握两者之间的长期走势，对CPI指数和CRB综合指数均进行对数化处理，用lnCPI、lnCRB表示各自的原始数据。

（二）CPI指数的季节调整

lnCPI为我国宏观月度数据，可能存在季节性因素影响，因而进行季节调整分析。图2显示lnCPI序列呈循环锯齿变动，具有明显的季节性因素，通过X12方法进行季节调整，季节要素被消除后得到lnCPI季节调整后序列lnCPI_sa，如图3所示。

（三）CPI指数和CRB综合指数的关系

第一，相关性检验。lnCRB与lnCPI_sa相关系数为0.944065，表明CPI指数与CRB综合指数有很高的相关性。lnCPI_sa与lnCRB时间序列走势如图4所示，显示两者具有基本相同趋势。第二，平稳性检验。对lnCPI_sa与lnCRB进行ADF单位根检验， dlnCPI和dlnCRB表示上述两者的一阶差分。单位根检验结果见表2所示。5%的显著性水平下，lnCPI_sa与lnCRB都存在单位根，为非平稳时间序列；而两者的一阶差分dlnCPI_sa、dlnCRB无单位根。因此lnCPI_sa与lnCRB同阶单整，数据之间可能存在协整关系。第三，协整检验。采用Johansen检验。按照AIC最小原则，最优滞后期为n=1。取lag=n-1=0，对lnCPI_sa与lnCRB进行协整检验。检验结果如表3所示，在5%的显著性水平下，lnCPI_sa与lnCRB存在协整关系，即两者在2002-2011年期间存在长期稳定关系。第四，Granger因果检验。取lag=1，对lnCPI_sa与lnCRB进行Granger检验，检验结果如表4所示。5%的显著性水平下，“LNCRB does not Granger Cause LNCPI_SA”假设被显著地拒绝，意味在统计学上意义上lnCRB是lnCPI_sa的格兰杰原因，即国际大宗商品期货价格波动是影响我国CPI波动的原因之一；同时，“LNCPI_SA does not Granger Cause LNCRB”假设被显著接受，即我国CPI不影响国际大宗商品期货价格波动。第五，利用VAR模型进行差分分解，默认的追踪期数100期，得出lnCPI_sa与lnCRB彼此之间的贡献率。图5中横轴表示追踪的期间数，纵轴表示贡献率（百分数）。图5中，lnCRB变动对lnCPI_sa的影响逐渐增大，在第100期时已近达到70%。意味着2002-2011年我国物价水平波动的主要影响因素之一是国际大宗商品期货价格波动所引起的输入性通胀和预期性通胀。第六，利用VAR模型进行脉冲响应函数分析。脉冲响应函数分析是随着时间的推移，观察模型中的各个变量对冲击是如何反应的。图6所示，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示lnCPI_sa指数，实线表示脉冲响应函数。图6中可以看出，当在本期受到国际大宗商品期货价格一个正冲击后，我国消费者物价指数持续稳定增长，在33期达到最高，然后逐渐回落。这表明国际大宗商品期货价格波动经市场传递到我国各个产业链，给我国消费者物价水平波动带来了同向的冲击，而且这一冲击具有显著的促进作用和较长的持续性。

我国物价水平波动与货币政策实施效果的分析

（一）2007-2008年物价水平波动与紧缩性货币政策实施效果

我国自2003年开始注重存款准备金货币工具的使用。虽然在2003-2006年7月期间仅调整过1次存款准备金——由7%调整到7.5% ，保持了一个相对稳定的货币政策，但随着我国物价水平不断攀升，自2006年7月我国开始采取从严的紧缩性货币政策，存款准备金政策调节也进入了频繁的调整阶段。2006年7-12月我国连续3次调高存款准备金率回笼资金、在公开市场发行票据对冲流动性，但我国物价水平CPI并没有停留在2006年7月的1%，而是一路上涨突破了3%；2007年货币政策收紧的力度不断加大，2007年连续10次调高准备金率，信贷规模逐月降低，公开业务市场发行大量票据、采用正回购等手段，但物价水平CPI%超过5%严重通货膨胀的界限，在2007年底最高达到了6.9%；2008年我国货币政策前三季度依然从紧，汶川大地震后依然不断调高存款准备金率，但2008年上半年物价水平CPI依然一路上升，在4月份达到了8.5%，5月份以后开始逐步回落，到10月份降至4%，11月-12月回落至3%以下。这意味着我国紧缩性货币政策连续实施了2年，物价水平回落到正常水平，实现了预定目标物价稳定。

（二）2010-2011年物价水平波动与紧缩性货币政策实施效果

在2010-2011年期间，2010年1月我国物价上涨的压力再次显现。针对此次物价水平的通胀，我国2010年连续6次调高存款准备金率回笼资金、在公开市场除了发行短期央行票据对冲流动性外，并首次发行3年期的央行票据冻结流动性，但是我国CPI依然一路上涨突破3%，2010年11、12月CPI%为5.1%、4.6%。2011年货币政策收紧的力度不断加大，2011年连续7次调高准备金率，致使我国存款准备金率曾调至历史最高水平21.5%，后在2011年12月回落至20.5%，信贷规模逐月大幅度降低，虽然公开业务市场发行央行票据相比前期减少了2/3、正回购也有所减少，但调高了央行票据的票面利率，然而2011年上半年CPI%依然没有回落的迹象，超过了5%严重通货膨胀的界限，并在2011年7月最高达到了6.5%，在8月份以后开始逐步回落，至12月CPI%依然在4.1%。这也意味着我国紧缩货币政策在连续实施了2年的时间里也没有使物价回落到正常水平，直至2012年6月CPI%才回落至3%以下。此次货币政策比2007-2008年货币政策更严厉，实施时间为2年半，最终实现了其预定目标物价稳定。

（三）2008-2009年物价水平波动与扩张性货币政策实施效果

由于2008年全球金融危機爆发，在2009年年初我国物价出现了负增长，一致持续至10月份。此时对应的货币政策中，大型金融机构存款准备金率维持在15.5%不变，银行信贷规模大幅度增长，有的月份中月度同比增长高达567%，公开业务市场上发行的央行票据比2008年略微减少，但是正回购力度加大。可以看出我国2009年的货币政策整体在银行信贷方面非常宽松。2009年11月我国物价水平就恢复了正增长，2009年12月我国物价水平CPI为1.9% 。这意味着我国扩张性货币政策在4万亿刺激性财政政策的配合下，用了一年不到的时间就达成了预期的实施目标。

（四）总结

以上分析看出货币政策在治理物价通胀方面，2010-2011年相比2007-2008年而言，所用经济手段更加严厉，持续时间更长（2年半的时间），才能达到预期政策的效果。但是在治理通胀预期目标的同时，我国普遍出现了中小企业资金流短缺、企业融资难度加大、大量中小企业破产倒闭的现象，因而货币政策整体而言存在一定的失效性。而货币政策在治理2009年的通货紧缩方面则是比较有效的，仅使用了较为宽松的信贷政策配合财政政策，并且持续时间较短（仅半年多时间），就达到预期了的实施效果。

国际大宗商品期货价格波动与我国货币政策之间的关系

虽然国际大宗商品期货价格与国内物价波动关系紧密，但由于货币政策在治理物价通胀和物价紧缩时效果不一样，因而国际大宗商品期货价格波动与不同的货币政策关系亦不相同。物价紧缩性背景下，扩张性货币政策在财政政策的配合下可以基本抵消国外价格波动对国内物价水平的影响，这里财政因子的权重更大一些，所以本文并不对国际大宗商品期货价格波动与我国扩张性货币政策之间的关系进行后续研究。而在物价通胀背景下，纯粹的紧缩性货币政策在应付国外价格传导因素所导致的物价波动时，财政政策的作用非常有限，所以这里主要探讨国际大宗商品期货价格波动与我国紧缩性货币政策之间的关系。如图7所示，国际大宗商品期货价格波动与货币政策处于调节物价水平的两端，两者是相反的两股力量。国际大宗商品期货价格波动代表了国际市场价格波动，代表了外部经济和预期因素。而我国货币政策以稳定物价水平为目标，要将物价水平控制在一定范围内，抑制通货膨胀。

由于期货市场的价格发现功能使得国际大宗商品期货价格为大宗商品现货市场的预期价格，具有风向标的作用；其所产生的价格预期，形成了一种客观的心理活动。各种研究表明预期对经济活动具有重要的意义，指导着市场消费者和企业的各种行为。凯恩斯经济分析中就已经提到预期对经济、投资的影响，在凯恩斯经济模型中，预期的形成更多的是被置于心理学领域。与凯恩斯不同，以萨伊法则为基础的传统古典经济学，将预期置于经济学领域，并将预期进行客观测量，形成以经济模型为基础的经济预测。其中1941年梅茨勒提出了外推预期的观点，其认为p*t=pt-1+ε（pt-1-pt-2） ，pt-1 代表t-1时期的价格，pt-2 代表t-2时期的价格，ε 为预期系数；1956年卡根在外推预期的基础上推出了适应性预期p*t=p*t-1+η（pt-1-p*t-1），η 为适应系数；1961年穆斯提出理性预期观点p*=Et-1[pt/It-1] ，It-1表示t-1时期所能获得信息。但是在现实中完全的理性预期是不存在的，更多的是存在理性预期滞后现象，这是因为大众在收集信息和处理信息时，短期内以过去价格数据、信息为基础所形成的预期影响比现行的各种因素作用所形成的预期影响更强一些，易产生预期偏差，但随着时间的推移，人们会利用一切信息来逐渐修正他们对事物认知的偏差。1980年我国学者黄达等人根据理性预期滞后现象提出了粘性预期观点，即短期内认为“价格变动趋势的持续性不变”。粘性预期具有以下几个内容：短期内预期可能会出现误差；长期内预期是基本正确的；预期是具有粘性的，短期内预期不会很快发生改变。粘性预期理论从长期来看是一种理性预期的理论，但是从短期来看，它又是非理性的，是理性预期滞后现象。粘性预期形成的公式为：p*=Et-1[p] 。这里的p*不一定与实际的情况相符，由于粘性作用具有惯性特性，p*短期内存在系统误差，这是与理性特性不一致的地方。但是从长期看这一公式取得的结果与理性预期相一致。

借鉴理性预期观点在宏观经济模型中的运用，将粘性预期观点运用到宏观经济模型中，可以推出公众的粘性预期行为可以短期抵消政府的政策效果，尤其是使货币政策对宏观经济的调控作用有限。例如当微观经济主体预期物价上涨时，即使宏观政策单纯采取紧缩性货币政策，由于微观经济主体预期粘性的存在，使得“价格上涨”预期依然存在，仍会导致物价短期继续上扬，货币政策实施效果不佳；反之，亦然。由于粘性预期所导致的货币政策实施时间长、强度大，且超出货币政策预期的强度和时间长度，从这个意义上来说，公众的粘性预期以及预期的强化会使得货币政策实施效果在一定程度上受到影响。

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