“PRIMA”规则的适用：困境及出路

颜林

关键词：证券间接持有；证券权利；“PRIMA”规则；无纸化

摘要：对于证券间接持有模式下投资者证券权利的法律适用，学界及各国立法实践普遍接受了“相关证券中间持有人的所在地法”规则，并主张通过“意思自治”“账户方法”及“分支机构及营业机构所在地”等方法确定其“所在地”。由于跨国证券间接持有结构下的经营及交易行为的高度分散化、无纸化和非场所化，上述三种确定方法仍略显机械和教条，这根源于它们在本质上仍在遵循传统的冲突法立法思想。因此，在完善“PRIMA”规则的过程中，立法者应增加相关冲突法规则的弹性和灵活性，在降低意思自治原则适用条件的同时，增加冲突规范的连结点，并引入最密切联系原则以确定相关证券中间持有人的“所在地”。

中图分类号：D997.1

文献标志码：A

文章编号：1001-2435（2016）05-0624-09

在跨国证券的间接持有模式中，实际投资者仅拥有证券权利，而不再拥有股权。对于这一证券权利的内容及行使方式等事项的准据法，当前学说和实践中居主导地位的是适用“相关中间人所在地法”（place of the relevant Intermediary，即“PRlMA”）规则。對于如何确定相关中间人的“所在地”，现有学说及法律规则仍存在一些瑕疵。这些瑕疵并非由于立法技术的欠缺，而是根源于立法者试图以传统冲突法的立法思路去解决这一问题，我们应该根据跨国证券间接持有的特殊结构，赋予相关冲突规范以更大的灵活性。

一、跨国证券间接持有模式的基本结构及其法律冲突

（一）间接持有证券：从境内持有到跨国持有的转变

所谓证券间接持有，是指投资者并不直接购买证券，而是在某证券经纪人（一般由机构投资者充任）处开立证券账户，并指令该经纪人按自己的要求买卖证券，而该经纪人在其所属国的证券中央存管机构（Central Securities Depository，简称CSD）同样开立证券账户，并以自己的名义为其客户进行证券交易。在此情形下，该证券经纪人就是证券的间接持有人。随着证券发行与交易的国际化，Euroclear、DTC和Clearstream等国际证券存管中心（InternationalCentral Securities Depositories，即ICSD）开始承担证券间接持有人的角色，从而实现了间接持有的跨国化。

跨国证券间接持有的典型结构是：某一ICSD首先在他国确立下属存托机构（Subcustodian），并在该机构开立证券账户，再将其所拥有的在该国发行的证券（或以该国货币标价的证券）存放于其在该下属存托机构的证券账户上。这些下属机构通常是该国的银行或券商，它们一般是本国的CSD会员，并在该CSD处开立证券账户。当这些属于同一国CSD会员的中间持有人相互之间进行证券交易时，只要在其位于本国CSD的簿记系统进行变更登记即可。投资者则可利用这一结构通过该ICSD购买外国公司在其本国发行的证券。

由于中间持有人可以有多个层级，且各级中间人都是以“未分配的（unallocated）”“可替代的（fungible）”或“混同的（pooled）”的方式持有其名下不同投资者的账户，各投资者及中间持有人均不能对其上级持有人在更上一级持有人处开立的客户综合账户中任何一笔特定的证券主张权利。而CSD由于存管了发行人所发行的证券并被登记为证券持有人，故其往往被称为“名义股东”，实际投资者则由于未被登记为公司股东而无法享有“股东权利”，其所获得的仅仅是基于投资某一证券而获得的财产性权利。美国《统一商法典》在有关间接持有制度立法中，将这一权利表述为“entitlement of securities”或“securities entitlement”即所谓“证券权利”。

（二）跨国证券间接持有模式下投资者证券权利的法律冲突

在跨国证券间接持有模式下各种法律争议中，投资者证券权利的法律适用问题是其中最突出、最复杂的问题之一，而其产生的前提则是该领域各国的立法各不相同所导致的法律冲突。

首先，虽然在此模式下投资者只对证券拥有财产性权利，但有的国家认为账户持有人拥有的是一种财产权；有的国家认为这是账户持有人对中间人所拥有的可要求其转移或转让特定数量或种类的证券的一种合同法上的个人权利；而在另一些国家，账户持有人的权利被认为是在信托制度下所获得的某种信托利益。

其次，各国对与投资者有直接合同关系的中间持有人的立法也不尽相同。例如，美国法律认为投资者的上级中间持有人有义务促使投资者得到因投资而获得的经济上和对发行公司所拥有的权利，而根据法国1984年生效的no81-1160法律，法国的中央存管公司以及其与投资人之间的所有中间人只承担管理系统、维护账户记录的责任。

此外，在间接持有模式下证券权利的实现要件、对于处分间接持有证券的生效要件，以及持有人对第三人的主张是否具有优先权等方面，各国立法也有不同。学界虽曾提出了多种法律适用模式以解决投资者证券权利的法律冲突，但时至今日，适用“PRIMA”规则解决这一问题已为国际学说及立法所广泛接受。

二、“PRlMA”规则的确立

（一）“物之所在地法”的放弃

在英美法系国家，股权/股票一般被视为是一种财产权，其法律适用问题遵循对财产权争议适用“物之所在地法”的传统规则。英国枢密院于1996年审理的Macmillan Inc.v.Bishopsgate Investment Trust plc and others一案将这一传统规则也适用于间接持有下证券权利的法律适用，法官在该案中采用“透视”（100kthrough）法，透过层层中间人，溯及发行人、股东登记簿或实物凭证所在地，并以此来确定证券的所在地。

在特定情形下，对证券权利适用“物之所在地法”规则具有一定合理性。但由于投资者的信息只存在于其直接上级中间持有人，其他中间持有人及CSD仅对实际投资者所拥有的证券以混同的方式持有和簿记，这一持有方式导致“在普遍实行混合和可替代账户的间接持有系统下，采取‘透视方法，即使不是不可能，也是非常困难的。”所以“那种认为不管是直接持有还是间接持有，只要是关于证券所有权的争议，都可以适用同样的‘物之所在地法规则的观点是错误的。”在此背景下，以海牙国际私法会议制定的《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（以下简称《间接持有公约》）为代表，各国立法及国际公约纷纷放弃了“物之所在地法”，转而从分析投资者与中间持有人之间关系入手，将“相关中间人所在地法”（“PRIMA”规则）作为证券权利的准据法。

（二）“PRIMA”规则的基本立场及核心内容

相比较而言，“物之所在地法”规则仍将证券权利理解为一种财产权，而“PRIMA”规则已将证券权利理解为了一种合同法上的权利。美国在其国内法中，也把证券权利理解为法律上的合同权利和其他权利的结合体。其合理性在于，在“名义持有人”制度和各级中间人以“混同”方式持有证券账户下，间接持有模式使得证券权利在本质上并不体现为财产所有权关系，而体现的是投资者与其上级中间人的合同权利义务关系。但是，适用“相关中间持有人所在地法”规则需要确定两个要素：其一，何者为证券“相关”中间持有人？其二，何者为该相关中间持有人的“所在地”？

对于第一个问题，鉴于间接持有的运作模式及相关当事人之间的法律关系，学界一致认为，“相关”中间持有人是指那个保持了交易人所有权记录的中间持有人，一般就是指交易人的直接上级中间持有人，因为在该直接上级中间持有人的上级中间人处，证券是以混同方式持有，是不能反映交易人的交易状况的。而对于第二个问题，学界和立法部门迄今大致提出三种确定方法：意思自治方法、账户方法、分支机构或营业机构所在地方法。但在立法實践中，这三种方法的适用都存在着一定的不足。

三、“PRlMA”规则的适用

（一）意思自治原则

如前所述，若将证券权利理解为是账户持有人在合同法上的权利，适用意思自治原则确定其准据法显然具有合理性。司法实践中，英国法院早在1977年审理的Re Harvard Securities Ltd（in liquidation），Holland v.Newbury一案，即已认可该原则在证券间接持有领域的适用。在立法实践中，美国法学会和美国统一州法委员会在《美国（统一商法典》及其正式评述》一书中指出，根据《统一商法典》第8-110条（b）款和（e）款的规定，除一些特定事项外，“某一中间持有人与其上级中间持有人之间的权利义务关系也适用于双方之间的约定”。《间接持有公约》也在第4条第1款中接受了这一原则，但其只允许对证券账户本身（而不是证券权利）以明示的（expressly）方式进行准据法的选择，并要求该中间人还必须在协议选择的准据法所属国建有营业机构（office），并可以通过账户账号（account number）、银行代码（bank code）或其他途径认定在所选择的账户所在地实际持有此账户，这被称为“合格营业机构限制”（the qualifying office requirement）。

（二）账户方法

“账户方法”主张将相关中间持有人的证券账户所在地作为连结点以确定准据法，现主要为欧盟的相关立法所接受。如在欧盟1998年“支付和证券交收系统的最后交收指令”（The Settlement Finality in Payment and Securities Settlement Systems Directive 98/26/EC）第9条第2款中，证券的“账户所在地”是确定担保权利准据法的连结点之一。在其2002年“金融担保协议指令”（Financial Collateral ArrangementsDirective 2002/47/EC）第1条的第1、2款和第2条第1款中，证券“账户所在地”则成为证券担保的所有权和优先权等四项问题唯一的连结点。

海牙《间接持有公约》曾在第一稿草案中接受“账户方法”，指出相关证券中间人的所在地就是证券账户所在地（第4条第1款）。但由于“证券账户”仅是电子计算机系统中所存储的记录和数字，这使得“‘账户所在地因拘泥于账户的物理所在地所导致的问题比其解决的问题还要多”，这促使公约的起草者最终放弃了这一方法。

不过，正是由于欧盟选择了为海牙《间接持有公约》所抛弃的“账户方法”以确定“PRIMA”规则的具体内容，而迄今为止尚未加入这一公约。在2009年欧盟颁布的旨在对上述两个指令进行修改的最新指令（Directive2009/44/EC）中，仍然坚持了“账户方法”，对上述两个条款并无任何修正。

（三）分支机构或营业机构所在地方法

“账户方法”的缺陷使得《间接持有公约》的起草者最终选择了“分支机构或营业机构所在地法”规则，根据第5条，在不能满足意思自治方法时，投资者证券权利的准据法是相关中间持有人或其特定的“分支机构或营业机构所在地”法。

中间持有人在其营业所或分支机构内履行了账户协议所约定的义务，体现了这一合同关系的性质，这是该规则的合理之处，但确定哪一个分支机构或营业机构“持有”该证券账户，这成为适用这一方法的最大挑战。有学者通过一个假设的案例生动地说明了这一挑战，“假定某一证券中间持有人依纽约州的法律成立，该法人通过其在都柏林的营业机构向其客户寄送财务报表。该客户所收到其所分得的红利是从中间人在香港的营业机构寄来的。他所收到的关于其账户状况的建议则发自中间人在新加坡的营业机构，该中间持有人所有与其客户的证券账户有关的操作（包括进入账户的操作）都在分别位于旧金山和新德里的两套独立的电脑系统完成。最后，该客户即使在环球旅行中也可以在任何地点用笔记本电脑定期收到与该证券账户有关的信息。如果法律适用的规则是利用证券账户的所在地或持有该证券账户的营业机构所在地加以确定，则在上述这种情形下是无法确定的。”

在讨论这一问题时，《间接持有公约》的起草者最初曾提出列举法，将可当作是持有证券的行为和不可以当作是持有证券的行为尽可能列举出来，但这些行为很难予以全面列举，起草者随后提出可通过账户协议确定该“所在地”，并在新的草案中规定“相关中间人的所在地是指账户持有人和该相关中间人已经通过协议而确定将持有该证券账户的分支机构或营业机构所在地”。虽然这一方法也因其内在的缺陷而被否定，但这种将分支机构所在地或营业机构所在地与账户协议相结合的思路却得到了认同。根据公约第5条第1款的规定，当该分支机构或营业机构所在地同时又是账户协议的签订地，并符合第4条第1款第二句中的规定时，可将该处所视为中间持有人所在地。

相对而言，美国《统一商法典》的规定则更显简单和直接。根据其第8-110条（e）项的规定，如果中间持有人和账户持有人没有作出法律选择，中间持有人的所在地依账户报告书确定，若无法依照账户报告书确定，则将中间持有人的最高管理机构所在地（即管理中心地）作为中间持有人的所在地。

在司法实践中，美国法院于1998年审理的Fidelity v.First Trust Company of New York一案是适用这一规则的典型。该案被告在ING银行位于马尼拉的分支机构开立了一个证券账户并持有一笔债券，ING公司通过其在纽约的摩根担保信托公司开立的证券账户持有这笔债券，而后者是位于布鲁塞尔的欧洲清算机构（Euroclear）的参与人，且通过其在伦敦的摩根担保信托公司开立的证券账户持有这笔证券，债券发行人在纽约州。受案法院认为，由于被告正是在马尼拉的分支机构开立了证券账户并拥有了债券，其就这笔债券所拥有的权益也应被认定为位于菲律宾。

不过，如果对本案适用“账户方法”，其结果也必将追溯至被告在马尼拉开立的证券账户，可见在“账户所在地”同时又是“分支机构或营业机构所在地”时，这两种方法并无本质差别，这就是为什么有学者认为“‘最后交收指令和‘金融担保协议的指令所采用的法律适用规则与海牙《间接持有公约》是基本一致但不完全一致”的原因。只是相对来说，证券账户由于没有物理形态，对其所在地的确定显然不如确定“分支机构或营业机构所在地”更为简单容易。

四、“PRlMA”规则适用方法之缺陷及其完善

《间接持有公约》目前仅得到瑞士和毛里求斯两国的批准，美国签署但没有批准该条约。全球主要金融及证券市场都不是该条约的成员方，这一略显尴尬的现实表明，该条约下“PRIMA”规则的具体内容还不能为大家所广泛认同，需要结合法理和实践来加以完善。

（一）现有“PRIMA”规则适用方法之不足

在现有适用“PRIMA”规则的三个方法中，除“账户方法”存在上文所述的缺陷外，“意思自治原则”和“分支机构或营业机构所在地”规则也各有其不足。

1.适用意思自治原则的不当限制

《间接持有公约》在采用意思自治原则适用“PRIMA”规则时显得过于谨慎，要求相关中间人必须在被协议选择的准据法所属国建有营业机构，并通过“reality test”认定在被选择的账户所在地实际持有或运作此账户。这显然是为了防止当事人选择一个与交易本身及证券账户持有、运作毫无关系的某个法律作为证券账户的准据法，但笔者认为这种担心是多余的。

现假定中间持有人甲在不同的国家分别有A、B、C、D这四家营业所，其营业中心地在A处，管理中心地在B处，现甲与某国投资者乙签订了账户协议，通过乙在C营业所开立的证券账户间接持有乙所购买的证券，则我们可以发现：

首先，从理性选择理论的视角来看，作为理性的当事人，中间持有人甲在其所提供的格式合同中，一般会选择其所熟悉的法律作为准据法，而这一般都是中间持有人住所地或者其投资证券账户的运作地。如果中间持有人甲选择了A、B、C、D四个营业所之外某地的法律作为账户协议的准据法，这对甲来说是非常不利的，因为他并不熟悉该法律的相关制度。在实践中，甲一般会在账户协议中用格式条款统一进行准据法的选择，而所选择的法律一般则为上述四家营业所之一的所在地法。而如果投资者乙不愿意接受这一法律选择，他会拒绝与之签订合同并开立证券账户，转而与他人进行交易。因此，至少对于中间持有人来说，其选择一个与交易本身及证券账户持有、运作毫无关系的某个法律作为证券账户准据法的可能性也非常小。更重要的是，由于经济实力及专业水平的原因，中间持有人的意愿往往在此类合同的签订中居于主导性地位。因此James Rogers指出，“我们是否可以想象中间持有人会选择一个与（交易）毫无关系的法律？这种可能性并不大。”在这一问题上，“PRIMA”规则要求的“相关中间人必须在被协议选择的准据法所属国建有营业机构”，其实是当事人的一种当然选择，并不需要法律的强制。

其次，如果本案甲乙双方约定适用D地的法律作为支配证券账户的准据法，而D营业所并不持有或运作此证券账户，则因其不满足“reality test”而导致甲乙的法律选择无效。因此，为规避“reality test”的限制，甲会故意通过允许D营业所参与乙的证券账户的经营和管理来使这一法律选择生效。当代世界是一个金融及资本流通加速扩展的时代，全球证券市场正在日益形成，高盛、摩根士丹利等著名证券投资公司在全球各地都有分支机构，或者通过合同与它国的CSD及券商存在合作关系，他们这种故意制造连结点的做法是很容易实现的。虽然在国际私法立法中，故意制造连结点以规避某一项法律的强制性适用属于法律规避行为，但并非所有国家都认为法律规避是无效行为。在此情形下，《间接持有公约》中“PRIMA”规则对意思自治原则的限制将变得毫无意义。

第三，全球证券市场的形成使得各國的证券法立法具有一定的趋同化倾向，假如在跨国证券间接持有实践中，当事人选择了不同的准据法，即使其中之一是与交易及证券账户的持有和运作毫无关系的，其裁判结果也不会产生令人难以容忍的差异。

基于以上原因，在适用“PRIMA”规则中，对采用意思自治原则采取了过分限制的态度，这既没有必要，也没有实际作用。

2.确认“分支机构或营业机构所在地”之标准过于苛刻

《间接持有公约》在适用“PRIMA”规则时把确定“分支机构或营业机构所在地”与证券账户的设立、持有或操作联系起来，这在表面上虽然使适用“分支机构或营业机构所在地法”具有了更高的合理性和正当性，但却因不合理地提高了分支机构或营业机构所在地的确认标准，反而限制了其功能的发挥。根据该公约第5条第1款的要求，被确认为是分支机构或营业机构所在地的地点应该是账户协议签订地，并要求该地点通常又是监管、持有或操作该账户并记录交易状况的行为地。但问题在于：

第一，如果是通过网络系统签订了账户协议，则并无所谓的“协议签订地”。在跨国证券投资实践中，当事人通过电话、网络进行沟通并签订此类协议是一种常见现象，公约的这一立法在某种程度上似乎刻意排除了通过网络签订账户协议，但这显然并不符合实际情况，并使得公约的适用受到了很大的限制。

第二，账户协议的签订地又被要求同时是监管、持有或者操作该账户并记录交易状况的行为地，这一要求过于机械和苛刻，并不能有效应对现实情形。有学者指出，证券的“电子化”和“非场所化”以及间接持有的模式选择使得“持有证券账户包含了一系列功能，它可能，并且常常是由位于不同国家的不同分支机构所执行，它经常发生变化，也常常被外包给别的机构完成。”中间持有人可以利用互联网，将账户协议的签订地和持有或操作该账户并记录交易状况的行为地完全分离。而且在各国立法和实践中，也没有要求账户协议的签订地、账户的持有操作地和交易状况的记录地须保持完全一致。《间接持有公约》第5条第1款的条件过于苛刻，这导致其适用的概率要远小于作为补充性条款的该条第2款和第3款的适用。

第三，在不能满足第5条第1款规定的条件下，该条第2款规定证券权利将适用“相关中间持有人的成立地或组建地法”，第3款规定适用“相关中间人的营业地法或主营业地法”。第2款以中间持有人的成立地或组建地为连结点，但这一地点有时并非其营业中心地或者管理中心地，而且中间人的成立地或组建地与证券投资者、证券账户的开立和维护及证券交易本身显然没有任何联系，适用该地的法律作为投资者证券权利的准据法并不能满足当事人（主要是指投资者）的合理预期，这显然是一种武断而不切实际的法律选择规则。第3款以相关中间人的营业地或主营业地为连结点，这虽然相较于第2款的连结点选择具有更高的合理性，但在中间人的营业地或主营业地与证券账户开立地及操作地等发生分离的时候，同样存在着不能满足当事人合理预期的风险。

（二）“PRIMA'规则适用之完善

由于投资者仅与其直接上级中间持有人有法律意义上的代理关系，对于投资者的证券财产性权利适用“PRIMA”规则尽管具有理论上的正当性，但如何在立法上恰当地指定该直接上级中间持有人的“所在地”仍然是一个重大难题。事实上，《间接持有公约》和欧盟在该事项上相关立法的缺陷并不是来源于立法技术的不足，而是源于对传统的冲突法立法规则的固守。

（1）突破传统冲突法立法观念的影响

以萨维尼的“法律关系本座说”和戴赛的“既得权说”为代表，冲突法的传统思想是将特定涉外民商事法律关系与某一特定地点相联系，并用该地点的相关规则作为该法律关系的准据法。以此为指导所确立的冲突法规则虽然具有能够实现法律选择的一致性和确定性、保护当事人合理预期等优点，但在科技及社会迅速发展的今天已经不能完全符合时代的要求，美国“冲突法革命”时代的学者已经在大量论著中揭示了其机械、僵化的缺陷。而问题的解决之道便是对传统冲突规范做“软化”处理，通过增加连结点、扩展意思自治原则的适用领域、引入最密切联系原则、增加逃避条款等方式使得冲突法立法能够兼顾确定性和灵活性，最终从“冲突正义”走向“实体正义”。

但在具体的问题领域，这些将冲突规范软化处理的方式有着更为复杂的内容和形态。就证券跨国间接持有这一独特的运作机制而言，在证券持有及交易的全球化、“无纸化”“非场所化”时代，各种经营及交易的行为高度分散化、电子化和“非场所化”，所有的主体及行为都被放置于去疆域化的电子网络空间，且流动性也大大增强。这一模式下所形成的法律关系和法律行为也因此而具有较强的“超地域性”乃至“无地域性”的特点，即使其与一些特定地点产生联系（如开立证券账户的行为与账户开立地、证券交易指令操作地、中间人的营业地显然具有一定的联系），这种联系也具有了更多的偶然性、临时性和易变性。在大多数时候，这种缺乏稳定性的联系使得相关特定地点并不能表现该法律关系和法律行为的性质和特征，通过这些特定的地点作为指引以确定准据法也不再具有当然的合理性。因此，尽管传统冲突法立法思想在一般的涉外民商事法律适用中仍具有指导意义，但已经难以完整地适用于跨国证券的间接持有结构。

例如，前述“账户方法”和“分支机构或营业机构所在地”规则硬性地规定相关中间人的“所在地”，在本质上仍然是在坚持传统的“物之所在地法”规则，只不过将“证券权利”理解为是一种无体“物”，而这个“物”的所在地则是“中间持有人的账户”或者是持有这些账户的“分支机构或营业机构”所在地而已。在此前提下，问题的核心变成了怎样确定账户和分支机构/营业机构的所在地。需要明确的是，“证券权利”不仅不是“物”，而且常常也无法找到这样一个能够体现该“物”性质和特征的“处所”。法律如果强制拟定证券权利与某一特定地点相联系，可能会背离跨国证券交易的“无纸化”和“非场所化”的交易特点和运作规则。前述“PRIMA”规则的部分条款即存在这一缺陷，从而使得整个法律选择规范呈现出保守、机械和缺乏弹性的缺点。

（2）调整现有规则的顺序，引入最密切联系原则

首先，鉴于在“PRIMA”規则中对意思自治原则的限制性规定是没有意义的，立法者可以考虑放弃“reality test”的相关规定，允许当事人不受限制地任意选择准据法。对意思自治原则适用不加限制，这一方面体现了私法自治理念，符合民事立法的精神，另一方面也使得当事人在交易中更为理性，有助于维护其主体性。另外，不加限制的意思自治原则因其受到了更少的约束，从而有助于提高跨国证券交易的效率，降低交易的成本。

其次，应降低对连结点的要求，将“分支机构或者营业机构所在地法”规则改造成一个更具灵活性的选择性冲突规范。具体来说，第一，与《间接持有公约》第5条相同的是，应规定分支机构或营业机构所在地同时须是账户协议签订地，且通常又是持有或操作该账户并记录交易状况的行为地；第二，在无法满足这一条件的情形下，可以考虑只要求该分支机构或营业机构所在地同时应是账户协议签订地；第三，如果该分支机构或者营业机构所在地不是账户协议的签订地，那么其应该是持有或操作该账户并记录交易状况的行为地。

如果這三个条件仍然无法满足，则可以考虑引入最密切联系原则。最密切联系原则主张适用与争议有着最重要联系的地方的法律，该原则通过赋予法官以较大的自由裁量权，使得法官能够结合个案的具体情况确定准据法的适用，从而避免了传统冲突法立法过于机械的不足。在冲突法历史上，美国法院所审理的“巴布科克诉杰克逊”一案首次适用了这一原则，此后在国际国内的立法及司法实践中得到了广泛的应用。鉴于跨国的证券间接持有模式与互联网的结合使得各种经营及交易的行为高度分散化和“非场所化”，证券权利与特定地点的联系也变得更加不确定，在制度设计中引入最密切联系原则，能够让法官在个案中根据证券账户的开立和运作、交易指令的发出和执行、中间持有人的经营和管理等所有相关情况确定投资者的证券权利到底与哪一处所有着最为密切的联系，从而尽可能避免由于强制性确定“分支结构或营业机构所在地”所带来的机械和僵化。因此，可考虑放弃公约第5条第2、3款中适用相关中间持有人的“成立地或组建地”和“营业地法或主营业地”等连结点，直接适用最密切联系原则，将与争议有最密切联系的分支机构或营业机构所在地的法律作为证券权利的准据法。

当然，适用最密切联系原则也使得法官拥有了广泛的自由裁量权，为避免法官滥用这一权利，立法可以规定，法官在适用最密切联系原则时应将证券账户协议的签订地、证券账户的设立地、持有地和操作地，争议的发生地、当事人的住所地或营业地作为应予考虑的要素，从而使得法官的选择权受到一定的限制。

最后，鉴于跨国证券间接持有的复杂性，可以考虑增加逃避条款，例如规定，根据所有的情况，如果争议与本法（或本公约）所指定的法律之外的另一法律有着更为密切的联系，则可适用该另一法律，而不受上述条款的约束。这一条款可以弥补前述条款引入“分支机构或者营业机构所在地”等特定连结点确定准据法所带来的不足，实现最密切联系原则的准确适用。

五、余论

尽管罗马统一国际私法协会（UNlDRO1T）于2009年10月颁布了《证券间接持有的实体法公约》（the Unidroit Convention 0n SubstantitveRules for Intermediated Securities），并希冀以统一实体私法的形式解决间接持有模式下证券权利的法律冲突问题，但迄今为止并无国家批准该实体法公约。可见期望通过统一实体法的形式彻底解决各国立法的冲突并实现该领域实体法的统一，这一构想至少在当代的国际社会并不现实。就目前来说，通过《间接持有公约》所采用的冲突法方式解决各国相关立法的冲突，这不失为一个较为明智的选择。但在另一方面，《间接持有公约》目前仅得到了极少数国家批准的尴尬局面也间接反映了该公约在制度设计上所存在的缺陷和不足。因此，调整“PRIMA”规则的指引方式，可以通过部分地引入传统的法律适用规则，从而实现法律适用的确定性，再利用意思自治原则、最密切联系原则和逃避条款等方法，使相关的规则更富有弹性和灵活性，这不失为是提高公约国际认可度的较好方法。