企业战略性资产投入与融资结构：综述与展望

马 娜，张海锋

（1.西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710048；2.中国电建西北勘测设计研究院有限公司，陕西 西安 710065）

企业战略性资产投入与融资结构：综述与展望

马 娜1，张海锋2

（1.西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710048；2.中国电建西北勘测设计研究院有限公司，陕西 西安 710065）

文章先从总体上综述了战略性资产投入与融资结构关系，然后具体对战略性资产中的R&D资金、人力资本投入与融资结构关系的文献进行了整理。最后指出现有研究的不足以及这一领域的未来研究方向。文章研究加深了对战略视角融资结构影响因素的认识。

战略性资产；融资结构；R&D资金；人力资本

一、引言

战略性资产是资源基础理论的核心概念，它是指一系列难以交易和模仿的、稀缺的、专用的和专门化的资源和能力[1]，具有价值性、稀缺性、专用性、时间压缩不经济性等特点[2]，是企业长期竞争优势的源泉。根据其涵义及借鉴Grant[3]对资源的分类，战略性资产一般可划分为战略性财务资产（R&D资金）、战略性人力资本、战略性技术资产、战略性声誉资产、战略性关系资产、战略性组织资产、能力。

融资结构是指企业股权资本和债务资本的构成及其比例关系。融资结构理论研究的核心问题是确定企业负债权益比例以及影响融资结构的因素。20世纪80年代之前，融资结构影响因素研究都是基于传统的公司财务理论视角下进行的。税收、财务危机与破产成本以及两者的权衡、企业盈利与规模、代理成本、控制权等影响企业融资结构的因素，成为税差学派、权衡理论、优序理论、信号传递理论、代理理论以及控制权理论等各种资本结构理论研究的重点。

20世纪80年代之后，部分学者提出从战略视角来考察企业融资结构影响因素，为融资结构理论研究提供了新的视角[4]。他们认为公司战略影响财务决策，企业财务决策应该与长期战略保持一致。战略性资产投入是企业战略实施的重要方面，其与融资结构的研究正方兴未艾，目前国内外关于该方面的研究成果较少，研究结论不一，本文试图对该领域的研究作简要述评，期望能为开展该领域研究提供借鉴。

二、战略与融资结构

战略性资产投入与融资结构的关系研究可以追溯到公司战略与融资结构关系的研究。Chandle认为战略是公司长期发展目标的决定过程，包括采取行动和配置资源过程。公司战略决定投资决策，投资决策又影响融资结构[5]。因此，不同的战略会使企业融资结构出现不同。首次将公司战略与融资结构联系起来的学者是Jensen和Meckling[6]，他们认为由于经理人的有限责任，投资失败的风险更多由债权人承担。因此，如果投资决策在债务发行后作出，则股东倾向于做出风险更大的战略投资决策。随着公司负债的增加，进行这种风险战略的动机就更加强烈。之后Titman[7]研究了资本结构对公司破产清算的影响，发现公司融资结构可能是战略变量的结果。如果高负债与冒险的战略有关，则关注企业未来是否能够持续经营的投资者会反对公司高财务杠杆，在其他条件不变时，更愿意投资于低财务杠杆的企业。

Brander和Lewis[8]采用博弈论方法对战略影响融资结构的观点给予了支持。通过构建两阶段双寡头模型得出如果高债务增强了企业追求冒险的产出战略，那么两家公司都会在第一阶段选择高债务向竞争者传递第二阶段采取高产量战略的信号。结果在达到纳什均衡时，两家公司的决策产量都更具冒险性。

上述关于战略与融资结构早期研究的特点是更多强调债务对企业战略的影响，即企业的战略选择依赖于自身的债务水平。存在的明显不足是缺少一个完整的研究框架，尚未展开企业战略对融资结构的影响研究。战略与融资结构的现代研究克服了这一缺点，Barton和Gordon[9]的原创性研究明确提出企业战略是管理者价值观念、外部环境、内部资源与能力作用的结果，战略影响融资结构的实质是影响战略的因素最终会影响企业的融资结构。他们在Andrews定义基础上对战略进行了维度划分，理论研究了管理者的价值观念（包括风险倾向、目标、内源融资偏好）、外部特殊的金融环境以及公司内部特殊的财务状况对资本结构的影响。并于1988年采用单一化战略、相关多元化战略和非相关多元化战略作为管理者风险倾向的衡量指标进行了一定的实证研究。他们的研究使得战略与融资结构的关系研究更具规范性，强调资本结构选择是企业战略行为的结果。随后，Opler和Titman[10]补充了外部环境对融资结构影响的实证研究，他们认为在经济危机期间，财务杠杆高的公司遭受的损失最大，财务杠杆高的公司可以充分利用经济不景气，通过大量的广告宣传或降价逐出财务杠杆高的公司，从而高杠杆公司将损失大部分的市场份额给竞争对手。我国学者朱武祥、于晓红、姜付秀[11]、朱冬琴、顾乃康等也先后研究了竞争环境、行业环境、环境的动态性、多样化战略、战略扩张等对企业融资结构决策的影响。

三、企业战略性资产投入与融资结构

基于管理者个人观念、外部环境的战略与融资结构的关系研究已经取得了一定的进展。然而，基于企业内部独特资源和能力的战略与融资结构关系研究还处于起步阶段。具有异质特征的战略性资产是企业独特资源的体现，企业实现差异战略决策主要表现为战略性资产投入。关于战略性资产投入与资本结构的关系研究，我们通过文献梳理发现有两种研究结论。以交易成本理论为基础的学者认为两者存在负相关关系，即战略性资产企业专有的性质暗示了它需采取股权来进行融资。如果公司在交易中不采取合适的治理方式，那么它将遭受更多的成本和较少的绩效[12]。Vicente-Lorente[13]以西班牙非金融公司为研究对象，实证研究了战略资源对财务政策的影响。发现由于战略资源具有高度专有性和模糊性，因此限制了公司的举债能力，而非专用的和透明的资产与负债水平正相关。在他的研究中，战略资源的衡量指标包括R&D密度、广告密度和专用性人力资源。我国学者姜付秀[11]、蒋东升[14]主要是从理论上对战略性资产与资本结构关系进行了研究，即战略性资产企业专用程度较高，清算价值较低，为了降低损失，债权人必然会索取较高的利息率。因此，企业负债融资主要适用于专用化性较低的一般性资产，专用程度较高的战略性资产投入需通过股权融资来完成。不同于上述研究，任曙明等[15]从代理理论出发得出了两者正相关的结论。他们采用数理模型对战略性资产与资本结构的关系进行严格推理，以股东不欺骗债权人、管理者进行在职消费所获收益小于进行投资战略性资产所获收益等作为约束条件，推理战略性资产提升了企业债务水平。对此结论的解释是在建立有效外部监控机制的前提下，债务融资能够抑制管理者的在职消费行为，客观上促使管理者选择进行战略性资产投资，降低了战略性资产的管理成本，实现了企业价值最大化。

上述研究从整体上对战略性资产与资本结构的关系进行了阐述。与上述研究不同，部分学者开始了具体某一种战略性资产与融资结构的研究。

（一）R&D资金投入与融资结构

R&D资金作为企业战略性资产，是企业持久竞争优势的重要来源之一，其与融资结构的关系研究成果较为丰富。通过文献查找我们发现存在三种研究结论，即R&D资金投入抑制企业债务水平、提升债务水平、与企业债务水平呈U型关系。其中两者之间负相关得到了绝大多数学者的认可。Long和Malitz[16]指出，R&D投资产生的无形资产难以交易且不能用于抵押，专用程度较高，限制了企业的举债能力。Himmelberg和Petersen[17]则认为进行R&D活动的公司存在信息不对称，表现为：（1）资金提供者很难对企业的创新项目进行准确评估；（2）为了防止有用的技术知识被竞争对手掌握，经理人一般会对企业的R&D信息进行保密。基于此，债权人会高估企业的R&D风险或要求更高的报酬，增加债务成本[18]。与Long和Malitz[16]、Himmelberg和 Petersen[17]分析角度不同，Bah和Dumontier[19]是从代理成本角度进行研究的。由于R&D项目难以监控和评估，投资不足[20]和资产替代[6，21]很容易发生，债权人与公司之间的代理成本因此会上升。为了避免增加的债务成本，公司会通过股权融资来支持R&D项目投资。O'Brien[22]认为财务松弛有助于减少现金流波动，确保公司有足够的财务资源来形成新产品和扩大自己的知识储备，因此股权融资适合作为R&D投资的资金来源。

上述研究均是从单一角度展开的。相比而言，Chen等[23]的研究更具全面性，他们从资产专用性、代理成本、信息不对称和财务松弛四个视角展开了R&D资金投入与融资结构关系研究。以2000—2002年95家中小IT公司为样本进行的实证研究结果表明R&D资金投入抑制了企业债务水平。Brown等[24]在 Himmelberg和 Petersen[17]的基础上，认为信息不对称和缺乏抵押价值是导致R&D投资比其他投资更难获取资金的原因，股权在企业进行R&D投资过程中扮演着重要角色。我国学者柴斌锋[25]、钟田丽和胡彦斌[26]等从代理成本和财务松弛两个方面实证检验了企业R&D投入与资本结构的负相关关系。

与上述研究结论不同，极少数学者认为企业R&D投入与资本结构正相关或者呈U型关系。Wang和Stewart[27]以39家石油企业1976—2005年的数据为样本，实证检验了企业R&D投资与融资决策的关系。结果显示R&D投资对可转换债券产生正U型影响，对关系型债务产生倒U型影响，对事务型债务产生抑制作用。Zhuang[28]则认为企业R&D投资与资本结构关系因企业大小而不同，对于年轻企业，研发创新投入通过内部和外部股权融资获取资金，成熟企业则依赖于债务进行R&D投资。成熟企业的R&D投资和实物资产投资具有互补性，但年轻公司不具有。

（二）人力资本投入与融资结构

人力资本概念最早由美国经济学家舒尔茨提出，是指凝聚于劳动者身上的知识、技能，并强调教育投资是人力资本形成的重要途径。国内外关于人力资本投入与融资结构的研究基本是从专用性视角和代理视角展开的，所得出的研究结论是正相关、负相关和倒U型关系。

Jaggia和Thakor[29]通过构建专用性人力资产投资与最优资本结构模型，讨论了员工专用性人力资本投资存在道德风险时企业的资本结构问题。由于专用性员工技能在资本市场上存在贬值风险，不少员工会降低专用性人力资本投资。企业为了避免此问题，事先会与员工签订一份终身合同保障保证员工持续被雇佣。但当企业破产时，所有权的转移使得这些承诺变得无效。因此，理性员工会考虑财务杠杆对合同效用的影响。这样，债务的使用抵消了合同的有利影响，即随着破产可能性的增加，合同可信度降低，专用性人力资本投资发生减少。较多专用性人力资本投资企业的最优资本结构是使用较少负债。

Berk等[30]利用模型推导得出企业最优资本结构取决于债务税盾和人力资本成本。由于企业破产时员工承担的破产成本较大，因此会减少专用性人力资本投资。企业为了提升员工人力资本投资，会采用财务松弛战略，以低债务水平激励员工努力形成知识技能，增加企业价值。

Liu等[31]以美国和加拿大221家公司作为样本数据，采用代理理论和资源基础理论，实证检验了资本结构的变化是否与战略性人力资本投资有关。他们以换手率（股东购买和出售股票的比率）、股权集中度、财务杠杆对资本结构进行全面衡量，以培训费用、工资水平和企业对员工参与组织活动的支出来衡量战略性人力资本投资，

得出资本结构与战略性人力资本之间显著负相关。

稀缺的、难以复制的、有价值的人力资本是企业保持长久持续竞争优势的关键。它与融资结构的关系，现有国内文献中已经有所涉及。较早对其进行研究的是张娟[32]，她认为人力资本投入与公司债务负相关。由于人力资本具有专用性特征，当权益比率大时，破产风险较小，人力资本所有者工作积极性会增加；当债务比率较大时，债权人参与企业经营管理并拥有一定的谈判权，削弱了人力资本所有者的剩余索取份额，人力资本所有者的努力程度会有所下降。因此，人力资本投入与融资结构之间呈现负相关。佟爱琴[33]等以现有财务资本结构的研究和现代企业理论为基础，将人力资本纳入知识型企业的资本结构，分析了人力资本、股权资本和债权资本三者投入量的增加对企业产出剩余的影响，并认为当债权资本处于一定范围内时，人力资本投入与债务正相关；当债务达到一定程度时，人力资本投入则与负债负相关。胡浩志[34]认为企业专用性人力资本投入与企业资本结构之间均呈倒U型关系,即随着企业专用性人力资本的不断积累,以资产负债率度量的企业资本结构先上升后下降。具体解释为：新的管理者为了获得股东信任，会利用负债的信号传递功能增加债务水平。一方面向外部投资者传达企业经营质量较高的信号，另一方面作为自身信誉保证，约束自己从事“经理帝国建造行为”。随着管理者任期的延长，专用性人力资本水平越来越高，继续增加债务会带来利息支付压力，减少自身可控资源，即减少负债使用。

四、研究结论与未来研究方向

（一）研究结论

通过回顾战略性资产与融资结构关系的相关文献，我们得出如下结论：（1）在相同的外部竞争市场环境下，战略性资产投入是不同企业融资结构产生差异的重要内生性因素；（2）整体上，战略性资产投入与融资结构的负相关关系得到了绝大多数学者的认可，仅有任曙名等（2010）认为战略性资产提升了企业的债务水平；具体每一类战略性资产对融资结构的影响，不仅呈现出正、负关系，还出现了 U型关系；（3）研究视角上，不再仅仅局限于交易成本视角的研究，出现了代理成本、信息不对称、财务松弛三个角度的研究，丰富和深化了两者的关系研究。

（二）研究不足及未来研究方向

总的来说，战略性资产与融资结构的关系研究已经取得了一些进展，但仍然存在一些问题，这些问题也为未来的研究指明了方面。

1.全面性问题。战略性资产涵盖的内容较为广泛，不仅包括R&D资金、人力资本，还包括技术资产、关系资产、声誉资产、组织资产和能力，然而现有研究仅局限于R&D资金、人力资产投入与融资结构的关系研究，其他战略性资产投入对融资结构的影响研究还尚未展开，这是我们未来需要重视和补充的地方。

2.方法问题。战略性资产投入与融资结构的国内研究侧重于理论分析和模型推导，是否与中国企业的实际情况相符，需要我们采集实际数据来进行实证检验。

3.研究结论不一问题。不管是整体研究还是局部研究，战略性资产投入与资本结构出现了多种研究结论，究竟哪种结论更具有科学性，符合实际情况，需要我们进行进一步的分析与讨论。

4.对比分析问题。虽然现有文献已经涉及到了R&D资金投入、人力资本投入对资本结构的研究，但尚未进行对比分析，很难确定哪种战略性资产投入对资本结构的影响程度更大，不利于分析在相同的外部市场环境下不同企业资本结构出现差异的最终原因。其他战略性资产投入与资本结构关系研究，现有文献还尚未涉及，更谈不上对比分析，这是我们未来需要努力拓展的方面。

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（责任编辑：C 校对：L）

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A

1004-2768（2017）07-0156-05

2017-04-30

陕西省教育厅专项科研计划项目（自然科学类）“战略性资产对企业绩效影响的实证研究——以中国创业板企业为例”（206061630）；西安理工大学博士启动金项目“基于绩效三棱镜的创业板上市公司绩效评价研究”（256081615）

马娜（1984-），女，陕西西安人，企业管理博士，西安理工大学经济与管理学院讲师，研究方向：中小企业投融资关系理论与实证；张海锋（1982-），男，河南周口人，中国电建西北勘测设计研究院有限公司国家一级注册结构工程师，研究方向：房地产企业投融资关系、结构分析计算及设计方法。