股权集中度、成本粘性与公司绩效

周静怡，夏明会

（广州大学 经济与统计学院，广东 广州 510000）

股权集中度、成本粘性与公司绩效

周静怡，夏明会

（广州大学 经济与统计学院，广东 广州 510000）

以2006—2015年沪深两市A股上市公司作为研究对象，用多元回归模型研究了股权集中度、成本粘性对公司绩效的影响以及股权集中度、成本粘性与公司绩效三者之间的关系. 结果证实了本文的三条研究假设：1）股权集中度与公司短期绩效呈倒U型关系，与公司长期绩效则呈正U型关系；2）成本粘性与公司短期绩效、长期绩效均呈倒U型关系；3）与股权集中度高的公司相比，股权集中度较低的公司的成本粘性对公司绩效的正向影响更大.

股权集中度；成本粘性；公司短期绩效；公司长期绩效

如何改善以及提高公司治理的水平是国内外公司治理研究者关注的焦点之一，而股权集中度是公司治理的重要内容. 对于股权集中度与公司绩效的关系，国外学者较早开始进行研究，但国内外关于股权集中度与公司绩效关系的论断远没有达成一致. 成本控制是提高公司绩效的必由之路，成本粘性的发现有利于公司改善绩效，学界认为代理问题是导致成本粘性的主要原因. 当前，学者主要研究成本粘性对分析师预测的影响以及对公司短期或者长期绩效的单独研究，综合公司的短期与长期绩效并从股权集中度方面控制成本粘性水平对公司绩效影响的研究尚未出现，因此，本文从这些方面进行深入研究，这对于促进我国企业的经营管理以及资本市场的持续发展具有重要意义. 作为公司治理的重要内容，股权集中度的差异是否影响公司成本粘性水平与公司绩效的关系是本文研究的核心问题. 基于此，本文以2006—2015年沪深两市A股上市公司年度数据为基础，研究分析股权集中度、成本粘性对公司绩效的影响，并进一步探讨股权集中度、成本粘性与公司绩效三者之间的关系.

1 文献综述与研究假设

1.1 委托代理与公司绩效

当企业的所有权与经营权分离时，股东为了维护自身利益会监督管理层，而管理层则利用成本控制实现公司绩效以维护股东的利益. 但是，为维护自身利益，管理层也具有利用成本进行调节的动机，从而影响公司绩效，这是第一类代理问题. 另一方面，股权集中使得大股东权利增加进而侵蚀中小股东的利益，大股东的自利行为也将对公司绩效产生影响，这是第二类代理问题. 即，委托代理会对公司绩效产生影响，具体的文献结论如下：

1）Fame等[1]研究指出，当企业的所有权与经营权分离时，因为经理人不具有“剩余求偿权”与“风险分摊责任”，其不再是公司利益最大的追求者，而是自身效用最大的追求者，由此委托代理理论产生.

2）Heifer等[2]的研究表明，若外部监管不当则中小投资者将会缺乏保护. 股权的集中导致大股东的权利增加，但缺乏对其权利的监管，或将会加大公司的治理成本.

3）李增泉等[3]认为，目前我国还没有对上市公司控股股东有效的约束机制，这给控股大股东鲸吞财富提供了可乘之机. 即，在股权集中度较高时，大股东通过对小股东的“掏空”来追求自身利益的最大化而非公司利益的最大化.

1.2 股权集中度与公司绩效

股权集中度既是衡量企业股权分布状态的关键指标，也是衡量企业治理结构体系稳定性强弱的重要指标. 关于股权集中度与公司绩效的关系，国内外学者有如下的研究结果：

1）股权集中度与公司绩效正相关. 持这一观点的学者有Aorta[4]、Heifer and Vishnu[5]以及陈小悦等[6].

2）股权集中度与公司绩效负相关. 胡国柳等[7]在充分考虑股权替代变量之间可能存在多重共线性问题的基础上，对股权结构在公司治理中作用的各种理论假设进行了检验，发现股权集中度与公司绩效负相关.

3）股权集中度与公司绩效呈U型关系. 马鹏[8]通过对上市公司1997—2000年数据的实证分析发现，国家股、境内法人股的比例与公司绩效呈显著U型相关.

4）股权集中度与公司绩效呈倒U型关系. 孙永祥等[9]对不同股权结构对公司经营激励 、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的影响研究发现，股权集中度与公司绩效存在“倒U型”关系.

综上，关于股权集中度与公司绩效的研究结果存在较大的差异. 徐丽萍等[10]将差异的原因归咎于业绩衡量指标选择的差异、股权结构的内生性问题和股权类型划分方法的分歧. 然而，本文认为不同的业绩衡量指标代表的是不同时期的业绩情况. 因此，本文提出如下假设：

H1：股权集中度与公司短期绩效呈倒U型关系，与公司长期绩效呈正U型关系.

1.3 成本粘性与公司绩效

在成本性态的传统模型中，成本被分为固定成本与变动成本. 其中，变动成本与企业当期业务量的变化呈正比例关系，而与企业过去或者未来业务量的变化无关，且成本随着企业业务量上升和下降的变动幅度是对称的[11]. 然而，Noreen等[12]对传统的成本模型提出了质疑：

1）Anderson等[13]通过分析美国上市公司1979—1998年间的财务数据发现，美国上市公司的销售费用和一般管理费用与其业务量呈非线性变化.

2）孙峰等[14]通过分析我国上市公司1994—2001年间的财务数据发现，中国上市公司存在费用粘性现象.

3）江伟等[15]认为，成本粘性的存在表明成本习性不再机械地随当期业务量的变动而变动，它受到管理者积极管理的影响. 为了实现公司的绩效，管理者具有利用成本进行调节的动机.

因此，本文提出如下假设：

H2：成本粘性与公司短期绩效以及长期绩效均呈倒U型关系.

1.4 股权集中度、成本粘性与公司绩效

股权激励是一种长期激励方式，它将管理层个人利益与股东长远利益紧密联系. 管理层受到股权激励的影响，更有可能利用成本粘性提升公司绩效以实现自身的利益.

陈德萍等[16]认为股权集中度的差异会产生两种效果：当其他股东持股水平较低时，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，产生“壕沟防御效应”. 但当其他股东的持股比例达到一定程度后，大股东对中小股东利益的侵占获利比例降低，这时第一大股东的侵占行为会减弱，形成“利益协同效应”. Claessens等[17]以8个东亚国家为研究对象，考察了现金收益权和控制权之间的关系，证明了这两种效应的存在

吕沙等[18]研究发现，随着管理层持股比例逐渐增高，其对企业的控制力也逐渐增强，管理层在更大的范围内追求个人利益将提高代理成本，即形成了“壕沟防御效应”.

因此，本文提出如下假设：

H3：与股权集中度高的公司相比，股权集中度较低的公司的成本粘性对公司绩效的正向影响更大.

2 研究方法和模型

2.1 成本粘性的衡量方法

WEISS模型可以直接估测企业的成本粘性水平，符合本文将成本粘性作为自变量的要求. Weiss模型形式如下：

其中，i表示第i家公司；t表示第t年；a表示当年四个连续季度中业务量下降的最近一季度；b表示当年四个连续季度中业务量上升的最近一季度；Δcost表示对应季度的总成本变化率；Δsale表示对应季度营业收入变化率.

2.2 回归模型

2.2.1 变量定义

根据研究假设，本文用多元回归模型进行研究，其中各变量的定义如表1所示.

表1 变量定义

2.2.1 股权集中度与公司绩效

[16]中股权集中度对公司绩效影响的相关研究成果，根据研究假设，建立如下多元回归模型：

类似地，以CR5、CR10代替模型中的CR1可得到ROA(CR5)、ROA(CR10)、TobinQ(CR5)、 TobinQ(CR10)的模型表达.

2.2.3 成本粘性与公司绩效

根据研究假设，建立如下多元回归模型：

2.2.4 股权集中度、成本粘性与公司绩效

根据研究假设，对三者关系建立如下多元回归模型：

3 样本选取与数据来源

本文以2006—2015年沪深两市A股上市公司作为初选样本，为使研究结果更具一般意义，按照以下标准对初选样本进行筛选：1）剔除金融类上市公司；2）剔除*ST、ST、PT公司；3)剔除数据存在缺失的公司，得到17 219个观测值作为研究样本. 其后在研究成本粘性与公司绩效以及股权集中度、成本粘性与公司绩效三者关系时剔除不存在成本粘性的公司以及存在成本费用反粘性的公司，最终得到7 741个观测值作为研究样本. 目标公司所处的行业按照中国证监会2001年发布的行业分类进行确定，本文采用的其他数据来自CSMAR数据库. 本文所用软件为Stata14.0. 为了消除异常值的影响，本文对所有的连续变量分别进行了上下1%的缩尾调整（Winsor）处理.

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计

表2是研究股权集中度与公司绩效关系的主要变量的描述性统计. 在股权集中度方面，从均值来看，前五大股东的持股比例为0.438，前十大股东的持股比例为0.521，符合我国上市企业股权集中度较高的实情. 从最值来看，第一大股东持股比例的最大值是0.521，最小值是0.002 86；前五大股东持股比例的最大值是0.879，最小值是0.181；前十大股东持股比例的最大值是0.9，最小值是0.21. 该数据表明我国股权集中度中最大值、最小值的差异非常大. 在公司绩效方面，从最值来看，公司短期绩效的最大值为0.2，最小值为-0.217；公司长期绩效的最大值为14.43，最小值为0.911. 该数据表明本文所选取的样本数据跨度范围较大，存在着不同的绩效情况，具有代表性.

表2 股权集中度与公司绩效关系的主要变量的描述性统计

表3是研究成本粘性与公司绩效关系以及股权集中度、成本粘性与公司绩效关系的主要变量的描述性统计. 在成本粘性方面，均值为0.109，最大值为20.27，最小值仅为0.0079，这表明成本粘性的差异非常大. 该差异的存在为本文的研究提供了良好的契机.

表3 股权集中度、成本粘性与公司绩效关系的主要变量的描述性统计

4.2 股权集中度与公司绩效的回归检验

表4为公司绩效对股权集中度的回归检验结果. 由ROA(CR1)、ROA(CR5)、ROA(CR10)的回归结果可知：股权集中度与公司短期绩效呈显著的倒U型关系；由TobinQ(CR1)、TobinQ(CR5)、TobinQ(CR10)的回归结果可知：股权集中度与公司长期绩效呈显著的正U型关系. 这一结果在上市公司第一大股东、前五大股东以及前十大股东的持股比例中均得到了验证，与假设1相符.

该实证研究结果表明，目前在我国由于中小股东的利益没得到完好的保护，大股东对中小股东的“掏空”行为、对公司绩效的影响难以避免. 由此，中小投资者可能存在“搭便车”的心理，不会积极参与公司的经营管理，从而进一步影响公司的绩效.

表4 公司绩效对股权集中度的回归结果

4.3 成本粘性与公司绩效的回归检验

表5为公司绩效对成本粘性的回归检验结果.由方程（4）和（5）的回归结果可知：成本粘性与公司短期绩效、长期绩效均呈倒U型关系，与假设2相符.

该实证研究表明，成本粘性水平无论是过低还是过高都会对公司绩效造成不利的影响. 因此，公司的成本粘性水平应该控制在相对合理的范围内. 为了控制成本粘性水平，需要在一定程度上克服代理问题，董事需要保持独立性，并在一定程度上做好监督管理层的工作（特别是成本控制的部分）以维护股东的利益. 另外，管理层应当提高自身素质，加强对成本控制的认识，努力把成本粘性水平保持在相对合理的范围内，为公司绩效的提高创造条件.

4.4 股权集中度、成本粘性与公司绩效回归检验

模型（6）和（7）主要检验成本粘性与股权集中度的交互项对公司短期绩效和长期绩效的影响. 表6的回归结果显示，在对公司短期绩效以及长期绩效的影响中，交互项系数分别为-1.247和 -8.562，均在1%的水平上显著，表明股权集中度抑制了成本粘性对公司绩效的正向作用. 换言之，股权集中度低时，成本粘性对公司绩效的正向作用更为显著. 该结果与假设3总体情况相符.

表5 公司绩效对成本粘性的回归结果

表6 全样本回归结果

4.5 稳健性检验

为确保模型估计结果的有效性，本文进行了以下检验：1）以净资产收益率（ROE）替代总资产收益率（ROA）分别重新对股权集中度、成本粘性与公司短期绩效进行回归检验，得出的结果与本文结论相符. 2）采用Bootstrap仿真的方法，对观测值进行100次有放回随机抽样，扩大样本量后重新进行回归，结论一致. 限于篇幅，稳健性检验结果不再详细列示. 综上可知，本文的研究结论具有较好的稳健性.

5 结论与启示

本文以2006—2015年沪深两市A股上市公司年度数据为基础，实证研究股权集中度、成本粘性对公司绩效的影响以及股权集中度、成本粘性与公司绩效三者之间的关系. 本文的贡献主要体现在：1）从代理理论的角度，把股权集中度、成本粘性和公司绩效结合进行研究，阐述了不同的股权集中度对成本粘性与公司绩效的影响，为控制成本粘性水平对公司绩效的影响给出了合理建议；2）把股权集中度、成本粘性与公司的长短期绩效结合，进行全方位多角度的深入研究，实现了对公司绩效分期探讨的目的，同时为企业最关注的绩效问题提供了实证依据，结果对研究公司治理的相关问题具有一定的借鉴意义. 企业今后在持续经营以及资本市场的运作中应对公司的绩效分析尝试划分不同的期间以及注意股权集中度的影响.

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[责任编辑：熊玉涛]

Ownership Concentration，Cost Stickiness and Corporate Performance

ZHOU Jing-yi, XIA Ming-hui
(College of Economic and Statistics, Guangzhou University, Guangzhou 510000, China)

Taking companies listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2006 to 2015 as research objects, we studied the impact of ownership concentration and cost stickiness on corporate performance and the relationship between ownership concentration, cost stickiness and corporate performance using the multiple regression models. The results confirmed the three hypotheses of this study: 1) The relationship between ownership concentration and corporate short-term performance is an inverted U-shaped pattern, and the relationship between ownership concentration and corporate long-term performance is U-shaped; 2) the relationship between cost stickiness and corporate short-term and long-term performance of enterprises is an inverted U-shaped model; 3) compared with companies with high ownership concentration, the positive influence of cost stickiness on companies with low ownership concentration is even larger.

ownership concentration; cost stickiness; short-term performance; long-term performance

F275.3

A

1006-7302（2017）01-0057-08

2016-11-17

周静怡（1993—），女，广东广州人，在读硕士生，主要从事资本市场及审计方面研究；夏明会，教授，从事资本市场研究及审计方面研究.