上市公司成为海外并购主力——访毕马威咨询合伙人 王虹

文‖《上海国资》记者 孙一元

上市公司成为海外并购主力
——访毕马威咨询合伙人 王虹

文‖《上海国资》记者 孙一元

国外针对中国买家的国家安全审查趋向更严格，当地针对国内审批结果、资金出境等风险的关注度增加

过去的一年，国内企业海外并购出现了新的趋势：大型标的多，境外融资需求日益强烈，对于上市公司的直接并购需求逐步增加。毕马威咨询合伙人王虹建议，环境正在发生变化，对于目前还在海外继续寻找标的准备收购的中国企业，需要提前做计划，包括提前规划。

安全审查更加严格

《上海国资》:中国企业海外并购目前出现什么发展趋势？

王虹:中国企业海外并购的步伐自2014年来进一步加快，并在2016年达到一个新的高度；自2011年到2016年11月，交易宗数复合年均增长率约为14%，交易金额复合年均增长率约为33%。2010年至2015年，民营企业海外并购宗数占比由55.1%上升到76.5%；并购金额占比由10.6%上升到39.8%；民企平均每宗交易价格亦大幅上升，从2010年的3129万美元上升至2015年9160万美元。但超大型的交易仍然主要由国企完成（2015年规模最大的5宗并购均由国企完成），因此国企交易在宗数上已远小于民企，但交易金额仍占到一半以上。

2016年前11个月，海外投资的金额增长非常快，趋势非常明显。一开始走出去以国资为主，现在民企在走出去的群体中越来越活跃，数量有所上升，而且民企的大额投资数量也呈上升趋势。

但海外建厂，包括海外大型基础设施建设这类项目对外投资，中国企业主要还是集中在较落后的国家。但是对于跨境并购来说，则主要集中在比较发达国家，而且在行业上主要集中于高新技术行业，包括消费品类行业。这个趋势在前几年已经非常明显，这是非常大的变化。

《上海国资》:“走出去”的主要动因有变化吗？

王虹:海外并购的动因，有获得优质资产、加大国际化步伐或者进行战略转型的需要；有收购上市公司获取估值套利的需要；有获取相对灵活的融资渠道的需要等，这些需求持续，近几年没有太大变化。

实际上，海外并购规模越大，规模所对应带来的融资需求也会越来越强烈。现在融资渠道是比较多元化的，包括债权融资、股权融资、并购基金或者是私募基金作为共同投资人的参与越来越多。

目前，上市公司慢慢成为了海外并购的主力军。上市公司并购有一部分在交易架构中是由上市公司直接收购，还有的是集团公司收购后放到上市公司平台中。对于民营企业来说，除了战略转型动因以外，还存在通过上市公司收购会有一个估值套利空间。

《上海国资》:在选择标的方面，中国企业目前是否出现新的变化?

王虹:过去一年中，国内企业海外并购的新动向有几点。第一大型标的多，主要是在一些高端的制造、新型材料和汽车零部件行业。近期的交易案例中，还可发现一个明显的趋势，在竞标的过程中，中国企业的表现成熟度越来越高。前几年，可能会发现，一旦有非常好的标的和热点标的时，我们中介如作为中国代表去敲门，发现门很难打开，他们不太愿意接受中国企业作为竞标企业进来，但是这两年已发生了很大变化，中国买家已被海外企业接受。典型的案例是中化集团收购先正达，美的收购Kuka，海尔收购GE白电业务等。而且，这些案例的投资标的都是在几十亿美元以上。

迅速增长的交易数量当然引起当地市场特别关注。所以这几年，国外针对中国买家的国家安全审查趋向更严格，当地针对国内审批结果、资金出境等风险的关注度增加。近期由于美国安全审查未通过的案例有福建宏芯基金收购德国半导体公司爱思强Aixtron。这家德国公司在美国设立有分公司，美国国家安全审查认为这可能会涉及技术收购，更因为这家公司在当地的客户中有国防类企业和武器制造类的企业，这是美国否决收购的主要原因。

善用杠杆

《上海国资》:国内的环境也正在发生一些变化？

王虹:最近，政府已对资金出境政策进行变化和调整。对于企业来说，如果目前仍在海外继续寻找标的，或者已准备收购标的，那么建议在这个时候提前做计划，包括提前规划。

现在，卖方很容易对我们企业提出一个问题，就是怎么保证资金在规定的时间内到位？大型交易中，中方会碰到一个问题，就是卖方需要在条款里面增加一个条款，即反向分手费，就是说，如果对方和中国企业签订了收购协议，但交易没有得到审批通过，反向分手费就不会返还。这对于任何中国买家来讲，都需要衡量风险。因为如果交易额较大的话，反向分手费可能达到交易金额的10%，一旦风险发生，作为买方没有完成交易损失是非常大的。这是近期根据形势的变化，中国买家在海外并购中可能会碰到的问题，这需要借助外部的顾问来共同衡量风险做决策。

《上海国资》:那么在设计融资方案方面，目前需要注意的是什么？

王虹:海外并购的融资方案，需要考虑两个问题。第一是税务，收购方要考虑被收购的公司未来的税率怎么达到比较有效化配置，第二把资金汇入中国时怎么降低成本。同时，在税务筹划过程中需要考虑通过什么样的方式配融资方案，以及在哪个层面配融资方案。

交易的关键条款，包括对价及对价的调整机制、保证和赔偿条款、分手费及反向分手费的设置、交割及交割的前提条件、对价的支付机制及托管账户设置、管理层及留任计划、客户的访谈和确认等。

中国企业比较容易忽视的是保证和赔偿条款。国外的保证和赔偿条款至少有20页，通过尽职调查，我们可能识别了一些风险，但可能除了这些风险还存在尽职调查过程中没有发现的风险，这些风险通常都是通过保证和赔偿的条款进行约束，就是一旦进去以后发生了一些事项，跟未收购之前的公司运营相关，这一系列的事情，作为买方有权向卖方提出赔偿，这部分条款对于中国企业在海外做收购非常重要。

另外，在审批上，国内的审批大家都非常了解，国外的审批，涉及国家安全审批，有一些案例中会涉及反垄断的审批。

《上海国资》:目前中国企业的融资手段是否有改变？

王虹:由于大型交易逐步增多，中国企业走出去的融资需求不断增长。受境内外利差、外汇资金出境等多重因素影响，对于境外融资需求愈发强烈。境外融资涉及债务融资大部分情况下都是“内保外贷”，或者“内存外贷”。

随着最近形势变化，可以通过标的公司现金流作为担保而在当地国家获得银行融资，即通常讲的杠杆性收购，这个可能会在中国企业“走出去”时作为辅助的并购融资手段。这种手段其实在欧洲或是在美国这些国家中，是很常用的方法，但中国企业利用这种方法收购还比较少，但这会在未来获得长足发展。

杠杆收购的好处是：一，不需要在境内的母公司提供担保；二，在当地国如果能够获得融资，比如说欧洲整体的利率也比较低，那么整体成本也会比较低。假如这家企业有1亿美元的流动性，通常可以在当地获得3—4倍，即3—4亿美元的债务融资。

另外一个趋势是，中国企业对于海外上市公司的直接并购逐步增加。通常收购海外上市公司有几个好处，第一是合规性和信息的披露各个方面都比较好，海外上市公司通常具有更好的经营情况和更透明的信息披露。另外，一些资本市场上的海外公司可能在当地市值的表现是被低估的，这个标的也可以作为比较好的收购的标的。

但要注意的是，公开市场收购是比较复杂的，尤其对于要约收购、私有化收购等二级市场操作手法及达成条件会提出较高要求，也需要借助很多外力去对当地的市场有一个深入了解和做提早的规划。

更难的是整合

《上海国资》:对于并购标的，您有什么建议？中国企业海外并购该关注什么？

王虹:对于标的，需要关注的地方有很多。比如并购对象的战略选择。这需要考虑很多的因素，战略上是不是匹配？大致规模是什么样的？资金怎么配比？对方股东的结构什么样？有没有涉及比较敏感的政府审批问题等，这一系列都是初期就要想好的，因为一介入时间和成本的投入都较大。

除了标的本身外，海外并购主要采用交易方式也需要慎重考虑。目前主要交易方式有市场化竞购、政府私有化企业、进入破产程序的企业拍卖、由法院主导的债务重组等。现在市场化的竞购仍较多，但对于进入破产程序企业资产的收购，趋势是明显下降。在2010年和2011年，出于战略上和技术上考虑，有中国企业收购了部分业绩不太好的资产，但近年，中国企业对这部分资产的兴趣非常低。

在海外并购流程中，尽职调查需要反复强调。尽职调查就是真正收购一个企业时，需要对它有一个深入的了解，分不同条线，财务、商、技术、法律、环保、人力资源等。

《上海国资》:中国企业并购整合是否有进步？

王虹:完成一项交易是有一定难度的，但其实真正难的是并购后的整合，而且并购后的整合是持续要做的工作。海外并购的整合有很多路径。国内企业走出去，第一步都会想战略上怎么整合，通常在收购后会想前一百天的整合计划，大部分中国企业走出去首先想管控的是财务，所以通常先做的是如何对财务实现控制，接下来有运营上的整合，包括采购，包括销售业务条线进行整合，但是最难的是人员和文化整合。