天图投资死磕“大消费”，到底看什么？

史亚娟

凤凰医疗（01515.HK）、周黑鸭（01458. HK）、百果园、小红书、蘑菇街、甘其食包子、德州扒鸡……当大部分PE全力追赶“技术驱动型”互联网项目时，成立于2002年的老牌PE天图投资（新三板代码：83397），却聚焦接地气的消费领域，围绕“大消费”进行战略“卡位”，重金投资了不少品牌驱动型消费品企业和渠道企业。

“人们普遍认为消费品类门槛低，远不及高科技公司热门、光鲜，但该领域变化慢，易形成品牌认知优势；且更具‘造血力，大大降低了投资失败率。”天图投资副总裁曾凡华对《中外管理》道出了其中“门道”。他们参照国内外“长周期”投资品类市场数据，发现消费品是少有的受金融危机波及较小的领域，未来借力互联网和消费升级也将更具成长性。如凤凰医疗、周黑鸭上市后的市值就超出了最初估值近20倍。

实际上，登陆“新三板”的天图投资，自身也极具成长性。据其公开年报显示：截至2016年9月30日，天图投资营收22936.85万元，同比增长42.32%，净利润19175.25万元，同比增长103.69%；累计投资金金额超40亿元，平均内部收益率高达45.11%。

对“大消费”的专注以及获利丰厚，让天图投资在创投圈独树一帜。有什么独门绝技？

修建投资竞争门槛

天图投资在2002-2008年也经历了初创期的艰难试水。

曾凡华坦承，“那段时间我们涉猎过制造业、新能源、高科技等多个领域，却无一精通。”直到2006年才正式涉足PE，當年6月投资荣信股份1033万元，2007年3月荣信股份上市，天图投资回报率达13.7倍。这如一剂强心针，坚定了天图投资做大PE的信心……之后数年，天图投资所投三泰电子、北京利尔均获利丰厚。但在曾凡华眼中，早期成功与团队产业经验积累无关，更多是对一、二级市场的“套利”和一时运气。

好景不长。天图投资随后所投通信项目——敏讯信息终因2007年中小板和创业板一度停发而搁浅上市，敏讯被迫出售，亏损40%；2008年5月其耗资5046万元投资的一家名为国芯科技的芯片企业，波折再起，国有股拖累让其错过了上市窗口期，年净利从最高1.4亿元下滑至亏损3000万元。

彼时，屡屡受挫的天图投资开始反思战略布局，重新规划“赛道”。

“2010年我们回头做投资案例梳理时发现，消费类项目不仅受金融危机影响较小，且更具成长性。加之该领域更好理解，容易在团队成员间形成共识。”曾凡华说，天图投资随即转向“大消费”领域，尝试在创投圈打造差异化市场定位，将投资重点放在大众消费市场、业务经营重点突出、成长性良好的“品牌驱动型”消费品企业。但拒绝跟风投资（高科技项目）不是放弃对技术的关注，而是等待技术成熟至变为基础设施，进而达到品牌驱动和商业模式驱动的最佳时机。

定位“大消费”后，天图投资的竞争力在哪里？

曾凡华告诉《中外管理》：我们倾向于商业模式已得到市场验证的“拐点型投资”，即早已度过试错期、未来仅需复制原有模式的项目。比如：天图投资投资四亿元的百果园商业模式就经得起推敲：未来水果销售的主战场一定在线下，线上线下融合必成趋势，而百果园具备线下实体店布局体系和成熟运营模式，并可借完善供应链管理为线上线下融合创造条件；注入巨资后，其迅速并购了北京果多美、长沙绿叶水果等线下品牌，又借并购“一米鲜”鲜果电商拓展了线上渠道。

总之，天图投资聚焦“大消费”的核心价值，是倾向于寻找那些不需依赖牌照垄断或特殊资源供应的项目，“门槛低”代表着充分市场竞争，而充分市场竞争中形成的品牌认知及背后运营体系，将是最好屏障。

加宽品牌价值标的护城河

找准“拐点型投资”差异化定位后，天图投资具体如何选择项目？

“我们关注正在崛起的中产阶层，围绕他们在消费升级中的衣食住行展开投资。”曾凡华强调，天图投资要做的，就是加宽这些已在市场化竞争中形成品牌价值项目的“护城河”。

消费品投资究竟如何衡量标的价值？方法如下：

首先，通过品牌影响消费者选择是核心。要知道只有品牌才有定价权，品牌溢价才能持续创造超额利润。以近年来一直涨价的周黑鸭和德州扒鸡为例，涨价后二者销量和销售额不仅没有下滑，毛利率和净利率反而远超行业平均水平；且客群覆盖范围更广，尤其受到18-20岁年轻消费群的欢迎。

其次，在行业和品类选择上，先看品类有无成长性，再选择其中最优秀的玩家。包子品类就符合这一评判标准，进而具备走向全国的潜质。“甘其食在杭州属包子界的后起之秀，但一推出就走品质路线，用最好的面粉、猪肉和梅干菜，并同时借互联网推‘爆款的思路做精品。”曾凡华分享了一个细节，和一般包子铺种类多至十几种、几十种不同，甘其食包子只有5-7种，这样就能在产品改进上精益求精，并减少顾客选择的难度和时间。

最后，重视品牌地位，押注数一数二品牌。曾凡华认为，按照人类认知规律，一个品类中消费者能记住的品牌数量最多7个，但引发购买的却是行业排名前二的佼佼者，它们赚取了行业的绝大部分利润。由此投资“第一阵营”品牌的风险更小，回报率高。如周黑鸭截至2016年6月底的市场占有率已达6.8%，净利润3.81亿元，尽管销售额略小于绝味鸭脖，但毛利润是后者3-4倍，伴其成长6年的天图投资最终获得了10倍投资收益率。

对所投企业，天图投资采取“做有影响力股东（二股东）”的投资策略。曾凡华解释，“二股东”易和企业实现利益、责任捆绑，形成合力；且可弥补创始人的视野盲区，深入参与企业的公司治理和战略决策，提供增值服务，最终提高其胜出概率。“我们曾成功劝阻周黑鸭涉足上游养鸭产业，理由是周黑鸭自己养鸭无论质量好坏都要自己买下，而竞争对手亦不会收购其活鸭产品，由此企业边际效益必将下降。”

看好新兴消费渠道变革之势

除投资新兴消费品外，天图投资也关注新兴消费渠道，所投百果园、蘑菇街、小红书、快方送药、卷皮等渠道品牌均拥有很高品牌知名度。

天图投资认为，相比消费品企业注重品质，消费升级下的“新”渠道品牌，更要保证平台流通商品品类的丰富度，这要求创业者具备好的选品策略与能力。如此才能满足用户需求升级的要求。比如网购消费者以前多是贪便宜，但如今更注重性价比，还有一些人群对国内商品不满意，而去国外扫货或上跨境电商购物。此外，对网购便捷性以及物流速度和服务的要求，也是消费升级的重要体现。

渠道品牌要满足的“实惠”“便捷”“独特”三重需求，正是天图投资衡量该类项目的三个价值标准。

“实惠”即“降低交易费用”，但并非相比同类产品的绝对价格低廉，而是综合性价比，即最大限度降低消费者交易费用，让其花费相对短的时间买到心仪商品；“便利”即降低特定情境下的交易费用，这需要企业提供充足品类以供消费者选择，如当下火热的便利店业态，就具备购物便利属性，更易被消费者接受；“独特”即降低特定人群的交易费用，并提供与购买价格和购物环境相匹配的消费体验，但“体验”要结合特定人群和特定消费水平区别对待。

小红书便是符合上述“独特”价值标准的案例。尽管客单价较高，小红书却充当了降低特定人群交易费用的平台，让消费者能以相对同类产品低廉的价格，买到国内稀缺的海淘商品。

“未来消费人群将更加细分化，企业做出让所有人群通吃的产品基本不可能。”曾凡华提醒创业者：目标人群定位过于宽泛，意味着服务资源分散，最终导致不该服务的人服务了，该服务的人却服务不到家。相反，将目标范围变窄，才能吸引到真正的忠实用户，因为他们在其他地方不容易找到类似产品。对于未来的消费渠道变革，天图投资亦有自己的判断：未来线上与线下不可能互相替代，只能是彼此融合、渗透，这将是未来零售行业的发展趋势。这也是天图投资只选择互联网与新兴消费相结合项目的原因。

“很多O2O项目运营效率、成本结构并没有优于线下传统模式，利润空间更薄甚至为负。”在曾凡华看来，未来互联网、移动互联网都将发展成为“自来水”和“电力”一样的基础设施，聪明的创业者会把互联网当成工具和载体，而非拼湊互联网概念；而未来互联网公司也会发现纯粹“玩”线上，发展空间受限，于是大举进军线下并将流量变现；两者都在往中间“走”，而背后的推动力，则来自未来消费者想要以合理价格享受到更加优质的产品和服务。