明股实债的风险分析及其防范——以新华信托案为例

(华中师范大学法学院 湖北 武汉 430000)

明股实债的风险分析及其防范
——以新华信托案为例

付金蓉

(华中师范大学法学院湖北武汉430000)

明股实债是一种重要融资方式，也是一种创新金融产品。“新华信托”与“港城置业”一案引发大家对“明股实债”的关注，本文以新华信托案为起点，分析明股实债相关法律风险，从立法与监管以及合同条款的设计方面提出对于此创新金融产品的风险防控建议，有利于在实践中降低投资风险、优化明股实债的交易结构，正确处理金融创新与法律的关系。

明股实债；融资工具；金融创新；风险防范

一、明股实债案及其裁判规则

(一)新华信托案件概况。新华信托采用股权投资+固定利息回款的模式投资了某房地产项目，遗憾的是，融资人因某些原因破产清算，申报债权过程中，破产管理人认为新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围，而新华信托认为“明股实债”还是债权，应当列入破产债权，遂起争议诉至法院，目前一审法院认定新华信托投资权益属于股权，不应认定为债权，支持了被告融资人的观点。

(二)新华信托案件的裁判规则及法律评析。本案并不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼。通常法院主要通过探究双方的真实意思表示来判断法律关系的性质。在新华信托案中，法院认为，双方签订的《合作协议》和《股权转让协议》都是真实、合法、有效的；本案又具有特殊性，由于在破产程序中牵涉到第三方的利益，应适用公司的外观主义原则，由于新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外即具有公示公信的效力，基于这种考虑，法院采取了内外有别的做法，认为双方的内部协议不能对抗破产清算程序中的其他债权人。

二、明股实债的风险分析

新华信托案告诉我们，明股实债是介于股权与债权之间的一种模糊的状态，是各方利益诉求的集中体现，它很好的满足了投资方、融资方还有资产管理公司的需求，是各方利益协调、平衡的结果。但是看似这样一种精心设计的投资模式，实则背后却隐藏着巨大的风险。

(一)法律风险。明股实债的法律性质并不明晰，在立法层面上，“明股实债”是金融领域内出现的一种新型的投融资模式，也是一种新型的、复杂的金融产品，但是我们的立法却远远滞后，目前的立法现状已经跟不上这种新产品的发展水平，关于明股实债的立法基本处于空白，虽有央行、银监会、中基协发布的规章或者条例，但是立法的层级低、数量少，已经难以满足实践发展的需要。在司法层面上，从最高院和各地方法院的判决中看，对“明股实债”的认定也没有一个明确的标准从各地法院的判决结果来看，虽然各地的裁判标准、裁判说理可能不尽相同，但是我们可以发现对“明股实债”的认定在司法实务中也是存在争议的。

(二)信用风险。在“明股实债”的操作模式中，投资人并不实际参与到融资人项目公司的管理中去，或者投资人是象征性的派代表参与管理，但却不享有实权，这会导致投资人股东权的落空，因而不能有效的参与公司的日常经营决策当中去，也不能对投资人投入的资金进行密切的追踪，容易引发各种信用风险。另外，回购是明股实债类融资工具交易结构的核心①，在回购合同中，回购义务的如期履行往往取决于投资人多方面的因素，如：投资人支付回购款的能力和意愿、投资人的经营状况和财务状况、投资人的发展前景等等，再加上目前我国的企业和个人信用体系并未完全建立起来，企业失信的违法成本很低，一旦融资方项目出现问题，他们很有可能会逃避债务，投资方可能会因此而蒙受巨大损失。

(三)市场整体下的系统性风险。微观上来看，采用明股实债这种模式使得投资方有效降低了资产负债比，但是从投资人集团总体债务来看，可能会造成债务融资过度的后果，使得集团的偿债能力更加脆弱②，增加企业破产的风险，最终使债权人的债权难以得到有效的保障；从债权人的角度来讲，由于投资方将明股实债的债务属性没有向债权人进行充分的揭示，可能对债权人产生误导，容易造成投资决策失误；从市场整体来看，资产管理领域也存在不少乱象，如：杠杆不清、明股实债、监管套利等，显著加大了金融体系的脆弱性，尽管各监管部门出台了本行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。③明股实债的融资经常将债权包装成股权，使实际的债权融资脱离了贷款规模控制，同时也使该类资金游离于资金用途监管体系之外，成为“影子银行”新的表现形式。

三、明股实债风险防范与控制

(一)完善立法，加强监管。目前法律对“明股实债”的立法规定尚比较匮乏，必须对相关立法进行完善。首先，要加快立法的速度，尽快推进“明股实债”相关立法的出台和完善：对明股实债进行明确的界定，同时与之相伴随的是要加快推进个人、企业信用体系立法的完善、提高失信的违法成本；其次，要加强各部门之间的协调监管：明股实债涉及金融、会计、法律、税收等多个维度，在监管层面，又涉及央行、银监会、中基协、财政部等多个部门，它还是银信合作的一种新方式，因此各部门之间必须加强合作，理清各部门之间的监管权限和职责、避免在监管过程中出现的监管漏洞及交叉、重叠现象；第三，要加大对“明股实债”的处理处罚力度：金融监管部门应加强对金融创新交易的合规性审查，对以金融创新名义违反金融监管规定和会计核算方式进行监管套利的行为，严格依据相关法律法规进行处罚，规避以创新名义造成的风险隐患④。

(二)审慎运用“明股实债”的交易模式。“明股实债”因其交易模式的不周全性，容易引发各种争议，因此投资方和融资方在使用这种交易模式的时候，一定要审慎，尽可能减少合同漏洞，规避不必要的损失。首先，投资方在投资前，一定要做好尽职调查，对“明股实债”的这种交易结构的可行性进行充分的论证，对融资方的项目运行情况、负债情况、信用状况、财务状况、公司的经营状况和还款能力都要有尽可能全面的认识；另外，融资方也要积极配合投资方，尽可能披露投资方所需要的各种信息，双方要加强沟通和协调，达成一致意见。第二，“明股实债”往往因为投资方只具有名义上的股东身份，而给投资方造成了一系列不利的后果，因此，双方在合同设计时，可在一定程度上强化股东权利的落实，一方面投资方可以通过委派董事参与项目公司日常经营行为的管理，实质上行使股东对于目标公司重大经营事项的知情权、管理权⑤，减少因资金滥用所导致的纠纷；另一方面，投资方可以通过相关条款的设计，最大限度降低风险，比如：在合同中可以设置股权反稀释条款、领售权、随授权条款、交叉违约条款、提前到期条款等保障措施，可以在合同中约定与目标公司原有股东的增信措施来全面保障自身的固定收益回报。

【注释】

①参见苏奎武“明股实债类融资工具的交易结构与风险识别”载《债券》2016年9月

②参见：苏奎武“明股实债融资工具信用评级思路探讨”载《债权》2017年1月。

③参见：苟文均“穿透式监管与资产管理”载《中国金融》2007年第8期。

④参见：满孝国“明股实债信托收益权交易模式探析”载《金融发展研究》2016年第11期。

⑤参见：李玉斌“明股实债的是与非探析”载《法制与经济》2017年第3期。

付金蓉(1993-)，女，汉族，湖北宜昌人人，硕士，华中师范大学法学院，研究方向：金融法、竞争法等。