先导智能13亿元并购隐忧

杜鹏

乘着新能源汽车爆发式增长的东风，锂电产业链上的造富神话继续上演。

1月6日，先导智能（300450.SZ）发布公告称，拟豪掷13.5亿元收购一家锂电设备生产商，后者经营时间只有3年，注册资本仅区区2000万元，王德女、李永富夫妻成为最大受益方，暴赚12亿元。

相比产品含金量和技术水平更高的同行，收购标的2016年毛利率明显较高；而且交易对手给出的高业绩承诺能否顺利实现，恐也存在变数。

3年暴赚12亿元

1月6日，先导智能发布重组预案，将以发行股份及支付现金的方式，向王德女、李永富和泰坦电力电子集团3名交易对方收购珠海泰坦新动力电子有限公司（下称“泰坦新动力”）100%股权，交易对价为13.5亿元；同时，拟募集配套资金不超过6.21亿元。

本次交易构成上市公司重大资产重组，但不构成重组上市，交易完成后先导智能实际控制人仍为王燕清。

泰坦新动力的主要产品属于锂电池制造过程中的电芯后端设备，截至2016年10月31日，标的资产100%股权的预估值为13.8亿元，账面净资产值（未经审计）为5532万元，预估增值率为2394.66%。

此次交易给出的泰坦新动力估值水平明显高于同行业上市公司。依据Wind资讯，按照1月17日收盘价计算，赢合科技（300457.SZ）、先导智能的PB分别为12.01倍、17.2倍，两者的主营业务收入均来自锂电设备。

王德女、李永富成为此次交易最大受益方，其中王德女持有泰坦新动力60%的股权，李永富持有30%的股权，泰坦电力电子集团持有泰坦新动力10%的股权。李永富和王德女系夫妻关系。

资料显示，泰坦新动力成立于2014年2月24日，2015年10月15日泰坦新动力注册资本由300万元变更为2000万元，直到2016年11月29日这部分增资额才以货币实缴完毕，当时先导智能已经停牌筹划此次重组事项。

相比仅有2000万元的注册资本，王德女、李永富、泰坦电力电子集团，通过此次交易将暴赚13亿元，成为最大受益方。

作为一家出资额仅有2000万元的新企业，先导智能为何愿意给出如此高的估值水平呢？

业绩承诺隐忧

从重组预案披露的财务数据来看，泰坦新动力评估值暴增，可能与业绩的大幅增长有关。依据重组预案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新动力收入分别为1251万元、9280万元、1.45亿元，净利润分别为-135万元、1222万元、4624万元。

从上面可以看出，无论是收入和净利润，泰坦新动力2016年均实现较大幅度增长，这与锂电产业链的高景气度密不可分。

锂电池是新能源汽车的重要原材料。为力推新能源汽车发展，自2013年下半年以来，财政部相继批准了两批新能源汽车推广应用城市；2014年5月，中央政府明确提出“发展新能源汽车是中国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路”，随后，国家和地方相继出台新能源汽车扶持政策。2014年成为中国新能源汽车启动元年，当年销量达到7.48万辆，同比大增3.2倍；2015年销量攀升至33.11万辆，同比增长3.4倍；2016年销量达到50.7万辆，同比增长53%。

受益于新能源汽车销量的大幅增长，上游的锂电池及锂电设备需求量也随之爆发。不止泰坦新动力，赢合科技、先导智能业绩均实现了高增长。

对于未来的业绩，泰坦新动力也给出了非常高的业绩承诺。重组预案称，交易对手方承诺，若本次交易完成日在2017年1月1日至2017年12月31日之间，标的公司2017年、2018年及2019年的扣非后净利润分别不低于1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元。

2016年1-10月，泰坦新动力实现净利润4624万元。按照简单平均法粗略估算，2016年全年，泰坦新动力将实现净利润5549万元。照此计算，相比2016年，2017-2019年泰坦新动力承诺净利润增幅分别为89.22%、125.27%、161.31%。

如此高的业绩承诺，究竟能否顺利实现呢？在整个锂电产业链环节中，与碳酸锂等原材料、锂电池相比，锂电设备属于耐用品，下游的电池生产厂商不需要年年更换设备，锂电池上市公司国轩高科（002074.SZ）在2016年中报披露，锂电设备的折旧年限在8-15年。

因此，锂电设备的需求量并不由年度新能源汽车销售总量决定，而是取决于年度新能源汽车的增量部分。统计数据显示，2014-2016年，新能源汽车总销量分别为7.48万辆、33.11万辆、50.7万辆。据此计算，2015年、2016年期间销售增量分别为25.63万辆、17.59万辆。

华泰证券1月12日发布的《新能源汽车系列深度报告》预计，2017-2019年，新能源汽车销量分别为66万辆、86万辆、114万辆。照此计算，2017年、2018年同比销售增量分别为15.3万辆、20万辆，明显低于2015年销售增量，相比2016年增量也没有明显增长。

因此，泰坦新动力给出的高业绩承诺能否实现恐存在变数，投资者需要密切跟踪。一旦未来业绩不达预期，先导智能因此次收购形成的巨额商誉将面临减值风险。

财务蹊跷

依据重组预案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新动力收入分别为1251万元、9280万元、1.45亿元，营业成本分别为776万元、6246万元、7625万元。

据此计算，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新动力的毛利率分别为37.97%、32.7%、47.56%，其中2016年毛利率相比2014年、2015年大幅提升。

相比同行，泰坦新動力毛利率也显著偏高。

赢合科技收入全部来自于锂电设备，2014年、2015年、2016年1-9月的毛利率分别为41.02%、34.57%、39.71%。先导智能的收入来自三部分：薄膜电容器设备、光伏自动化生产配套设备、锂电池设备，依据招股说明书及财报，2014-2015年及2016年上半年，锂电池设备毛利率分别为35.3%、38.69%、37.55%。

对比可以发现，泰坦新动力在2016年1-10月份期间的毛利率要显著高于赢合科技和先导智能。

按照锂离子电池的生产流程，锂电设备主要可以分為前端设备、中端设备和后端设备。前端设备主要是指电极制片工序中所需要的真空搅拌机、涂布机、辊压机和分切机等，前端设备是电池制造的核心设备，关乎整条生产线的质量；中端设备主要覆盖电芯装配工序，主要包括卷绕机或叠片机、电芯入壳机、注液机以及封口焊接等设备；后端设备主要覆盖电芯激活化成、分容检测以及组装成电池组等工艺。相对而言，中后端设备如入壳、封口、检测等机器相对简单，技术要求不高。

其中，赢合科技主营产品有涂布机、制片机、卷绕机等，主营范围横跨前中端锂电池设备生产；先导智能主要产品是卷绕机，主营中端设备生产；泰坦新动力生产线涵盖单电芯测试分选、模组测试分选和电池模组自动化线，属于锂电池制造过程中的电芯后端设备。

从专利技术上来看，依据重组预案，泰坦新动力的发明专利仅有1项，而且还是通过受让而来。反观赢合科技和先导智能，依据财报，两者在2015年年末的发明专利分别有44项、18项。

从上面可以看出，泰坦新动力的产品含金量及专利技术均不如赢合科技和先导智能，为何2016年的毛利率却能够比后两者高出这么多呢？对此，先导智能相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，锂电池后端设备的技术含量并不比前端设备低，而独特的“能量回馈”技术使得泰坦新动力的电池化成分容充放电电源模块在业内具有较高的知名度和影响力，使得用电成本大幅降低，且其毛利率与赢合科技和先导智能相比基本上处于合理区间；除了已经披露的发明专利外，泰坦新动力的数项发明专利正在申请过程中。

此外，先导智能重组预案称，泰坦新动力的客户包括比亚迪股份有限公司、双登集团股份有限公司、珠海银隆新能源有限公司（下称“珠海银隆”）、宁德时代新能源科技股份有限公司、骆驼集团新能源电池有限公司和中航锂电（洛阳）有限公司等众多行业知名的大型锂电池制造厂商。

《证券市场周刊》记者注意到，2016年下半年，格力电器（000651.SZ）发布公告，拟收购珠海银隆，之后由于小股东反对，此次收购最终以失败告终。不过，格力电器发布的重组草案详细披露了珠海银隆在2014-2015年及2016上半年的前五大供应商，但无法找到泰坦新动力的任何踪影。对此，上述负责人表示，根据格力电器披露的前五大供应商金额水平判断，泰坦新动力向珠海银隆的销售金额未能达到进入前五大供应商的水平。