并非镜花水月

陈思杰

“人无股权不富”，这句话如同投资金律一般在世界范围内被普遍认可。通过股权投资不但创造了巨大的财富，更获得了丰厚的社会美誉，这样的例子不胜枚举。如投资谷歌的大卫？切瑞顿，这位谷歌的投资人获得了“全球最富有教授”的称呼，并在2013年成为加拿大首富。而在亚洲，我们可能更熟悉的股权投资案例便是孙正义，还有一批通过投资阿里巴巴获得巨大财富回报的投资案例。因此，这样的造富神话近些年在国内催化了一个极其庞大的股权投资市场，市场出现了上万个股权基金管理人及万亿级的股权投资市场。

但是，遵循风险与收益的自然法则，巨大的潜在收益相伴的必然是相应的风险。如同世上没有稳赚不赔的买卖，直接参与股权投资并非适应所有的投资人。通过基金的形式参与可能是一个比较好的风险平衡点，但与之相伴的问题便是，面对数量如此庞大的基金管理人应当如何从中选择？笔者希望通过本文揭开略显神秘的私募股权投资基金管理人的工作日常，并将如何选择基金管理人的一些启发与各位分享。

私募股權基金的市场概况

笔者将基于公司股权的投资行为定义为，包含一切投资于非上市公司的股权的投资行为，主要包括直接持有公司股权及基金产品两种形式。而本文主要讨论的就是以基金形式存在的股权投资行为及其对应的基金管理人。

基于股权投资的基金产品，一般而言，首先包括了狭义的私募股权投资即PE投资，即是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式，该方式着重于企业的成长期与扩张期；其次包括了风险投资（创业投资），即由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业的权益资本，该方式着重于企业的初创期，同时将重心定位于高新技术型企业以及其他以股权为基础标的的投资模式。

中国历史上真正意义上的私募股权投资是基于2006年以后“有限合伙”这一组织形式的出现，目前经历了10年的发展。为了便于对行业整体的理解，笔者将私募股权、风险投资等传统意义上股权投资的分类视同为基金的投资策略，均归属于股权投资基金的范畴。

截至2016年年末，我国私募股权投资基金、私募创业投资基金管理人共计9198家，其中，私募股权投资基金管理人共计7786家，占比高达84.64%；私募创业投资基金管理人共计1222家，占比达13.28%； 在产品数量及发行规模上，2006年可以被认为是标准化私募股权投资基金出现的元年，诞生了首批市场化募集、专业化管理的私募股权基金，之后几年的发展与整个市场保持高度相关。尽管在2008年受全球金融危机影响，国内资本市场经历了资本寒冬，使得当初聚焦的投资标的是那些已经处于成长期、扩张期的产品，并通过主板IPO方式退出传统PE策略的私募股权投资基金受到一定影响。但基金管理人积极相应，在投资策略及推出策略上快速调整，使得行业整体保持了较为理想的增速。而2012年以后，新三板制度的推出，使我国多维度、多层次的资本市场初步成型，这亦为私募股权基金的退出渠道增加了更多方式与选择，进一步推动了私募股权投资基金的多样性发展。另外，随着2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》的颁布执行，以股权为投资标的私募投资基金获得监管层的认可，以更加阳光化的方式进行基金运营，为行业整体的发展提供了新一轮的助力，使得私募股权基金在2014年之后管理规模节节攀升，至2016年年末创下历史高点。当年新发行基金数量为2191只，而新增募集规模达到1.15万亿元人民币。其中人民币基金募集金额为9853亿元，数量为2092只；外币基金募资金额为1691亿元（人民币计），数量为99只。如图1所示。

另外，在投资退出的方式上，近几年也有了较为显著的变化，从原本高度依赖IPO退出的方式，逐步转化为IPO、股权转让及并购退出多重方式共存的策略。2011年前，由于未上市公司股权定价市场认可程度较低，缺乏专门服务于中小企业股权交易的服务机构，致使大量的股权投资基金在推出方式的选择上只能依靠于IPO市场。而新股发行无论是时间周期，还是在经济成本上，对于管理人或者投资人以及被投资企业均有一定负担，同时也极易受宏观经济局势及相应政策影响。而新三板的推出、各地方省市股转市场的建成运行为市场提供了服务于股权交易的专业机构及场所，增强了未上市股权定价的公信力，使得退出渠道不再需要千军万马在IPO的大门前徘徊，更多的可以结合基金的运行节奏以及企业发展的真实需求，选择股权转让、并购、股转系统挂牌等多种方式进行，保障了基金运行的效率以及退出策略的可执行性。如图2所示。

因此，近年来不断完善的多层次资本市场建设，确实带给私募股权行业诸多益处，为行业的持续发展建立了较为良好的平台。但高速发展的市场伴随私募基金本身信息不完全公开的特性，使得行业较容易出现“黑箱”，投资者所能获得的信息及其有限，与基金未来业绩息息相关的基金管理人专业程度往往被无法核查的历史业绩一笔带过，盲目的“业绩崇拜”最终使得投资人不但要面对巨大的项目风险，而且更容易受道德风险之伤，使得股权投资的初衷与结果相背离。

基金管理人的基本素养

私募股权基金本身除了完成基金管理所有的“募集、投资、管理、退出”等各个环节，其重中之重就是对于拟投资企业（即公司股权）的筛选能力及投资这些企业之后的增值服务。下面简单梳理一下私募基金管理人的工作。首先是设立整体投资方向（行业），不同的基金管理人可能会具备不同的社会资源，同时也具备不同的行业偏好，但第一步工作一定是从投资方向着手的。在确定完大致的投资方向之后，不同基金管理人会根据自身对行业的研究判断具体的领域，即细分的子行业。有时，将股权投资称之为艺术，就是在于投资方向的选择，因为社会的发展有时往往会出乎意料，能准确预测社会的变化，或者一群特定人对社会发展的影响，可能需要的是不能被归因的“眼光”而非现存的信息数据。

接下来便是对潜在特定细分行业的选择。一般私募基金管理人获取项目的渠道主要分为3种，首先是管理团队的特定资源，其次是管理人团队主动出击所获得的项目资源，还有通过对广泛收集而获得的不同项目信息进行海选后得到的项目。最主要的形式便是不同创业者通过不同的路演活动与私募基金管理团队进行的接洽。

经过一些特定的指标（如财务指标、企业经营管理指标）分析等过程后，沉淀下来的企业便称为拟投资企业，此时管理人团队所进行的就是项目的评价，即对拟投资项目的优中选优。在信息经济学视角下，评价一个股权投资项目就好比做外科精密手术，需要了解的子项无数，笔者大致规整下需要了解的部分内容，仅供参考。

这些内容总体是对目标企业的解构，通过不同子项的分析并通过不同的分析工具使得股权的价值得以明确，使得企业具备对应的可计价格，这对基金管理人的财务、法律等领域的专业知识储备提出了较高的要求，很考验基金管理人团队的基本功底。当完成所有储备投资标的的分析之后，基金管理团队便需要进行对应的商务谈判，即与投资的标的企业进行对应的投资细节的协商，也就是所谓的term sheet的条款签署。

之后的工作就是私募股权基金的结构设计，根据项目的不同特征对资金进行安排，设计基金条款，在这个环节中需要考虑的细节要项较多，不但需要包括被投项目的用款需求，同时也需要考虑不同投资人对于资金的成本考量。一般会对基金的存续周期及基金本身的出资时间进行优化。一般而言，如果基金本身需要投的企业较多，会采用call money的模式，即承诺出资制，该模式下私募股权基金的资金会根据基金条款分批募集，而基金的存续时间可能会长达5～7年，以满足不同的投资策略，包括项目退出时的不同策略。另外一种常见的模式，就是单一项目的投资，即该基金是为了某一特定项目存在，因此资金往往会一次性到位，同时基金的时间较短，一般为2～3年。

当基金正式成立之后，就进入了基金的管理阶段，此时最为考验管理人对企业的增值服务，也是体现基金帮助被投资企业价值提升的关键要点。笔者曾经对一家国内知名的基金管理进行考察，其中印象深刻的一个场景是该基金管理对于每一个被投企业均采取了类似咨询机构长期调研的模式，企业的各阶段关键里程碑及未来重大事项均通过表格的形式，被贴在基金经理办公室中的一面巨大墙壁之上，包括各种细节。这种严谨又不失细致的工作方式至今记忆犹新。基金管理人与被投企业之间在基金存续期间如果良性互动，发挥的是1+1大于2的绩效，能帮助企业获得更大的成功。而作为回报，基金资产将得以迅速增值。

最后一个阶段就是基金退出策略的实现。一般而言，国内基金希望选择的是鼓励被投企业通过上市完成基金所持企业股权的退出，这样基金将获得得以流通的股票，从而在二級市场获得现金回报。另外一种是与上市公司合作，通过并购方式获得已上市公司的股票作为兑价。当然，随着国内多层次资本市场的不断健全，退出的策略在近几年更为多样化，但其本质均为为基金本身及基金的投资人获得价值回报，使得被投股权获得资金回报的重要环节。基金成功与否最终评价的方式就是业绩回报，所谓“赢在退出”指的就是基金资产的现金化过程。

以上笔者简单罗列了股权投资基金的大致业务流程，其中体现的便是基金管理人所必须具备的基本素养。但对于基金的投资人而言，却很难获得其中一些关键信息。为此，笔者提炼了一些用于识别基金管理人的小贴士以供参考。

识别基金管理人的4个小贴士

如笔者之前所提到的，参与股权市场投资的较好方式便是通过专业的私募股权基金管理人进行，因此笔者强烈建议将自身关注的重点需要落地到基金管理团队本身的特征之上，而非将重心过多地放在该基金的拟投资项目。

贴士一：关注基金管理团队的稳定程度

一般而言，股权投资基金的管理人团队往往都具有较为不错的学历及执业背景，而每个团队成员的背后可能都参与到许多知名的投资事件当中。但是，笔者所关注的并非仅仅是管理人个体的一两次成就，而是在于团队整体。私募股权基金所需要的人和性，不单单是在管理团队与投资人之间，其本身也体现在基金管理人团队的内部。如果基金管理人团队看简历各个都出色非凡，但在合作上却出现个性或工作方式无法共同进退的情况，那基金整体的管理业绩又能好到什么地步去呢？要了解这样的情况实际也有小方法，就是与基金管理人团队较为资浅的成员多一些交流，如基金经理助理等（并非与投资者关系），了解一下团队的平均在职时间等细节信息，一般就能对管理人团队有一个比较直观的认识。

贴士二：关注基金管理的细节

所谓关注基金管理的细节，其实就是关注基金管理人是不是真的如自己所说的那么“优秀”，其管理水平能否在基金存续的较长时间维持同一水准，这要从细节中发现。就这一方面的考察，笔者的经验就是要求基金管理人就其团队（注意，是其团队而非其个人之前）所参与投资或增值服务的案例进行介绍，并就关键时间节点所签署的相关协议及风控要点等事项进行一定讲解。如果有可能的话，亦需要对历史项目所签署的“原件”进行查阅。

当然，不同的基金管理团队可能关注的点不尽相同，但是如果基金管理人本身对于基金管理是报以负责的态度的话，其中存在的对项目持续管理而留存下来的文档一定不会少，而这些点点滴滴的细节也正是构成不同管理人业绩表现差异的基础因素。

贴士三：关注基金管理者对于被投企业的增值服务

笔者一直认为，股权投资类基金的魅力在于对被投资企业极具针对性的综合性服务，私募股权投资与一般的金融化投资有着极大的不同点，亦是体现在基金管理人不单单为被投资企业提供资金上的支持，以使得企业获得杠杆优势。更为重要的是，要通过企业的增值服务，提升企业的内在价值，使得企业在长期发展中保持竞争优势。

而作为投资者，如果所投资的股权基金，其管理团队对于企业的增值服务做得到位，那就意味着投资成功的概率一定被提到一半以上了。那么，如何识别基金管理人对于企业是否具备提供增值服务的能力？笔者认为从以下3个方面进行了解，一般便能八九不离十。

首先，一般而言，企业具备增值服务能力的基金管理人会强调自己在特定行业的经验，如主要管理人或基金经理人的历史从业经验；或者，就特定需要服务的行业储备了行业专家级的“风险合伙人”。这些都是必要的基础。

其次，就是看基金管理人在该企业日常管理中所扮演的角色，一般可以关注是否仅仅派驻了财务人员，是否参与日常经营活动的表决，或者是否借助自身特定资源为企业获得订单或获取特定技术支持，等等。

最后就是看团队与被投资企业之间的互动程度，基金管理人一定要与企业团队成为朋友，只有彼此信赖的团队才有可能更加为对方想到适合的解决方案。

贴士四：关注基金的其他投资人（机构）

这一点其实就是私募股权基金在人和性上的另外一个体现了，其实一般而言，投资人本身极少关注同一個基金的其他投资人。但其实这样并不妥当，因为这些投资人本身可能亦具备相应的资源。而作为基金管理人，亦有义务发现投资人群体的特征及所具备的社会资源。其实不难发现，每一只私募股权基金均是金融资源与行业综合资源的结合体，其中决定资源的丰富程度及实施的效率载体均是人本身了。可以这样说，拥有一个稳定的投资人团体，彼此互相熟识且在行业或特定领域具备资源的基金，无疑是一个巨大的加分项。

因此，投资人不单要将视角放在基金管理人身上，还应换一个角度，从同样作为投资人的角度出发，看看谁与你在一起，这样对基金管理人的识别有事半功倍的效果。

结语

私募股权是金融服务实体的一个极佳的形式，通过基金形式对企业提供一揽子的整体服务，使得企业在获得价值提升的同时，还能使基金获得相对的投资回报亦符合价值规律。因此“人无股权不富”并非空穴来风、镜花水月。但“人有股权亦不一定富”，说不定也会因参与方式的失误导致自身承担超额的风险，关键在于参与的方式及选择的人与团队。投资人应换一个角度观察股权基金的管理人，在细节中识别差异，然后将专业的工作交给专业的团队，耐心等待价值之种，迎接丰收之日。