新三板酝酿再分层

姜懿翀

近来，媒体一则关于新三板正在研究酝酿推出“精选层”的消息，引发了市场的热议。尽管此消息未得到监管部门的公开确认，但传递的信号是明确的：新三板需要进一步完善分层制度，为竞价交易等制度红利的推出夯实基础。这也是新三板能否留住优秀企业的关键。

至于推出时间，有分析人士乐观估计，最快会在2016年年报披露完毕之后。但考虑到还有很多准备工作未完成，再分层制度的落地实施，可能还需要一段时间，今年年底或明年落地的概率要稍微大一些。如此来看，300多家已经接受IPO辅导的企业和部分业绩良好的企业，大概率依然会继续冲刺A股IPO。除非新三板创新层或“精选层”的配套政策红利足够吸引人。

“精选层”引热议

关于“精选层”，并不是一个全新的提法，其实在此前有券商早已提出过相关的建议，业界也进行过讨论。有券商人士介绍，在最初新三板分层时，监管层就意向分为三层，只是由于多方面的原因，最终方案变为了两层。

此次媒体报道的新闻点主要集中在以下几点：

一是监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革进行研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。

二是来自接近股转公司方面人士的信息源透露了更多的细节和进展：股转公司已向证监会上报了方案，大概率會单独降低“精选层”交易门槛，以促进“精选层”交投，打造接近A股的高质量、更活跃的交易市场。

但截至《中国民商》记者发稿，并没有来自官方的正式表态。这也不难让人理解，一个正在研究或审批的方案，因为变数比较大，除非成为板上钉钉的事情，官方一般是不会正式对外发表意见的。

即使如此，“精选层”分层的报道还是再次引发了业界的热议，绝大多数业内和分析人士均给予了积极的评价。在创新层配套政策措施迟迟没有出台的大背景下，这体现了业内的期待。

去年以来，接受IPO辅导的企业有增多的态势。根据Wind数据显示，截至2017年2月23日，新三板市场共有340家公司正在接受辅导。

在宣布接受IPO辅导的企业中，部分盈利情况良好的企业是真心冲着A股市场流动性优势和高估值去的，这是转板的最大诱惑。比如自2015年11月IPO重启以来，第一家成功登录A股的新三板公司江苏中旗，转板前后仅仅历时一年半左右。但以2017年2月23日的收盘价54.36计算，从新三板到创业板，公司估值提升了6.58倍。

安信证券研究员诸海滨认为，在未来市场预期的新三板分层制度优化等一系列政策措施之下，我们预计新三板和创业板之间的估值鸿沟或将缩小。南山投资创始合伙人周运南则认为，精选层概念股的炒作行情力度和长度可能会超过当前的IPO概念。

可也有少部分财务条件根本不满足IPO标准的企业也去“凑热闹”，完全是一种提升股价和成交额的自我营销的行为。根据中信新三板的研究数据，申请上市辅导的挂牌公司成交占比从2016年初的10%上升到当前的20%。

不管是出于何种目的，都充分说明了目前新三板在流动性、估值、融资等方面与A股市场的差距。那么，如何避免新三板沦为单纯的创业板孵化器，为他人做嫁衣的尴尬，推出新三板优化分层的制度和办法、推出竞价交易等制度红利，则显得非常的迫切。

中泰证券新三板首席分析师张帆认为，“精选层”方案及配套交易制度的改革若能在年内有实质性进展落地，有望导致目前投资者以A股IPO或并购退出为主线的逻辑发生根本性变化。

不过，也有反对的声音提醒，虽然“精选层”推出之后，创新层估值或将得到修复。但是，可能进一步加剧新三板市场的两级分化。优秀企业对资本的虹吸效应，可能导致没有核心竞争力的企业更加难以融到资金。

哪些企业有望入选

在对新三板再分层的消息感到兴奋之余，业内纷纷对标美国NASDAQ等海外成熟市场，对“精选层”的分层标准、配套政策、入选企业的数量等进行了预测和建议。

诸海滨认为，从台湾和美国NASDAQ的分层经验来看，即使是在二板市场，更高层次的准入标准也会更加严苛。如果新三板在创新层的基础上再分层的话，或将推出更为严格的准入标准。或对净资产、净利润的要求更高，或将对未盈利企业设置更高的门槛。

以创办于1971年的纳斯达克为例，在2006年增加纳斯达克全球精选市场，从两层演化到三层。纳斯达克全球精选市场基本照搬了纽交所的上市标准，即“税前利润”标准、“市值+收入+现金流”标准和“市值+收入”标准，但是门槛值略高于纽交所。2008年纽交所增加了“市值+总资产+股东权益”的标准，2010年纳斯达克全球精选市场也增加了相同的标准，同样设置了略高的门槛值。我们熟知的百度、京东、网易、携程等公司，就是全球精选市场中的中概股。

新鼎资本董事长张弛认为，“精选层”会在创新层的标准上抬一个台阶，比如在创新层的利润收入标准具体金额上再提高。东北证券新三板研究中心总监付立春则认为，创新层的标准一和标准三参考性会更强，会在现有标准上直接提高。

值得关注的是，美国、欧洲、中国台湾地区类新三板市场估值均高于主板。而目前中国大陆证券市场具有二板市场功能的新三板估值却明显低于创业板。诸海滨认为，这体现出新三板在制度设计上或许与海外市场有一些不同和改革空间。张帆也认为，美国、欧洲、中国台湾地区类新三板市场估值均高于主板，估值体系差异体现制度设计不同，也表明未来改革空间大。

那么，究竟有哪些企业有机会加入未来的“精选层”呢？按照张弛的估计，大约会有500家企业进入精选层，相当于当前创新层的一半企业。付立春则认为，大约会有200-500家企业入选。但也有分析师持更为谨慎的观点，认为如果从创新层中挑选10%-20%的公司进行试点，那么总数量可能在100-150家。

周运南认为，精选层的标准应当有以下六个：一是业绩可能参照创业板上会标准，年净利在3000万元以上；二是年营收增长20%以上；三是股东人数在200人以上；四是必须进创新层满12个月以上；五是必须满足一定的交易时间或换手率；六是没有受过一定程度的处罚。如按以上标准，新三板或有30家左右企业能够进入“精选层”。

诸海滨则按照股东人数不少于200人、流通股占比不少于25%、2015年净利润不少于4000万元、做市转让四个维度，筛选出48家创新层企业。

其实，按照周运南和诸海滨的标准筛选出的精选层企业，这些企业的指标到A股去IPO，也是一点难度也没有。

短期内或难推出

对于市场抱有很高预期的“精选层”，到底何时能够落地实施呢？业内在这个问题上存在着不小的分歧。

乐观派张弛则认为，“快的话两会之前，慢的话六七月份，就会出精选层”。诸海滨则认为，从新三板挂牌企业进行IPO辅导的数量来看，新三板“苗圃”的功能是初具雏形，“如果推进速度较快，新三板转板试点今年年底或许可以推出，如果慢的话可能要等到明年”。

但是，从“精选层”推出的目的来看，是需要解决当前流动性不足等问题的，是作为竞价交易等政策红利的试验田的。因此，在竞价交易、引入多元化机构投资者、完善投资者适当性管理制度等政策措施，都正在研究、规划当中的时候，“精选层”应该不会仓促地推出。因为即使推出之后，没有配套政策加持，“精选层”依然会落入当前创新层的尴尬境地。

广证恒生证券研究所总经理袁季一针见血地指出，“此前股转公司已经有过分层经验，继续分层并不是什么难题，难点在于匹配什么样的差异化的制度，这是破冰，也是分层的核心。”

因此，如何让创新能力强、市场前景好的企业在新三板绽放，需要的是一系列更具实际价值的制度设计和配套改革，这需要时间去准备和打磨。